配置窗口徐徐打开-近期银行资产配置策略探讨

规模：市场容量站上14万亿

NCD市场容量不断扩张，截止4月15日，NCD全市场余额14.5万亿；填补资金缺口、改善流动性指标为基本诉求。及时填补资金、流动性指标缺口成为为发行NCD最大动力。

资金缺口方面，开年以来，信贷开门红增长规模仍然可观，政府债发行前置，进度为历来最快。构成资产端8成以上部分快速上量；负债端存款整体增长尚可，但分化严重；国有大行尚能满足存贷匹配，然而股份制银行差强人意；处于结构中间层的股份制银行，仍然需要借助更为便捷的同业负债渠道，来保持整张资产负债表的平衡。

流动性指标方面，随着资产负债表持续扩张，为维持资产负债两端错配水平不至恶化，需要持续吸收稳定的负债予以满足。从各项指标来看，流动性覆盖率、流动性匹配率达标压力相对较小，痛点主要存在于净稳定资金比例。根据已经披露2021年年报的6家股份制银行指标水平进行观察，除极个别案例之外，整体处于103-107左右的水平，指标冗余度不足。一旦资产端期限拉长，而负债端跟进不及时，极易造成指标恶化。而从改善指标各渠道实现的便利度来看，9M-1Y的NCD优势最为突出。

考察今年以来的结构变化，我们发现各类机构NCD都在增长，而增长规模靠前的分别是国有大行和股份制商业银行。城商、农商机构的规模扩张相对温和得多。

价格：先下后上，底部已现，顶部未到

价格走势先下后上，年内顶底初步廓清，从目前看底部或许已经探明，单顶部尚未到来。国股3M在2.1-2.5%，1Y区间在2.4-2.9%；中小银行发行利率更为发散。

年初时点，受到降准降息利好激励以及存单指数基金建仓需求推动，1YNCD最低达到2.42%左右；而后政策面，宽松连续落空；实务面，机构修补缺口改善指标动力加大，外加固收+基金、外资减持等冲击，NCD利率持续反弹，幅度最高达到23BP。且不同于以往之处在于，1季度末NCD回落时点相对靠后。

与去年下半年相比，今年1季度以来，NCD运行波动区间有所放大。以1Y品种为例，顶和底的区间放大到20-25BP之间，较之此前不足20BP已有所改善。显然，波动区间放大带来更多的交易机会。

期限：存量期限较长

今年以来，发行期限的变化与机构填补资金、指标缺口的诉求大小、成本高低等密切相关，整体仍然相对偏长。

投资者结构

投资者维度：目前以资管、基金等为主要构成的非法人机构占比超过57%，而银行表内资金投资则不足40%。资管新规全面实施，净值化管理无疑是波动放大的重要驱动因素。

从表内自营来看，NCD与货基从静态收益率对比，大部分时间优势不足；然而SPV管控、季末指标考量等限制货基灵活性。

从表外资管来看，现金管理类新规挤出部分中低等级需求，固收+为代表的基金赎回、外资持续退出可能放大波动。

未来的演绎与投资策略

结合政策面及机构行为等角度分析，2季度出现年内高点，此外季末、季初仍有博弈机会。

政策面：本月降息再次落空后，面对已经全面倒挂的中美利率，联储5-7月快速加息，继续宽松空间短期难以充分打开。另一方面，对于满足宽信用、精准滴灌、不断加码的再贷款系族，市场敏感度较低。利率向下空间大大限制。

机构行为：政策提前发力的截止点在5-6月，发力完毕之前，信贷、政府债均将保持较高增长速度、强度。而在没有市场化的存款工具可供使用的前提下，只要限额还没有用满，NCD将持续扩张，来满足规模、指标缺口的核心诉求。

以目前MLF价格为基准，MLF-15~-10BP可积极介入，越高越配，加码同时注意两点：其一替换灵活性不如以前的货基，尤其是低成本的部分；其二适度下沉，获取信用溢价走扩的收益；