AMC债券投资策略：回顾与展望

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2022-04-15

郭益忻

兴业研究公司固定收益高级研究员

周春欣

信用策略分析师

刘星宇

兴业研究公司利率研究员

本文主要研究AMC债券。在特殊资产领域的收购端，我国目前已经形成了包括5家金融资产管理公司（以下简称金融AMC）、5家金融资产投资公司（以下简称“金融AIC”）、61家地方资产管理公司（以下简称地方AMC）以及其它非持牌机构在内的多种生态格局。本文主要讨论金融AMC与地方AMC两类市场主体。金融AMC与地方AMC在设立背景、设立职能、业务区域与监管属性等多方面皆有所区别。

AMC公司收购的不良资产多为债权、股权与实务资产三种形式。对于不同形式的资产都有不同形式的处置方式。对于困境地产盘活与处置，AMC公司有受让债权+资产推拍、债务重组+盘活资产与债务重组+房产代建3种处置方法。

近期，地产民企销售情况恶化，融资受阻，拿地压力较大，地产市场较为低迷。自2021年第3季度开始，部分前期投融资过激、杠杆过高、合作开发模式过多的房企开始陆续出现信用违约事件，且信用风险从高收益房企逐步蔓延到部分头部投资级房企。在参与地产公司债务化解的问题上， AMC可通过重资产模式参与支持，即从金融机构手中收购房企债务和不良资产，而非直接收购房企。在引入AMC后，AMC首先可以成为单一友好债权人，加快化债进程；此外亦有助于稳住资产价格。目前，信达资产、东方资产与长城资产已开始采取行动化解本轮房企风险。

市场方面，截至2022年4月7日，市场AMC债共有109只，规模合计2992.72亿，发行主体整体评级较高。发行期限方面，发行期限在3至5年（不含）的债券的只数最多，但发行期限在10年的债券规模最大。到期时间方面，AMC债券在近三年内到期的只数较多，但5年以后到期的规模较大。债券类别方面，目前存续的债券中公司债与金融债数量较多，规模较大。发行主体方面，虽然地方AMC目前存续的债券的数量较多，但金融AMC目前存续的债券的规模明显更大。收益率方面，截至2022年一季度末，绝大部分债券的收益率集中在2.50%-5.00%之间。成交金额方面，差异较大，11月成交额显著高于其他月，且AMC债券换手率整体偏低。

具体投资策略方面，我们认为AMC公司对维护金融稳定，从而协助经济发展起到重要作用。短期来看，地产行业的稳定对经济增长的意义重大，AMC公司可对地产风险化解与行业恢复提供支持，因此我们认为AMC目前进入逆周期的景气周期。中长期来看，AMC可通过处置中小金融机构不良资产、协助其重组整合在推动中小金融机构改革化解风险方面发挥作用。故我们认为AMC公司基本面未来向好，其债券未来收益率有望继续走低，存在一定的配置价值。具体投资标的方面，我们认为目前AA+级别债券在收益率上更具有优势，具备一定投资性价比，这与我们在2021年度信用策略报告[1]提到的通过合理下沉寻找投资标的是相一致的。此外，我们认为未来也可关注AMC参与救助的地产企业，对于相关地产债也可视风险缓解程度适度进行参与。

一、AMC分类

在特殊资产领域的收购端，我国目前已经形成了包括5家金融资产管理公司（以下简称金融AMC）、5家金融资产投资公司（以下简称“金融AIC”）、61家地方资产管理公司（以下简称地方AMC）以及其它非持牌机构在内的多种生态格局。本文主要讨论金融AMC与地方AMC两类市场主体。

1、金融AMC

2020年3月5日，银保监会批复建投中信资产管理有限责任公司申请转型为中国银河资产管理有限责任公司（以下简称“银河资产”），我国全国性金融AMC数量增至五家，另外四家分别为东方资产、信达资产、长城资产与华融资产。

经营范围方面，根据银保监会的金融机构分类，金融AMC被归为特殊类金融机构，其最初定位于承接处置国有金融机构的不良资产。不过在广泛涉足各类金融牌照后，金融AMC的业务范围也在发生着深刻变化，目前的业务范围大致如下：(1)收购、受托经营不良资产，并对不良资产进行管理、投资和处置；(2)债转股，对股权资产进行管理、投资和处置；(3)对外进行股权和债权投资，买卖有价证券；(4)发行金融债券、同业拆借和向其它金融机构进行商业融资；(5)财务、投资、法律及风险管理咨询和顾问业务；(6)资产及项目评估，经批准的资产证券化业务、金融机构托管和关闭清算业务以及破产管理；(7)非金融机构的不良资产业务。

发展历史方面，四家金融AMC成立之初的定位较为清晰，即承接和处置国有金融机构的不良资产，并以十年为限完成全部处置任务。起初，四家AMC分别承接四大行的不良贷款；其后四家AMC开始尝试向商业性市场化收购转型，并逐步面向四大行之外的金融机构收购不良资产。2009年四家金融AMC并未按约定退出历史舞台，而是借助2008-2009年金融危机和同期的不良资产处置浪潮，纷纷向金融控股集团转型。目前金融AMC公司多已持有银行、信托、保险、消费金融、金融租赁、基金券商和信托等各类牌照，同时还广泛涉足房地产、私募基金、股权投资等业务，也正因为如此，其内部也埋藏着越来越大的风险，而针对金融AMC的监管力度也在不断加强。

2、地方AMC

地方AMC中国特殊资产收购方的另一个重要群体。根据统考，获银保监会批复开展不良资产业务的地方AMC机构共61家。

业务方面，由于缺乏规范性要求，地方AMC没有统一的经营范围。从实践来看，地方AMC与四大AMC一样可以从事全部的资产管理业务，既包括传统的不良资产处置业务，也包括创新型的资产证券化、投资类、股权经营、资产管理服务以及其他综合金融服务。

2021年5月28日，银保监会公布的《2021年规章立法工作计划》中明确将制定两份文件，分别为《金融资产投资公司资本管理办法（试行）》和《地方资产管理公司监督管理暂行办法》，这意味着地方AMC将迎来统一监管。据悉，在新的政策环境下，监管部门希望地方AMC不偏离主业、控制杠杆率，即地方AMC将迎来比较明确的监管要求，如每年新增投资额中主营业务投资额占比应不低于50%、收购金融机构不良资产投资额占比应不低于25%、融入资金的余额不得超过其净资产的3倍等。

3、金融AMC与地方AMC区别

金融AMC与地方AMC在设立背景、设立职能、业务区域与监管属性等多方面皆有所区别：

1）设立背景方面，金融性四大AMC产生的背景是1997-1998年亚洲金融危机（当时国有大行的不良率多在30%以上），常被称为“坏账银行”。虽然地方性AMC最早于1999年便已产生，但其真正放量是源于2007-2008年的美国次贷危机，主因是国内银行业在2009年四万亿之后形成大量的坏账问题自2012年开始有所暴露。

2）设立职能方面，金融性与地方性AMC的职能基本一致，即是为了解决不良资产、防范金融风险，但后者的职能更多是为了防范区域金融风险。

3）业务区域方面，地方性AMC的作业区域通常被局限在地方，不过2016年的1738号文放松了这一政策约束，即收购债权的受让方可以不受地域限制。

4）监管属性方面，金融性与地方性AMC的属性略有不同，前者隶属于银保监会管辖银行业金融机构中的一类，但地方性AMC则被归为类金融机构，和P2P、商业保理、融资租赁、融资担保、小额贷款公司等机构一样同属于地方金融监管局监管。

二、AMC不良资产处置模式

1、总述

AMC公司收购的不良资产多为债权、股权与实务资产三种形式。对于债权类不良资产，AMC可通过本息清收、折扣变现、债务转让、诉讼追偿、资产证券化等方式进行处置获取现金收益；对于股权类不良资产，AMC可通过股权回购、股权转让、股权分红等方式进行处置获取收益；对于实物类不良资产（土地、房产等），AMC可通过实物租赁、转让等方式进行处置。同时，AMC也可通过并购重组、破产重整、债务重整、市场化债转股等多种手段，实现整合收益。

2、地产处置方法

具体对于困境地产盘活与处置，AMC公司有以下三种处置方法：

1）受让债权+资产推拍：指通过受让优先债权，在法拍中掌握一定主动权

2）债务重组+盘活资产：注入流动性，以盘活资产

3）债务重组+房产代建：以建设销售收益清偿债务

三、本轮地产困境中AMC可起到的支持

1、本轮地产困境背景

自2021年第三季度以来，地产行业陷入困境：销售端方面，在疫情冲击下，居民购房意愿较低，房地产消费市场持续低迷；融资端方面，21年底以来，民企地产公司净融资几乎停滞；土地端方面，地产民企新增拿地压力较大，土地市场未见明显升温。

在此背景下，部分之前投融资过激、杠杆过高、合作开发模式过多的房企开始陆续出现信用违约事件，且信用风险从高收益房企逐步蔓延到部分头部投资级房企。

2、AMC在缓解地产困境中可起的支持

2022年1月末，金融监管部门召集多家AMC开会，研究资产管理公司按照市场化、法治化原则，参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务。但报道中未进一步披露不良资产管理公司参与债务处理的方案。

在参与地产公司债务化解的问题上，AMC有重资产和轻资产两种模式进行参与。轻资产模式指的是，AMC帮助不良资产寻找买方，作为中间人（财务顾问等）贡献专业技能、知识与客户资源网络，自己并不出资参与或出资较少。重资产的参与模式则指真正拿出资金参与房地产企业的债务化解。由于当前全市场风险偏好较弱、已经有其他机构参与的背景之下，轻资产参与模式对化债进程虽有帮助，但实质性加快化债的贡献可能有限，AMC重资产参与模式更为关键。

在重资产模式上，AMC更有可能从金融机构手中收购房企债务和不良资产，而非直接收购房企。这主要是因为AMC本身的房地产经营经验较少，虽然部分AMC旗下有地产业务，但是直接参与全国性房地产企业的收购需要面对一系列新的合规与操作问题，难度较大。而AMC对于从金融机构手中收购并处置不良资产非常有经验，其收购的大量银行不良债权亦多涉及不动产抵押、烂尾楼项目等。具体来说，AMC可以注入资金，或找其他开发商合作卖出在建工程或代建，尽可能大范围把出险房企的未完工项目匹配资金、完成后续开发，以实现保交楼。对于部分建设能力不足的出险房企的项目，或需要引入新的品牌和代建，才能稳住居民购房的信心；对于区位不算好、但仍有建设能力的房企项目，只要补充资金，工地运转、有序在建、按时交房，居民就有信心，销售就可以平稳推进；对于区位较好的房企项目，价格稍有弹性，销售就能进行。这三种情况下，AMC的加入都能加快涉险房企在建工程的资金补充和收购盘活，以保障交楼，从而稳住销售。

3、地产困境下引入AMC的作用

首先，AMC被引入后，可以成为单一友好债权人，加快化债进程。不少地产项目的债权债务关系复杂，处置中多方债权人争议较大，要求不一，愿意让步程度不一，化债进程受阻。监管部门若仅看案头文件来协调，比较难拆分、厘清和处理复杂的债权债务关系。而AMC可以通过全部收购买断债权，更好地理顺债权债务关系，完整规划，做出更有效的债务和解安排，共同把项目盘活，存量债权人吸收损失退出，跟出险房企关联切断。

其次，AMC引入后，将更有助于稳住资产价格。如果仅靠房企之间分散缓慢并购，容易形成买方市场，涉险房企可能出现过度压低折扣、使得资产价格偏离公允价值的情况，而AMC可能仅要求微利，不仅让债务人打折，也能协商债权人打折，有助于稳定问题房企的资产价格。AMC参与房企化债，可以起到引导撬动和稳定器作用。

4、目前AMC已采取的行动

信达资产是第一个介入本轮地产风险化解的AMC公司。2021年12月6日，恒大发布公告称设立恒大集团风险化解委员会，信达资产副总裁赵立民在列，担任风险化解委员会的委员。2022年1月23日，恒大更新董事会成员名单，信达香港的董事长梁森林担任恒大集团的唯一非执行董事。2022年3月11日，东方资产在全国银行间债券市场公开发行不超过人民币100亿元金融债券的申请获批，募集资金主要用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置，房地产行业不良资产纾困，房地产金融风险化解等相关不良资产主营业务。2022年3月13日，长城资产近日获批在全国银行间债券市场公开发行100亿元金融债券，用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置等。

四、市场回顾

截至2022年4月7日，市场共有存续的AMC债券109只，规模合计2992.72亿。评级方面，AMC债券整体评级较高，所有存续债券评级均在AA以上，其中AAA级债券占比较大，数量合计86只，占比78.90%；规模合计2887.72亿，占比96.49%。

发行期限方面，发行期限在3至5年（不含）的债券的只数最多，共45只，占比41.28%；但发行期限在10年的债券规模最大，共1567亿，占比52.36%。

到期时间方面，AMC债券在近三年内到期的只数较多，但5年以后到期的规模较大，共1509.00亿，占比50.42%。

债券类别方面，目前存续的债券中公司债与金融债数量较多，规模较大。其中金融债存续规模为2415.00亿，占比高达80.70%。

发行主体方面，虽然地方AMC目前存续的债券的数量较多，但金融AMC目前存续的债券的规模明显更大，为2434.00亿，占比高达81.33%。

收益率方面，截至2022年4月1日，在二级市场109只债券中，绝大部分债券的收益率集中在2.50%-5.00%之间。有个别债券收益率较高，其中某AMC发行的两只金融债收益率为11.66%与12.18%，故未在图中显示。

成交金额方面，2021年全年市场AMC债券成交金额总计1459.69亿，成交金额年内差异较大，11月成交额显著高于其他月。这主要是因为两点原因：

1、11月有成交的债券数量较多，共54只债券有成交，为全年最多；

2、信达资产、东方资产、华融资产存续的部分债券在11月成交金额较高；最终导致11月成交额明显较高。换手率方面，AMC债券换手率整体偏低，全年多数月份集中于2%至6%之间，走势与成交金额走势较接近,11月换手率最高，高达13.50%。

五、投资策略

基本面方面，今年以来，在疫情冲击下，我国国内经济增长压力较大，同时叠加外部政治经济形势的不稳定，我国今年要完成GDP增长达到5.5%的目标并不简单，这首先需要地产行业的稳定且可以对经济增长提供一定支持。在此背景下，AMC公司可以对于地产风险化解与行业恢复提供帮助。同时，虽然AMC属于地产产业链中的一环，但相对于地产企业来说直接风险更低。因此，我们认为AMC目前进入逆周期的景气周期。

中长期来看，AMC在推动中小金融机构改革化解风险方面也可以发挥作用。在2020年8月，银保监会下发的《关于妥善应对疫情冲击更好发挥金融资产管理公司化解处置风险功能作用的通知》将金融AMC定位为“国之脊梁”，并要求金融AMC应积极投身于中小银行风险化解和资本补充、托管救助高风险机构等重大金融风险处置的各项攻坚任务中；2022年1月24日，银保监会在2022年度工作会议中首次提出 “持续推进中小金融机构兼并重组”。可以看出，降低中小金融机构风险是维护金融稳定的重要一环，在此过程中，AMC公司可以通过处置中小金融机构不良资产、协助其重组整合等方式发挥作用。因此，从短期到长期来看，AMC公司对维护金融稳定，从而协助经济发展起到重要作用，我们对AMC公司基本面看好。

收益率方面，自2021年初至今，AMC债券收益率整体呈先升后降的趋势，2021年6月至8月收益率上行趋势较为明显，从2021年11月起收益率逐渐走低。从主体评级来看，自2021年6月起，AAA级主体债券并未比AA+级主体债券展现出收益率优势，且目前AA+级主体债券收益率更低。这主要是因为某AAA级主体发行的两只债券收益率较高导致的。剔除前述两只债券后，AA+级别债券展现出一定收益率优势。

从主体类别看，全国AMC收益率显著高于地方AMC。同样，这可能是受到某AMC发行的两只金融债收益率较高的影响。剔除这两只债券后，当前全国AMC存续的债券与地方AMC存续的债券收益率基本一致，并无收益率优势。

具体投资策略方面，首先我们认为AMC公司基本面未来向好，其债券未来收益率有望继续走低，存在一定的配置价值。具体投资标的方面，我们认为目前AA+级别债券在收益率上更具有优势，具备一定投资性价比，这与我们在2021年年度报告提到的通过合理下沉寻找投资标的是相一致的。此外，我们认为未来也可关注AMC参与救助的地产企业，对于相关地产债也可视风险缓解程度适度进行参与。

注：

[1] 《执两用中—2022年信用策略展望》请参见https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000007d769341017db6f9af154124。

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