人民币启动修复高估行情—全球宏观与汇率焦点2022年（第13期）

关键字：日元 , 结售汇

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2022-04-24

余律

兴业研究公司汇率研究助理研究员

外汇商品部

张梦

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

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《日元巨震的连锁反应——人民币汇率与美债视角20220421》

全球宏观： 美元指数受美联储官员鹰派言论支撑于本周收涨。人民币启动修复高估行情，本周连破6.40、6.50关口。三大人民币指数下行，期权隐含波动率上升。境内掉期点数回落，掉期隐含美元利率上行速率加快。境内外（境外-境内）美元利差收窄、人民币利差小幅走阔。

G7汇率： 美元指数寻顶、欧元驻底的行情将延续。下周重点关注美国3月PCE、欧元区4月HICP初值及欧元区第一季度GDP数据。本轮日元贬值的底部预计尚未出现，4月28日议息会议中，日央行对于收紧货币政策或将较为谨慎。需密切关注日本财务省和美国财政部共同干预日元的可能性，倘若发生则将造成日元止贬、美元止升。

人民币汇率： 目前结汇盘呈观望态势、购汇盘主导了人民币汇率变动。在相对基本面和跨境资金尚未出现根本性扭转前，美元兑人民币趋势性升值行情将延续，但速率可能发生变化。考虑到本轮美元指数牛市已近尾声、未结汇需求仍大，人民币调整的压力较前两轮要小。具体幅度请参见4月21日发布的报告《日元巨震的连锁反应——人民币汇率与美债视角》。

国内政策： 人民银行、外管局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，提出“探索完善汇率避险成本分摊机制”。

一、全球宏观概览

1 、疫情追踪

本周海外疫情延续好转，全球单日新增确诊病例已降至70万左右。 海外方面，亚洲地区，韩国日新增确诊病例数持续回落；日本数据的中枢保持在5万例附近；其余主要经济体日新增人数均不及万例。美洲地区，各国新增人数维持低位，其中居首的美国方面的数据已不到10万。欧洲地区，主要经济体新增病例数继续震荡下行。此外，澳大利亚疫情进一步缓和。国内方面，日新增确诊病例数维持震荡态势。

2 、外汇市场回顾

G7汇率方面 ，美联储主席鲍威尔等官员暗示更激进加息节奏，美元指数受此支撑于本周总体收涨，且一度刷新近一年来的高点至101.34。本周亦有多名欧央行管委释放鹰派言论，欧元止跌持稳。英镑则受到3月疲软的零售销售数据和消费者信心指数拖累震荡回落。在强势美债收益率的牵引下，美元兑日元逼近130，创下近20年来新高。欧美央行紧缩压力叠加商品价格走软使得澳元、加元承压。

人民币汇率方面 ，在国内疫情、日元贬值等多方面因素的推动下，人民币汇率启动强势修复高估行情，美元兑人民币于本周涨超2%。欧元、英镑和港币相对人民币升值，日元相对人民币贬值，三大人民币指数走低，期权隐含波动率上升。境内掉期点数回落，境内外远期点数回升，价差进一步走阔。

3 、重要利率追踪

美元流动性方面 ，发达市场美元流动性边际宽松、而新兴市场美元边际收紧。境内美元利率上行速率加快，境内外美元利差（境外-境内）收窄。

人民币市场方面 ，央行维持最新一期的LPR报价不变，超出市场预期。7天逆回购保持每日100亿元的投放。本周公开市场累计有600亿元逆回购到期，累计进行了500亿元逆回购操作，公开市场全口径净回笼100亿元。市场利率方面，3个月Shibor下行2.8bp，NCD下行4.3bp，CNH Hibor上行0.1bp。境内外人民币利差（境外-境内）小幅走阔。

二、G7 走势分析

1 、褐皮书强调通胀压力，鲍威尔肯定鹰派预期

美联储公布的褐皮书显示，美国经济从2月中旬至4月初以温和速度扩张，高通胀和劳工短缺问题对企业的影响几乎没有得到缓解。从劳动力到商品，需求仍然远远超过供应，而中国为限制疫情传播而实施的封控措施以及俄乌冲突导致的食品和能源成本飙升让形势雪上加霜。褐皮书称，多数地区预计未来几个月价格压力将持续。

鉴于高企的通胀压力，本周包括主席鲍威尔在内的多名美联储官员进一步转鹰。美联储主席鲍威尔表示， “行动更快一点是合适的，在5月会议上加息50bp将是选项之一”。 他还表示， 市场目前预计将迎来一系列50bp的加息，这是对美联储开始通胀阻击战“总体上做出的适当反应” 。芝加哥联储主席埃文斯表示，美联储可能会在年底前将政策利率上调至2.25%-2.5%，但如果通胀仍居高不下，可能需要进一步加息。旧金山联储主席戴利也给出了和埃文斯类似的观点。

2 、欧央行多名管委暗示最早7月加息

本周欧央行管委密集发声，多名官员暗示最早可能在7月提高利率水平。

欧央行管委、德国央行行长内格尔表示，如果欧央行决定在6月底结束债券购买，它可能会在第三季度初加息；今年下半年的加息步伐将取决于经济数据。

欧央行管委、拉脱维亚央行行长哥萨克表示，7月份加息是“有可能的”，预计欧央行将在6月的会议上做出进一步的决定，届时新的经济预测将反映俄乌冲突对通胀和增长影响的最新看法。

欧央行管委、比利时央行行长温斯迟表示，除非欧元区经济遭受严重冲击，否则可能在年底前将政策利率提高到零以上，甚至可能不得不实施“限制性”政策以控制价格飙升；同意7月加息的时间表。

欧央行副行长金多斯表示，应该能够在7月份逐步取消资产购买措施，从而为最早在该月份加息铺平道路；任何决定都将取决于欧央行在6月会议上的经济预测。

欧央行行长拉加德表示，欧洲通胀上行风险加剧，通胀预期已经被上调，且未来还可能被进一步上调；由于俄乌争端影响家庭和企业，欧央行可能需要下调增长预期。

3 、通胀阴霾下，英国零售数据和消费者信心表现疲软

英国国家统计局周五公布的数据显示，继2月下降0.5%之后，英国 3月的零售销售环比下降1.4%，降幅远超预期的0.3%；不包括汽车燃油在内的零售销售数据下降了1.1%。分项来看，食品、服装、鞋类和汽车燃料等领域销售量的下跌是造成该数据不及预期的主要原因。同日公布的英国4月Gfk消费者信心指数录得-38，低于预期的-33，环比下降7个点。该数值已十分接近2008年的历史低点。

这些数据表明，受俄乌冲突影响，英国经济复苏的步伐正在放缓，通胀居高不下，这给家庭消费能力带来了有史以来最大的挤压。Gfk客户总监Joe Staton指出，由于几乎看不到任何经济好转的迹象，预计该指数将进一步下跌。工党议员AbenaOppong Asare发表讲话称，消费者信心的崩溃表明，生活成本危机正在拖累经济增长。

4 、后市展望

近期日元贬值受美债收益率上行、日本央行“独树一帜”的宽松态度所推动。我们预计本轮日元贬值的底部尚未出现，短期内日元可能随美债收益率休整而暂缓贬值。日本央行将于4月28日召开议息会议，尽管日元疲软已经受到日本当局关注、日本通胀同比可能在4月站上2%，但考虑到经济前景并不乐观、贸易逆差还在延续，我们认为4月日本央行收紧货币政策的可能性不大。即使日央行扩大长端日债的收益率控制区间，仍可能造成“全球利率共振上行-美债收益率反弹-日元贬值”的循环。需密切关注日本财务省和美国财政部共同干预日元的可能性，倘若发生则将造成日元止贬升值。

美元指数寻顶、欧元驻底的行情将延续。下周重点关注美国3月PCE、欧元区4月HICP初值及欧元区第一季度GDP数据，欧美通胀及增长表现将影响其央行未来的政策立场。此外倘若美日联手干预日元汇率，则将利空美元指数。

三、人民币汇率研判与策略建议

1 、俄乌危机下，3月结汇和购汇需求同时涌现

2022年3月，银行代客结售汇顺差199亿美元，前值顺差26亿美元，环比顺差增加173亿美元；银行远期净结汇顺差82亿美元，前值顺差45亿美元，环比顺差增加37亿美元；银行代客涉外收付款顺差103亿美元，前值逆差65亿美元，环比顺差增加168亿美元。央行外汇占款环比增加232亿元人民币，较前值增加171亿元。

从分项来看，3月银行代客结售汇及涉外收付款顺差走阔来自于贸易项下顺差的扩大，4月受疫情“静默”影响，贸易顺差有收敛的风险。3月结汇率增加14个百分点到70.4%，购汇率增加8.4个百分点到68%，结汇率高于购汇率2.3个百分点。3月正处俄乌冲突的白热化阶段，外资持续流出，人民币汇率启动修复高估，带动结汇盘陆续涌出。与此同时，因俄乌冲突大幅抬升能源价格，这提振了国内大宗商品进口企业的购汇需求。

2 、关于近期行情的两点思考

其一，本周美元兑人民币快速上行的原因之一是近期外汇市场流动性相对较差。如图表 19所示，3月以来受国内疫情“静默”影响，美元兑人民币询价成交量达到历史低位水平。在此背景下，4月19日晚间离岸多头平仓导致USDCNH飙升，进而推动USDCNY快速上行；而由于上行速率较快，结汇盘呈观望态势，购汇盘主导下USDCNY得以更加流畅地上行。

其二，2021年CFETS人民币指数上行突破2017年到2020年的震荡区间，并形成了新的区间顶部。CFETS人民币指数新的震荡区间以98.86为中轴，震荡波幅已经达到7.4%，而澳元在自由浮动之前有效汇率的震荡波幅也仅为7%。

从历史经验来看，CFETS人民币指数自高点回落后的一年内下行幅度在4.7%-9.75%之间不等，以此推断，未来一年CFETS人民币指数下行的第一支撑位为101.76，第二支撑位为96.37，所对应的美元兑人民币汇率点位可参见4月21日发布的《日元巨震的连锁反应——人民币汇率与美债视角》。

3 、后市展望

行情研判方面 ，本轮美元兑人民币上行的根本原因在于相对基本面的升值超调以及近期疫情交易逻辑反转、跨境资金流出压力和境内美元利率收紧。交易层面上，日元大贬导致离岸空头平仓、近期交易量清淡、单日中间价高开等因素成为“最后一根稻草”。目前结汇盘呈观望态势、购汇需求主导了人民币汇率变动。然而，考虑到本轮美元指数牛市已经接近尾声、未结汇需求规模较大，人民币调整的压力较2015年到2016年、2018年到2019年要小。具体幅度请参见4月21日发布的报告《日元巨震的连锁反应——人民币汇率与美债视角》。

对冲策略方面 ，美元兑人民币已进入趋势性升值行情，在相对基本面和跨境资金尚未出现根本性扭转前，美元结汇敞口建议继续观望。美元和欧元购汇敞口建议尽快锁定，目前日元底部未现，美债收益率未来进一步反弹行情中，建议择机锁定日元购汇敞口。相比较美元，欧元和日元未来升值的想象空间更大。

四、国内政策梳理

1 、中央出台23条金融举措，助力疫情防控及经济发展

4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（以下简称《通知》），从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面，提出加强金融服务、加大支持实体经济力度的23条政策举措。

在跨境政策和对外开放方面，《通知》提出了6条改善措施，旨在优化人民币跨境使用，降低企业汇率避险成本。本次《通知》提出几项“新突破”。一是将优质企业跨境外汇贸易收支便利化试点推广至全国。二是允许非金融企业多笔外币外债共用一个外债账户。三是对于具有出口背景的国内外汇贷款在结汇使用后，倘若企业“因特殊情况无法按期收汇且无外汇资金用于偿还国内外汇贷款”，则贷款银行可直接办理购汇偿还，无需向外管局报备。四是为降低企业的汇率避险成本，创新性地提出“强化政银企合作，探索完善汇率避险成本分摊机制，扩大政府性融资担保体系为企业提供贸易融资、汇率避险业务的担保”，以及“免收中小微企业外汇衍生品交易相关的银行间外汇市场交易手续费”。五是“进一步便利（R）QFII办理境内证券期货投资资金登记业务”，有待外管局进一步落地。

此外，《通知》还对银行提出了“金融机构要积极创新贸易金融产品，提升贸易融资的服务水平，为企业进出口贸易提供必要的资金支持”、“银行应提高企业经常项下跨境收付款效率”等方面的要求。（具体分析详见《呵护受困主体，优化信贷结构—解读<关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知>20220418》）

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