近期美债利率突破了下行通道，可能意味着逾40年的全球利率下行期已经结束。自18世纪末有数据以来，全球利率呈现出60年左右的周期性波动。从周期时长来看，我们可能已经站在全球利率的拐点上。

 

虽然短期来看，全球主要经济体的利率走势时有分歧，但长期而言，全球主要经济体的利率趋势总体一致。

 

从利率联动的原因来看，研究表明，经济增长和物价的共振是引发利率联动的重要原因。同时，金融开放也会促进利率联动。

 

美德、美英、美日、美韩利率联动的经验显示，在金融市场开放度较低时，经济基本面的相关性是影响利率相关性的重要因素。但如果海外投资者持债占比较高，即使经济基本面出现分歧，利率也会出现共振。不过，日本的经验表明，如果央行大量持有国债，可以对国内利率走势施加影响，使国内利率随国内基本面走出独立行情。

 

从利率背离的时间来看，各国利率与美国利率背离的情况容易出现在通胀高波动的滞胀时期，如20世纪70年代至80年代初，和经济高波动的危机时期，如2008年全球金融危机前后。

 

在中国，2011年后中美经济增长的相关性对利率相关性的影响有所弱化。在英国、德国海外投资者持债比例超过15%、韩国海外投资者持债比例超过10%之后，美英、美德、美韩利率负相关的现象就消失了。而2022年3月中国海外投资者持有国债的比例为10.8%。在此背景下，中美利率或有短期背离，但可能难以长期分化。如果要使利率走势长期“以我为主”，可能需要央行加大对债券市场的引导力度。

 

近期10年美债利率升至2.9%以上，突破了其1985年以来的下行通道。在全球通胀中枢上移的背景下，美债利率的大幅上扬可能意味着逾40年的全球利率下行期已经结束，我们或许正站在全球利率的长期拐点之上。历史经验表明，全球主要经济体利率的长期走势基本一致。那么，如果美债利率中枢出现趋势性的上升，中债利率能否走出独立行情？本文将从国际利率联动的理论与历史经验出发，探讨美债利率下行趋势逆转后中债的未来。

 

一、国际利率联动的原因

 

虽然短期来看，全球主要经济体的利率走势时有分歧，但长期而言，全球主要经济体的利率趋势总体一致。全球利率共振的现象在全球金融市场一体化前就早已出现。自18世纪末有数据以来，全球主要经济体的利率趋势就已经较为一致，而且呈现出60年左右的周期性波动。自1945年10年美债利率见底到2020年10年美债利率再次见底，其间跨越了75年。如果我们认为10年美债利率是全球利率之锚，那么，全球利率确实有进入新一轮上行周期的可能性。

 

 

什么因素导致了全球利率共振呢？一方面，经济基本面的联动是导致全球利率共振的重要原因。在世界银行的工作论文中，Beyer & Milivojevic(2020)估算了50个经济体的均衡利率，指出通胀的相关性、GDP增速的相关性、抚养比的相关性和双边贸易均会促进利率的联动。不过，从系数来看，通胀相关性和GDP相关性对利率联动的影响明显高于其他因素。

 

另一方面，在基本面因素之外，金融开放也影响着利率联动的强弱。Kharroubi & Zampolli(2016)指出，当金融开放程度更高时，国内利率对国外利率的敏感性会更强。

 

二、海外利率联动的经验

 

本文将分析英国、德国、日本、韩国与美国利率联动的历史情况，并总结利率联动的经验规律。

 

1、德国、英国与美国的利率联动

 

（1）德国、英国与美国利率联动的强弱变化

 

由于滚动相关系数所反映的信息偏滞后，在本文中，我们用两个经济体的某一指标在当期之前和之后共计36个月的相关系数来刻画该指标联动的强弱。数据显示，一方面，美德、美英国债利率走势密切相关。自20世纪60年代以来，多数时间内美德、美英长期国债利率的相关系数在0.6以上。另一方面，随着时间的推移，美德、美英国债利率的联动性在加强。无论是美德还是美英国债利率的相关系数，都呈现出底部随时间抬升的特点，表明其利率负相关的可能性越来越低，而且当出现负相关时，其负相关的程度也越来越弱。

 

从经济增长来看，美德、美英GDP的相关性能够一定程度上解释其国债利率的相关性，但是，与国债利率联动日益密切不同，美德、美英GDP的相关性并没有出现日益强化的特点。无论是德国，还是英国，其GDP走势都时常与美国的GDP走势发生背离。

从物价来看，美国和德国CPI的相关性日益增强。在1998年后，美德CPI就再未出现过负相关的情况。美国与英国的CPI虽然时有背离，但20世纪80年代后，美国和英国CPI背离的概率要小于80年代前。

从投资者结构来看，20世纪90年代后，海外投资者持有德债和英国国债的比例都显著上升，美德、英德利率负相关的现象随之消失。

 

在德国，我们用海外投资者持有德国债券占全部德国债券之比来衡量德国债市的开放程度。数据显示，海外投资者持有德债的比例从1991年3月的13.1%提高到2015年3月的72.1%。2015年以来，尽管海外投资者持有德债的比例有所下降，但仍然维持在55%以上。在20世纪90年代初，当海外投资者持有德债比例低于15%时，美德利率还出现过负相关的情况。然而，随着德国债券市场开放程度的提高，美德利率的联动性日益增强。

 

在英国，海外投资者持有英国国债的比例从1987年3月的11.2%上升至2008年9月的35.9%。此后海外投资者持债占比有所回落，但多数时间内仍高于25%。在20世纪80年代末，海外投资者持有英国国债的比例不到15%，美英国债利率一度负相关。不过，20世纪90年代以来，随着海外投资者持有英国国债的比例提高，美英利率负相关的现象消失了。

 

可见，海外投资者的增加是导致美德、美英利率联动强化的主要原因。

（2）德国与美国利率背离的案例分析

 

在历史上，德国与美国利率出现过数次背离。由于20世纪60年代德国的数据相对较少，本文主要分析20世纪70年代后美德利率出现过的三个阶段的背离：即20世纪70年代的背离、20世纪80年代末至90年代初的背离和2008年金融危机附近的背离。

 

一是20世纪70年代，德国和美国国债走势背离，主要受到通胀走势不同的影响。1973年至1975年期间，德国CPI同比领先美国CPI同比1年见顶，德债也领先美债见顶，德国CPI同比在1973年12月见顶，德国国债收益率在1974年7月见顶；而美国CPI同比在1974年12月末见顶，美国国债收益率在1975年9月见顶。1977年，美国CPI又先于德国CPI回升，美债同样先于德债上行。

 

二是20世纪80年代末至90年代初，德国和美国国债走势相关性较低，主要受到东西德统一和两国通胀环境差异的影响。1989年5月，美国CPI同比见顶，但德国的CPI还在高位徘徊，两国利率随之分化。1990年初，德国经济的持续增长强化了对通胀的担忧，加之东西德统一的相关提议对德国债券市场情绪造成影响，德债收益率出现大幅上行，而此时美国经济增速已经开始放缓，美债收益率上行相对缓慢，10年德债和美债出现倒挂；1990年7月，西德马克在东德实现了较为平稳的引入，市场情绪缓解；1990年8月，海湾危机爆发，全球范围内对通胀的担忧再度上升，德国国债和美国国债共振上行。1990年10月以后，全球国债开启了牛市行情。1991年至1993年期间，德国CPI同比多次出现阶段性上行，德国央行持续调升基准利率，而美国CPI同比下行并保持相对平稳，德债下行滞后于美债，德债和美债的倒挂延续至1993年末。

 

三是2008年金融危机前后，美债收益率见顶时间早于德债，主要是次贷危机首先出现在美国，此后触发了全球金融危机。2007年开始，次贷危机已经在美国国内出现苗头，2007年6月，美国国债收益率已经见顶；而直到2008年上半年，通胀预期的上行仍在推升德国国债收益率，德国国债于2008年6月见顶，2008年9月雷曼兄弟的倒闭，引发全球金融市场危机，10月8日，欧央行和其他5家央行共同决定将政策利率下调50bp，各国国债利率共振下行。

 

（3）英国与美国利率背离的案例分析

 

与德国类似，英国国债和美国国债同样在20世纪70年代、20世纪80年代末至90年代初和2008年金融危机前后出现了背离。

 

一是20世纪70年代，英国和美国国债走势背离，同样主要源于通胀走势不同。这一期间，英国通胀见顶时间较美国更晚，1975年8月，英国CPI同比才见顶，较美国晚8个月，同时，1978年，英国CPI同比才自底部回升，同样较美国更晚，因而出现了两国国债走势的背离。

 

二是1989年至1990年初，英国和美国的国债阶段性背离，和美国国内发生储贷危机，对美联储操作产生影响有关。与德国不同，这一时期，英国和美国的CPI走势和GDP走势的相关性相对较高，然而，两国货币当局做出了不同的选择。1989年1月至10月，英国央行进行了多次加息操作，英国国债利率随之持续上行至1990年4月；1989年初，美联储出于对通胀的担忧，提高了联邦基金利率，但储贷危机对美联储加息形成了制约，美联储的货币政策操作在加息和降息之间切换，1989年5月，美国联邦基金利率到达高点，美国国债在1989年3月到达高点后开始震荡回落。

 

三是2008年金融危机发生前后，英国受制于高通胀，货币政策的放松晚于美国。2008年上半年，英国受制于高通胀，直到2008年10月开始，多国央行共同行动，将基准利率下调50bp，此后，英国央行又分别于2008年11月和12月下调基准利率，将基准利率累计下调了3个百分点。与德国类似，英国国债收益率在2008年上半年出现了快速上行，2008年6月为年内高点，略低于2007年6月的前高，国债走势呈双顶形态。

2、日本与美国的利率联动

 

（1）日本与美国利率联动的强弱变化

 

美日国债相关性的变化可以分为三个阶段：在第一阶段，即1975年至1990年，美日10年国债利率会出现阶段性的背离；在第二阶段，即1991年至2011年，美日10年国债利率高度相关；在第三阶段，即2012年以来，美日国债利率联动再度减弱。

为什么美日利率联动会出现三个阶段的变化？

 

在第一阶段，即1975年至1990年，海外投资者较少参与日本债券市场，美日基本面的相关性直接影响着其利率的相关性，因此，美日债券利率时有背离。李松梁和侍荻（2018）指出，整个20世纪80年代，境外投资者持有日本债券的比例基本维持在4%至7%。

 

就经济基本面而言，与经济增长相比，美日通胀相关性对其利率相关性的影响更强。数据显示，当美日CPI相关性上升时，其10年国债利率的相关性容易出现上升，反之亦然。

 

在第二阶段，即1991年至2011年，美日债券利率高度相关，二者都呈现出波动下降的趋势。从经济基本面来看，这段时间内，无论是美日GDP的相关性，还是CPI的相关性都不高，甚至出现过很长一段时间的背离。因此，这段时间内美日的货币政策存在明显的分歧：由于经济泡沫破灭，1991年至2011年间日本的货币政策总体是放松的，美国却经历了两轮货币政策由松到紧再转松的小周期。

 

不过，当时美国与日本都处于物价趋势性下降的阶段。在日本，泡沫经济破灭后，日本陷入了低增长和通缩的泥淖，日本央行不得不持续降低利率，以刺激经济增长。在美国，全球化使可贸易品价格明显下降，同时，货币政策控制通胀的可信度提升，通胀预期得到有效的管理。

从投资者结构来看，这一阶段海外投资者持有日本国债的占比也不高。但日本市场有其特殊之处。虽然外资没有深度参与日本的债券市场，但日本的资金却高度活跃于海外市场。1984年后，日本推出了一系列政策，放松离岸日元市场的发债要求。直到1993年，全部的发行门槛要求都被取消。为了规避国内高额的费用和繁琐的程序，大量日本企业选择在离岸市场发债，而这些债券也多由日本投资者购买。数据显示，1985年起日本对海外的证券投资规模开始超过海外投资者对日本的证券投资规模。1998至2011年间，日本对外债券投资（不含储备资产）与境内债券存量之比大约在20%左右。由于日本债券投资者高度活跃与境内外两个市场之间，日本利率与海外利率的联动性也出现了明显的增强。

 

在第三阶段，即2012年以来，日本央行持有国债的比例显著提高，美日债券利率再度出现背离。2012年起，日本央行加大了国债购买力度。日本央行持有国债的比例从2012年3月的9.6%提高到2021年12月的43.4%。日本央行对日本国债利率的影响力随之增强。因此，2012年以来数次出现了美日利率负相关的情况，而且国债利率的相关系数与美日CPI的相关系数走势十分紧密，当两国CPI分化时，其国债利率也会出现分化。可见，日央行的购债行为使得日本利率更加“以我为主”。

（2）日本与美国利率背离的案例分析

 

日本与美国利率在历史上出现过多次背离，其中，持续时间较长的背离主要出现在20世纪70年代至80年代初、20世纪80年代末至90年代初、2013年至2014年，以及2020年后。

一是20世纪70年代末至80年代初，通胀走势与反通胀货币政策的不同使美日利率走势背离。20世纪70年代末美日通胀走势出现分化。一方面，1977年美国卡特总统上任后采取积极的财政政策，导致美国通胀压力卷土重来。另一方面，1976年，牙买加协议确立了新的国际货币体系，承认固定汇率制与浮动汇率制并存的格局，并决定取消黄金的官方定价，使黄金非货币化。1976至1978年间，美元显著贬值，而日元大幅升值。到1978年12月，日元较1975年12月升值了35.8%。因此，1977年起美国的CPI同比上升，日本的CPI却在回落。随着通胀走势的分化，美日两国利率走势背离。直到1979年第二次石油危机爆发后，两国通胀和利率共振上升。不过，由于美国的通胀压力更大，在1980年3月美国的CPI同比触顶之后，美国依然采取紧缩政策，联邦基金利率的顶部直到1981年6月才出现，而日本在1980年下半年通胀压力回落后就已经开始放松货币政策，导致两国利率走势再度背离。

二是20世纪80年代末至90年代初，广场协议后美日货币政策的背离导致两国利率走势出现分歧。1985年广场协议后，日元大幅升值。1988年12月日元较1984年12月升值了50.1%。为了应对升值压力，日本采取了较为宽松的货币政策，并导致经济过热，而美国在1987至1989年3月间货币政策是总体趋紧的，直到1989年4月后才逐步有所放松。因此，1987年至1990年间，美日利率一度出现背离。

三是2013年至2014年初，美日基本面的背离导致货币政策背离。随着美国经济逐步走出金融危机的影响，2013年5月美联储讨论缩减资产购买，2013年12月美联储宣布缩减资产购买。因此，2013年美债利率出现一波快速的上行。而日本物价持续低迷，为应对通缩压力并提振经济增长，日本于2013年4月推出QQE（质化和量化的货币宽松），大幅提高资产购买规模。由于货币政策分化，美日两国利率走势出现背离。

 

四是2020年新冠疫情后，美日基本面的背离引发利率分化。在新冠疫情爆发后，美国推出了强有力的财政与货币刺激政策，经济实现了较快的复苏，推动国债利率上行。而日本经济低迷，2020年10月至2021年8月又再度陷入通缩，使日本国债利率在低位徘徊。

 

3、韩国与美国的利率联动

 

韩国与美国利率的联动可以分为两个阶段：在第一阶段，即2008年全球金融危机前，美韩国债利率时有背离；在第二阶段，即2008年全球金融危机后，美韩利率的相关性有所提高。

在第一阶段，即2008年金融危机前，美韩利率的相关性取决于其经济基本面的相关性。数据显示，当美韩GDP和CPI的相关性高时，其利率相关性也会更高；反之亦然。

在第二阶段，即2009年以来，随着韩国国债投资者结构的变化，美韩利率的联动出现强化。2009年以来，美韩利率不再出现负相关的情况，而且美韩利率相关系数的均值达到0.72。不过，在美韩利率联动增强的同时，美韩经济基本面的联动并没有增强，只是在美韩基本面背离时，美韩利率依然保持着一定程度的正向关联。

 

之所以出现上述现象，是因为韩国国债中海外投资者的比例显著上升。在2008年末，海外投资者持有韩国国债的比例为6.5%。2009年起，海外投资者加速增持韩国国债。到2021年末，海外投资者持有韩国国债的比例已经达到16.6%。

（2）美韩利率背离的案例分析

 

历史上美韩利率出现过四段持续时间较长的背离，分别发生在20世纪70年代至80年代初全球滞胀时期、20世纪80年代末至90年代初、1997年东南亚金融危机时期和2008年全球金融危机附近。

一是20年代70年代至80年代初，通胀走势分化导致美韩利率背离。1976年下半年至1977年初，美国CPI同比回落，美债利率也有所下降。同期韩国的CPI同比虽然有所回落，但依然在10%上下的较高水平，使利率高位震荡。到80年代初，虽然韩国与美国的通胀压力都较大，但韩国的外汇占款下降，导致基础货币投放出现缺口。为此，1980年1月和9月韩国央行两次大幅下调准备金率，使韩国利率先于美国见顶。

二是20世纪80年代末至90年代初，基本面的分歧导致美韩利率出现背离。一方面，1989年初，美联储出于对通胀的担忧，提高了联邦基金利率，但储贷危机对美联储加息形成了制约，美国国债在1989年3月到达高点后开始震荡回落。另一方面，虽然美国CPI同比在1990年11月见顶，但韩国CPI同比直到1991年3月才见顶。因此，这一阶段韩国国债利率见顶的时间要晚于美国。

 

三是1997年东南亚金融危机前后，韩国遭遇金融危机，导致美韩利率分化。1997年东南亚金融危机爆发后，大量资本流出韩国，导致韩国国债利率急速攀升，汇率大幅贬值。而同期美国经济运行相对平稳，因此，美韩利率走势分化。

 

四是2008年全球金融危机前后，危机扩散的时滞导致美韩利率背离。虽然2006年次贷危机就已经发生在美国，但是韩国经济在2007年依然保持着较快的增长，直到2008年金融危机才波及韩国。因此，这一阶段美国利率下行早于韩国。

 

4、国际利率联动的经验规律

 

从上文的分析中，我们可以发现国际利率联动中的一些规律。

 

第一，当两个经济体的经济增长和物价相关性较高时，其利率的相关性也较高。此时，经济基本面的共振是驱动利率共振的主要因素。这也与文献的研究结论相符。

 

第二，如果海内外债市的投资者重合度较高，例如，海外投资者持有国内债券的比例较高，或者国内投资者深度参与海外市场，海内外利率的联动就会增强。当海内外债市投资者的重合度较高时，即使经济基本面分化，利率也难以出现明显的背离。

 

第三，央行大量持有国债可以对国内利率走势施加影响，使国内利率随国内基本面走出独立行情。

 

第四，利率背离容易出现在通胀高波动的滞胀时期，如20世纪70年代至80年代初，和经济高波动的危机时期，如2008年全球金融危机前后。

 

第五，在部分案例里，本国利率与美国利率背离前后，本国汇率出现大幅波动。

 

三、中美利率联动情况

 

随着美联储加速紧缩，中美3至10年期国债利率一度出现倒挂。然而，当前中美经济基本面存在分歧，中国利率能否在全球利率上行的背景下走出独立行情呢？

在2011年前，中美国债利率负相关的情况较为常见。而且，2011年前，中美利率的相关系数与GDP相关系数、CPI相关系数走势较为一致。然而，2011年以来，中美国债利率的相关性较2011年前出现了提升。即使在中美GDP分化的情况下，中美国债利率也存在一定的正向关联。不过，2016年以来，由于中美CPI相关性总体弱化，中美国债利率的相关系数也出现一定程度的下降，但相关系数依然为正。

从经济增长来看，未来中美经济增长可能分化。2022年中国GDP同比可能前低后高，而美国经济增长的动能正在弱化。2022年3月，美国制造业PMI的新订单分项下降至53.8%，是2020年6月以来的最低水平。

 

从通胀来看，中美物价也可能分化。受猪周期的影响，2022年下半年CPI同比可能高于上半年，但CPI水平总体温和。而美国的职位空缺率依然较高，即使下半年CPI同比有所回落，CPI的绝对水平也不低。

从投资者结构来看，上文指出，在英国、德国海外投资者持债比例超过15%、韩国海外投资者持债比例超过10%之后，美英、美德、美韩利率负相关的现象就消失了。截至2022年3月，中国海外投资者持有国债的比例为10.8%，海外利率对中国利率的影响正在强化。

 

综上所述，近年来中美经济增长的相关性对利率相关性的影响已经弱化，海外投资者持有国内债券的比例有所提高。在此背景下，中美利率或有短期背离，但可能难以长期分化。如果要使利率走势长期“以我为主”，可能需要央行等加大对债券市场的引导力度。此外，如果出现中美利率持续分化，我们还需关注汇率波动上升的可能性。

 

参考文献：

1、Beyer, R. and L. Milivojevic, Dynamics and Synchronization of Global Equilibrium Interest Rates, IMFS Working Paper Series, 2021.

2、Kharroubi, E. and F. Zampolli, Monetary Independence In a Financially Integrated World: What Do Measures of Interest Rate Co-movement Tell Us?, BIS Working Paper, 2016.