全球宏观：美国续刷新高的CPI数据及更多官员的鹰派言论支撑美元指数震荡上行。美元兑人民币维持震荡，有效突破120日均线。三大人民币指数小幅走高，1M期权隐含波动率回落。境内外掉期点数回落、远期点数回升，远掉期价差走阔。境内美元利率上行速率加快，境内外人民币利差（境外-境内）走阔。

 

G7汇率：美元指数将延续高位行情。欧央行短期内释放鹰派信号的可能性较小，欧元料延续疲软状态。法国大选将于4月24日举行第二轮投票，并上演马克龙与极右翼势力候选人勒庞的最终拉锯战。如若勒庞竞选成功，这将对欧元造成沉重打击。下周还需关注美联储褐皮书、欧元区3月HICP同比终值、美欧英央行行长讲话等。

 

人民币汇率：美元兑人民币有效突破120日均线，打开了进一步上行的空间，但近期上行的速率预计仍较缓，中美利率倒挂对人民币汇率的压力亦可控。中期来看，随着我国抗疫优势的弱化，出口下行压力或在4月体现，这将进一步消耗境内美元资金池，并推动美元兑人民币更流畅的上行（套保策略详见正文）。

 

一、全球宏观概览

 

1、疫情追踪

 

本周全球新增确诊病例数延续下行。海外方面，亚洲地区，韩国单日新增确诊病例数继续回落，当前水平已降至15万例左右；日本日新增确诊病例数在5万例附近持稳；其余主要经济体日新增人数维持相对低位。美洲地区，各国疫情进一步缓和，但新增数量的下行速度较为缓慢。欧洲地区，主要经济体新增病例数的震荡中枢缓步下移。澳大利亚疫情出现拐点，日新增病例数开启下行趋势。国内方面，日新增确诊病例数上行止步。

 

2、外汇市场回顾

 

G7汇率方面，美国续刷新高的CPI数据及更多美联储官员的鹰派言论支撑美元指数震荡走高，周五收于100点位上方。欧央行的鸽派议息会议结果使得欧元继续承压。英国再超预期的CPI数据强化市场加息预期，英镑于数据公布当日大幅攀升，周线总体收涨。强势美债收益率带动美元兑日元再次实现五连阳。因铜价和铁矿石价格的横盘走势不能给予澳元更多支撑，美元走强背景下，澳元承压回落。加拿大央行的鹰派立场限制了美元兑加元的上行空间。

 

人民币汇率方面，美元兑人民币围绕6.37震荡，已有效突破120日均线。欧元、英镑和港币相对人民币升值，日元相对人民币贬值，三大人民币指数小幅走高，1M期权隐含波动率回落。境内外掉期点数回落、远期点数回升，价差走阔。

 

3、重要利率追踪

 

美元流动性方面，发达和新兴经济体美元掉期基差表现分化——发达市场收窄、新兴市场走阔。人民币掉期隐含境内美元利率跟随SOFR利率继续上行，且速率有所加快。

 

人民币市场方面，央行周五宣布将于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。除去周二，央行7天逆回购保持每日100亿元的投放；周二的投放量为200亿元。本周公开市场累计有400亿元逆回购和1500亿元MLF到期，累计进行了600亿元逆回购和1500亿元MLF操作，公开市场全口径净投放200亿元。市场利率方面，3个月Shibor下行1.9bp，NCD下行2.8bp，CNH Hibor上行9.7bp。境内外人民币利率走势背离，利差（境外-境内）走阔。

 

二、G7走势分析

 

1、美国3月通胀再次爆表，5月加息50bp呼声变高

 

美国劳工统计局周二公布的数据显示，美国3月CPI同比增长8.5%，为1981年12月来的最快增速，高于预期值8.4%，也超前值7.9%。3月CPI环比涨幅继续扩大，增长1.2%，高于前值0.8%。3月核心CPI较去年同期上涨6.5%，高于2月的6.4%。美国劳工统计局称，助推通胀上升的最大因素是食品、住房成本和汽油。追踪汽油价格的指数3月环比飙升18.3%，占CPI月度总涨幅的一半以上；3月住房通胀同比增长5.0%，高于2月的4.7%；3月租金成本同比增长4.44%，高于2月的4.17%；相比之下，二手车和卡车价格指数在3月下跌3.8%，为连续第二个月下跌。

 

3月通胀数据公布后，多名美联储官员发表了讲话。美联储副主席布雷纳德重申了其鹰派态度，称美联储将“迅速”采取行动，将今年的利率提高到既不会刺激经济也不会放缓经济的水平。她指出，3月通胀大部分反映了俄乌冲突爆发后大宗商品价格的飙升，如果俄乌冲突持续下去，美国所面临的通胀风险恐怕会更高。布雷纳德称，核心通胀压力在3月的缓和幅度超出了她的预期，但仍需关注未来几个月是否会下降。布雷纳德表示，虽然对于抗击通胀的用时不够确定，但美联储相关紧缩政策并不会导致经济衰退。美联储理事沃勒表示，通货膨胀数据很高，但并不令人意外，预计通胀率已达峰值，之后将开始回落。他再次重申支持在5月议息会议上加息50bp，且希望在今年下半年之前将利率水平提升至中性（2.4%）以上。著名鹰派票委、圣路易斯联储主席布拉德同日表示，美联储需要更积极地收紧政策，以根除四十年来最高的通胀，将利率推向中性水平的政策是远远不够的。纽约联储主席威廉姆斯表示，美联储在5月会议上升息50bp是合理的选择。

 

2、欧央行4月议息会议按兵不动

 

欧央行周四公布4月议息会议结果，维持三大关键利率不变，强化资产购买计划（APP）净购买在第三季度结束的预期，同时增加纳入货币政策灵活性的相关措辞。欧央行行长拉加德在会后的新闻发布会上指出，结束资产购买计划的时点可能提前或推迟，将在6月评估其确切时间；结束资产购买计划到加息之间间隔的一段时间是“一周到几个月”；欧央行目前还没有打造新的政策工具，但未来会继续改进政策工具箱，将设计任何需要的灵活工具。本次会议释放的关键信息在于，未排除提前结束资产购买计划以及在结束后立即加息的可能。市场认为其表态不够鹰派——欧元、德债利率回落。

 

经济方面，欧央行在此次会议声明中指出，俄乌战争造成了新的瓶颈，而亚洲的疫情防控措施正在加剧这一现象。俄乌战争对经济的影响将取决于冲突如何演变、当前制裁的效果以及可能采取的进一步措施。通胀方面，欧央行表示，能源价格将在短期内保持高位，但随后会有所放缓。近几个月来，潜在通胀指标已升至2%以上，且这些指标的上升将持续多久尚不确定。虽然工资增长总体上仍然低迷，但通胀居高不下的时间越长，协商加薪的可能性就越大。金融和货币状况方面，欧央行表示，自俄乌战争开始并实施金融制裁以来，银行融资成本持续增加。尽管银行对企业和家庭的贷款利率仍处于低水平，但已开始反映市场利率的上升。今年第一季度信贷标准总体收紧，预计未来几个月将进一步收紧。（具体分析详见《兴业研究汇率报告：欧元区通胀预期脱锚风险加大——评欧央行4月议息会议20220415》）

 

3、加拿大央行抢跑、单次加息50bp

 

加拿大央行周三公布议息会议结果，将政策利率提升50bp至1%，并宣布将于4月25日停止购买政府债券（缩表）、正式开启量化紧缩。加拿大央行是G7国家中首个一次性大幅加息50bp的央行，同时创下该国22年来最大的加息规模。此外，加拿大央行将2022年平均通胀率从1月时预测的4.2%上调至5.3%，并预言今年上半年的平均通胀率接近6%，是央行对通胀管控区间上限3%的两倍。

 

全球复苏，石油、天然气和其他大宗商品的价格飙升正在加剧全球通胀，供应中断也加剧了持续的供应限制并影响经济活动。这些因素是加拿大央行“大幅上调”今明两年该国通胀前景的主要驱动因素。同时，加拿大经济增长强劲并进入“过度需求”时期，劳动力市场吃紧，工资增长恢复至疫情前且不断加速。再叠加2月底俄乌冲突带来的意外通胀上行压力，都成为加拿大央行激进收紧政策的理由。

 

加拿大央行行长Macklem给出未来加息路径的指引时称，央行料将加息至中性利率水平。如果通胀快速回落，暂停加息是可能的，但现在更大的担忧是，物价上涨压力正不断蔓延至加拿大经济的更多领域。因此，“还有一种可能，即需要将政策利率提升至中性水平之上”。这使得加拿大央行在6月会议再次宣布加息50bp的预期迅速升温。

 

4、后市展望

 

美元指数将延续高位行情。然而美国3月核心CPI增速低于预期引发市场对该国通胀见顶的猜测，且随着市场对美联储紧缩预期的进一步消化，美元指数上行的速率或将放缓。欧央行短期内释放鹰派信号的可能性较小，欧元料延续疲软状态。受加息预期支撑，英镑的表现将继续优于欧元。

 

法国大选将于4月24日（下周日）举行第二轮投票，下周将上演马克龙与极右翼势力候选人勒庞的最终拉锯战。当前勒庞的民调支持率已有所回落，马克龙连任希望增加。但如若勒庞竞选成功，其反欧和反北约的主张将对欧元造成沉重打击。下周还将迎来美联储褐皮书、欧元区3月HICP同比终值等关键数据。此外，美欧英央行行长均会发表讲话，需继续跟踪主流央行的最新货币政策立场。

 

三、人民币汇率研判与策略建议

 

1、中美利率倒挂对人民币汇率影响几何？

 

2022年3月以来，美债收益率上行速率明显加快，而国债收益率保持平稳运行，这使得中美利差快速收窄。在此趋势下，中美利率于本周出现了倒挂的局面（见图表 19）。

 

中美利率倒挂的本质原因在于中美所处经济周期的错位。从库存周期的角度来看，国内已经进入主动去库阶段，而美国仍处在补库存周期（见图表 20）。本周人民银行降准的同时，市场对于美联储紧缩的预期却在加强，因此本轮中美利差的分化或将继续加深。

 

中美利率倒挂会否造成人民币大幅承压呢？我们认为倒挂对人民币汇率的压力整体有限。一方面，历史上中美利差陷入负值后，人民币有效汇率并不一定贬值。如图表 21所示，2005年3月至2007年9月、2008年10月至11月、2010年2月到4月中美利率倒挂期间，人民币有效汇率平稳甚至稳中有升。另一方面，当前跨境资金流动仍是人民币汇率的主要影响因素，考虑到国内相对于海外更低的通胀环境，人民币资产仍具有一定的吸引力。

 

2、进口增速转负、出口或将回落

 

以美元计价，中国3月份出口同比14.7%，前值6.2%，市场预期12.8%；进口同比-0.1%，前值10.4%，市场预期8.4%。贸易顺差473.8亿美元，前值305.8亿美元，市场预期217亿美元。

 

在高通胀背景下，3月我国进口读数录得2020年9月以来的首次负增长。其中，以集成电路为代表的高新技术产品是进口读数的主要拖累项。一方面，俄乌冲突正影响全球半导体供应链稳定性，进而拖累我国集成电路等产品进口；另一方面，国内疫情反弹且集中分布在我国两大半导体电子生产中心—长三角和珠三角区域，区域封控管理导致企业进口需求下行。（具体分析详见《如何理解高通胀下的低进口？—评2022年3月进出口数据20220413》）

 

当前，在国内疫情反弹的影响下，我国相对全球供应链优势正在弱化。短期来看，疫情反弹带来的出口下行压力或在4月集中显现。长期来看，在防疫政策未发生完全转向的前提下，我国供应链相对优势将在疫情发展的第三阶段持续弱化，全年出口仍面临较大下行压力。

 

相对2020、2021年，今年我国贸易顺差规模将呈现收窄趋势，境内增量的美元外汇收入将有所降低，这奠定了年内美元兑人民币的上行基调。但也需警惕国内疫情反复造成衰退型顺差增长。

 

3、后市展望

 

行情研判方面，美元兑人民币有效突破120日均线后，打开了进一步上行的空间，但近期美元兑人民币上行的速率预计仍较缓，中美利率倒挂对汇率的压力亦可控。中期来看，随着我国抗疫优势的弱化，出口的下行压力或在4月体现，这将进一步消耗境内美元资金池，并推动美元兑人民币更流畅的上行。

 

对冲策略方面，维持年内美元兑人民币上行空间有限的判断，建议2022上半年结汇敞口把握波段分批锁定，对于结汇价格不宜过度等待；2022下半年和2023年结汇敞口可继续观望。除远期结汇外，货币掉期（近结远购）和卖出看涨期权也是较好的选择。第二季度仍是锁定英镑、日元、欧元等非美货币购汇敞口的好时机。