配置窗口徐徐打开-近期银行资产配置策略探讨

3月中下旬以来，流动性保持合理充裕，跨季整体波澜不惊，无风险利率窄幅震荡。2季度开局之际，此时资产配置如何开展。本周，我们结合近期市场最新变化，对近期银行自营大类资产从短到长再做进一步探讨。

短端：

NCD及货基

货基和NCD方面：

资金利率先下后上，3月构建的NCD可先考虑退出；反之，季末赎回的货基可予以加回；待到中下旬反弹后则重新部署长端NCD，并视情况作可控程度内的下沉；

前期判断的资金市场矛盾，目前依旧存在，虽然流动性合理充裕，但银行结构性缺存款，缺长期稳定资金，推动长端NCD利率抬升。降息降准虽有可能，但在接连落空两个月之后，宽松边际效力大大下降，对资金利率的下拉作用有限。银行的资产和负债互为镜像，NCD利率的抬升将使得天平逐渐从有利于发行转向有利于投资。

从3月跨季的运行看，1Y国股NCD最高反弹到2.65%的水平，且两次上冲，直到最后第3个交易日方才回落。如果不是月中针对MLF、LPR两次降息预期的发酵，完全有可能冲的更高。而季末时分下行速度的迟缓，或与抛盘强于以往有关。

具体到后市而言，在短暂的回落之后，NCD市场自2月末以来的量价齐升走势仍将延续。一方面，稳增长背景下，资产端信贷+政府债投资季节性回落幅度有限；另一方面，存款端改善缺少可行抓手，作为夹心层的股份制及城商行在存贷错配方面问题尤为突出。在没有额外的增量资金（类似去年末、今年初的存单指数基金）支持下，NCD利率仍有一定上行压力。

具体价格，预计将靠近目前MLF-20~15BP的水平，即存在4月反弹幅度高于1季度末的情形。如果不降息，那么反弹的速度可能偏快。届时，可适当调整构建速度。此外，当真正进入理想区间之后，应当观察中低等级NCD利差展宽的变化幅度，适时赚取信用利差。

对于货基，1季末出于风险资产、流动性指标、SPV管控等要求予以压降，季初则应考虑加回。因为在长端NCD还没有进入到理想区间之前，货基在收益、流动性等诸多方面仍然完胜。

短期利率债方面：从过往表现来看，1Y左右利率债对资金面边际收紧更为敏感，而贴现品种往往需要更高的收紧程度。4月对于前者应当保持关注。

信贷调剂资产

信贷调剂类资产，4月信贷季节性走弱，稳增长语境下需要逆周期发力，票据利率回落深度有限；中下旬或仍有一定交易机会。

季节性的部分，3月信贷增长均值2.5万亿，4月信贷增长1.5-1.6万亿，4月环比回落9000-1万亿。而在信贷调剂项的部分，过去6年，5年为正，且2019-2021年均在3000-3500亿之间。换届年份与其他年份或有不同（6年中唯一1年信贷调剂项为负的恰是5年前）。目前稳增长语境下，为了对冲疫情影响，尤须尽早发力。4月信贷表现或强于季节性。相应地，票据利率回落深度有限，且可能给出一定的交易机会。

中长端利率债：

中长期利率债方面，中下旬可能反弹并突破理想区间，仍可按均匀节奏配置，高流动性的国债、国开标债、铁道债等品种均可；地方债+15BP比例明显下降，构建难度加大，一味扩张规模已不合适，调整存量结构更为重要。

利率债方面，目前或从相对均势转为相对偏空。

走势上，以10Y国债为例，整体运行在【2.8%，2.85%】区间，上旬一度短暂向上突破，进入较为理想区间，而在下旬则向下突破。短暂触及一定程度上表明机构对2.85-2.9%区间的认可。4月，上述策略依旧有效，若反弹进入2.85-2.9%的区间，即可按均匀节奏配置。若向上突破，考虑进一步加码。

品种上，满足前述配置条件，高流动性的国债、国开标债应是首选，高票息的铁道债可作为补充。政金债的部分，隐含税率是重要的参考指标。地方债的部分，目前+15BP及以上的比例在3月明显下降（从2月的67%下降到3月不足40%），构建难度加大，一味扩张规模已不合适，调整存量结构更为重要。

期限上，配置可考虑以3-10Y为主。谨慎对待10Y以上品种，提防未来流动性不足造成的估值波动放大，从而损及利润及资本水平。

银行金融债及资本工具方面，投资端性价比逐步体现，一级市场预计发行量将逐步退坡，二级市场可积极捕捉国股及头部城农商等品种。

商金债方面，对于国股品种而言，绝对价格在2.95-3.0%以上，配合适度杠杆，套息空间较大，具备一定的配置和操作价值。

而对于商业银行资本工具，去年3、4季度的调整行情给出的点位相对有效，短暂的犹豫之后，仍有资金积极介入。表明相对于负债荒而言，资产荒仍然是更加突出的矛盾。当然，未来随着固收+产品进入赎回期，包括资本工具在内的品种出现调整仍有相当概率，结合自身的成本，进入可行区域仍应当积极配置，把握机会。

其他品种方面，3-5Y高等级信用债近期在绝对水平、息差等方面都展示出一定吸引力，可结合各自授信情况予以配置。

与3月的配置小窗口不同，若本月最终以扩容再贷款代替降准降息，则资金利率、无风险利率的反弹幅度要大于1季末。而理财全面净值化放大波动，包括商金债、高等级信用债、资本工具等的配置机会或许也将再次出现。配置的机会渐渐出现，窗口徐徐打开。