美债利率上行背后的日本机构行为

关键字：美债 , 日本机构行为

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2022-04-15

余律

兴业研究公司汇率研究助理研究员

外汇商品部

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

作为长期限美债第一大持有国，日本机构行为对美债利率影响显著，其商业银行已连续两个财年结束前（2-3月）集中抛售美债，对应着2021、2022年两段美债利率快速上行。

我们发现，日本存款机构在财年末对长期限外债的调仓与美债/美元利率周期息息相关——利率上行周期抛售、下行周期买入。高通胀与债市高波动性也会抑制日本机构的配置兴趣。

当主要经济体股市出现阶段性低点时，日本存款机构倾向于抛售美债、抄底股市。此外，也会在抛售美债时，买入欧系或澳大利亚等其它经济体国债。

我们还发现，在美债利率上行周期中，日本存款机构2月开始显著抛售长期外债，尽管抛售压力逐月减轻，但恢复净买入可能要等到6月。

最后，警惕日本YCC政策松动，日本利率上行，可能导致新一轮美债抛售。

2021年2月中旬至3月末，10Y美债收益率自1.2%附近上行至1.74%年内最高点。值得注意的是，期间10Y美债收益率触及最高点的时间恰好是日本2020财年结束时点（3月31日），且其上涨的时段大部分落在东京交易时间。2022年3月，10Y美债收益率涨近30bp，重返2019年1月的高位。本轮10Y美债收益率加快上行阶段再次与临近日本财年结束的特殊时期重合。长端美债收益率与日本财年亦或是日本机构行为间有着怎样的关系？

1、日本机构行为与美债收益率关系探究

日本作为美国长期限国债的第一大持有国，其机构行为对长端美债收益率的影响举足轻重。其中，相比公共部门，金融机构的投资行为占据主导地位，尤其是商业银行等存款机构。近年来，日本存款机构对美债的阶段性抛售是促使长端美债收益率波段上行的主要动因之一，其购买行为亦是使得收益率阶段性承压的重要因素。自2005年以来，日本存款机构对长期限外债的净购买量与10Y美债收益率反向变动的平均月数保持在6个月以上。2020财年末，即2021年2至3月期间，日本存款机构连续两个月减持长期限外债，美债长端收益率相应大幅反弹。2021年第四季度以来，日本存款机构持续抛售外债，期间美债收益率趋势上行。

日本存款机构对美债的投资行为与哪些因素有关？

从美债配置价值来看，首先，日本存款机构对长期限美债的需求因其收益率所处周期而异。日本存款机构在收益率上行周期中倾向于抛售美债，在下行周期中则倾向于买入。而10Y美债收益率所处周期与美联储总体政策立场密切相关。因此，我们可以看到Wu-Xia影子利率和存款机构的外债净购买量之间存在一定负相关性。其次，美国通胀走高之时，存款机构的外债净购买量往往趋于回落。这是由于美国高企通胀将压低实际利率水平（名义收益率-通胀率），从而降低美债配置吸引力。最后，美债波动率上行时期，流动性风险增加背景下，日本境内银行的美债持有规模同样趋降。

从存款机构的资产结构来看，日本境内银行对外国证券的投资行为还取决于其拥有的其他敞口的变动。日本境内银行的头寸中，外国证券仅占一小部分，其资产还分布于日本中央及地方政府债券、公司债券、股票及贷款等类别，其中贷款和中央政府债券占据主要份额。2016年1月日本央行收益率曲线控制政策（YieldCurve Control，YCC）出台之前，因商业银行持有大量日本国债敞口，国内债券收益率波动较美债收益率对资产结构的影响更大，且在日本债券收益率快速上行的时期，商业银行有可能会选择抛售其余资产以弥补日本国债的持仓损失（2013年第二季度对外国证券的抛售行为便是典型的例子）。日本央行于2013年引入日版量化宽松政策（Quantitativeand Qualitative Monetary Easing，QQE）后，因其加大了国债的购买力度，国内的低利率环境迫使银行抛售本国国债从而寻求其他高回报类型资产，自此外国证券投资占比及头寸调整幅度较此前有所提升。2016年1月以来，因央行对10Y日本收益率的锚定，本国国债敞口调整需求降低，且随着外国证券份额的提升，美债收益率、美股的波动逐渐成为影响存款机构对外证券投资的主要因素（见图表11、图表13）。我们还可以发现，除危机阶段，日本境内银行倾向于以外国证券、国债等资产调仓抄底股市。此外，在金融危机及疫情危机爆发之际，日本存款机构会将资金从外国证券、股票等市场转入本国国债等安全资产，同时加强信贷投放保障流动性。

从日本对全球其他资产的配置情况来看，其对美债的投资行为与股票市场底部有一定关系。股市阶段性触底时，日本各主体通常会减持长期限美债进军美股、欧股、日经。抛售美债时的部分资金倾向于涌入德、法、荷、英、澳等其它经济体国债。

相比平时，日本的机构行为在财年末有何特殊之处？一方面，财年结束前抛售资产获得的投资收益可计入该年度。另一方面，为新财年的到来调整投资组合。虽然这是每个国家在财年末期的共性，然而因日本的跨年制财年以及作为长期限美债最大持有国的特殊身份，其机构行为便引起了市场的蝴蝶效应。对于存款机构，财年末对长期限外债的调整行为和10Y美债收益率所处周期息息相关——上行周期内抛售、下行周期内买入，自2005年数据统计以来无一例外（见图表6）。2020及2021财年正处于美债收益率上行周期，因而临近财年末的抛售潮进一步助长了收益率的升势。以2020年日本财年末为例，根据摩根士丹利的研究，2021年2月至3月期间10Y美债收益率上涨的时段大部分（90%）落在亚洲交易时间（见图表16）。日本的抛售势力继而影响了其他投资者的心理，导致了抛售潮的产生。去年3月，美债市场的抛售压力在伦敦时间持续，之后又波及到了纽约的交易时段（见图表2）。

2、本轮美债收益率上行的背后

今年2月，日本存款机构长期限外债持有规模急剧下滑，这为10Y美债收益率上行注入动能。日本存款机构3月延续大幅减持美债规模。究其原因：

一是，美联储加息周期来临，美债收益率处于上行周期，债券价格缩水预期引起抛售行为。美联储已于3月议息会议加息25bp，且在后续会议上提高加息幅度及加快缩表的可能性加大，这使得美债持仓估值下降的风险增加。

二是，美国高企通胀侵蚀实际利率。美国3月CPI同比录得8.5%的历史高位，俄乌冲突下短期内通胀上行风险骤增，导致实际回报率低下。

三是，美债波动率趋于上行，流动性恶化风险增加。因美联储缩表已提上日程（最早将于5月开启），如若美联储采取不替换所有到期美债的方式（即被动缩表），这将削弱美联储参与美债交易的能力，从而降低美债的流通性。

四是，近期大宗等市场波动性加大导致清算所与经纪商提出追加保证金的要求，投资者为填补保证金缺口出售美债敞口。

五是，俄乌紧张局势缓和，资金从债市撤离抄底股市。3月中旬市场情绪回暖，股市迎来上升期，标普500、日经225指数自低位一路冲高。

日本存款机构对美债的抛售行为短期内将延续下去。一方面，4月往往是美债收益率上行周期中，日本境内银行对长期限外债的抛售季节。另一方面，在美联储加息周期内，日本美债持有总量往往趋降。以上两个因素将决定日本在短期内仍是长期限美债的卖出方，长端美债收益率上方空间犹存。

参考文献 ：

1. Paul J. Davies, Megumi Fujikawa,Frances Yoon. 米国債利回り急上昇、背後に日本勢の大口売り[EB/OL].[2022/3/28]. https://jp.wsj.com/articles/how-japanese-investors-accelerated-the-treasury-selloff-11617246709,April 2021.

2. Matthew H., Guneet D., Simon W., et al. Bearing WithGeopolitics. Morgan Stanley Working Paper 12/13, February 2022.

3. 齋藤雅士·法眼吉彦「日本銀行の国債買入れに伴うポートフォリオ・リバランス：銀行貸出と証券投資フローのデータを用いた実証分析」、日本银行『BOJ Ｒeports ＆ＲesearchPapers』2014年6月、https://www.boj.or.jp/research/brp/ron_2014/ron140619a.htm/［2022/4/7］。

4．田中秀親「日本の対外証券投資」、『淑徳大学社会学部研究紀要』 1997年第31号。

5. 岩崎祐子「世界金融危機と日本の対外資金フロー」、『四日市大学論集』2010年第22巻第2号。

6. アングル：米国債市場で高まる流動性懸念、引き締め政策やウクライナ危機で[EB/OL]. [2022/3/25].https://jp.reuters.com/article/analysis-us-treasury-idJPKCN2LL2LW, March 2022.

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