一、降息预期回调

2022年1月17日降息后，现实的资金利率3M Shibor从2.5%持续下行近13bp至2.37%，但反映预期的1年期3M Shibor利率互换在2月、3月连续两个月降息落空后，利率中枢一直在上行。当前1年期3M Shibor利率互换利率已经较1月17日降息当日高出近2bp，一降一升带动1年期3M Shibor利率互换与3M Shibor利差由负转正。

类似的情景在2020年4月也曾出现过，2020年4月7日央行宣布下调超额准备金利率至0.35%，1年期3M Shibor利率互换与3M Shibor利差短暂转负至-0.1%附近，随后3个交易日，1年期3M Shibor利率互换利率迅速回调至消息发布前水平，2020年4月15日年内第二次降息利好兑现后，1年期3M Shibor利率互换利率不降反升，与3M Shibor走势产生分化，两者利差走阔，2020年5月份并无更多宽松信号释放后，两者利差回调至20bp以上。2022年2月、3月连续两个月降息落空后，我们也看到了1年期3M Shibor利率互换与3M Shibor走势出现了背离，但是两者利差当前仅为10bp，对比起2020年货币宽松落空的情景仍然较窄，表明了当前衍生品市场对降息仍有期待，但1年期3M Shibor利率互换利率回到降息前的水平也预示着，即使二次降息，市场对资金价格继续下行也并不乐观。

二、短期资金利率暂时失去“锚”作用

2022年2月15日二次降息并未发生，10年-1年期限利差也从今年高点91bp持续收窄，其中短端利率回调明显，整个2月的行情我们可以理解为货币政策宽松不及预期主导了10年-1年期限利差的收窄。2022年3月15日降息再次落空，整个3月10年-1年期限利差依然在收窄，其中1年期国债收益率上行5bp，但是10年期国债收益率反而下行了3个bp，两者走势产生分化，特别是3月11日社融数据公布以来，10年-1年利差收窄开始由10年国债下行主导，这段行情我们认为是由于经济基本面意外走弱主导的利差收窄。

7天期银行间质押式回购加权利率10日滚动平均可以看作是短期资金利率的代表，虽然影响10年期国债利率的因素较多，但是其仍然无法脱离短期资金利率这个锚。2020年以来，7天期银行间质押式回购加权利率10日滚动平均与10年期国债利率大致呈正相关关系，基本上较高的短期资金利率对应着较高的10年期国债利率，反之亦然。2022年1-2月这个关系也依然成立，但是我们发现2022年3月两者关系完全逆转，说明目前来看，“宽货币”已经不再是10年期国债的主要矛盾，原因在于，这部分的预期差正在慢慢消失，市场几乎所有人都不认为资金面会收紧，因此短期资金的暂时变化并不会引发长端利率的波动，而对于经济基本面，当前市场分歧巨大，特别是高频数据与中频数据的矛盾、疫情影响下经济受挫与5.5%经济增速目标的矛盾，分歧产生了交易，因此经济基本面成为了3月债市的主要矛盾。

三、消除货币市场影响后的债券利率可能已触底

5年期FR007利率互换作为一个连接债券和货币市场的品种，5年期国开债利率与5年期FR007利率互换利差的结果消除了货币市场的影响，更能反映债券自身的走势。5年期国开债与5年期FR007利率互换利差呈现出在利率下行阶段收窄，在利率上行阶段走阔的规律。该利差对5 年期国开债利率有较强领先性，领先约2个月左右。

我们看到该利差自2021年一直呈下行走势，当前的利差仅为21bp，3月低点为17bp，创下2018年以来的新低，大概率已经是该利差的底部区间，据此可以推测5年国开债底部可能已经或即将出现。在利率下行期间，用5年期FR007利率互换进行套保是个很好的选择，但是在利率上行期间，5年期国开债与5年期FR007利率互换利差会走阔，利率互换不再是一个好的套保标的，此时投资者可能会面临来自现券头寸上更多的资本利得亏损，这也正是3月正在发生的事情。

在当前资金面还算稳定的关口，反过来做阔5年期国开债利率与5年期FR007利率互换利差是一个赔率与胜率都不错的选择，当前5年期FR007为2.55%，而R007大部分时间在2.55%以下，同时，做阔利差时做多的5年期FR007利率互换还可以获得正Carry。

1年期FR007利率互换能较好地判断1年期国债利率的顶和底。由于利率互换受实际的浮动端利率的影响较大，相较于1年期国债而言，呈现出顶点较低，底点较高的特点。

2022年2月1年期国债利率大幅下行，但是短期资金7天银行间质押式回购利率并未明显下行，这造成了债券走势与利率互换走势发生背离，1年期FR007利率互换与1年期国债利差达到了27bp，为2021年以来的最大利差，接近2020年5月利率底部时31bp的极限利差，这意味着短端债券利率很可能也处于底部区间。

四、财政政策可能是二季度博弈焦点

2022年货币政策提前发力，但是降息并未明显提振市场情绪，以居民部门的中长期贷款投放来看，通常来说该指标在1月因开门红等原因爆发，次月回落。在2021年12月降LPR1Y利率5个bp、2022年1月降LPR5Y利率5个bp的背景下，2022年1月居民部门的中长期贷款的环比增长高点为7391亿元，2月环比增长低点为-458亿元，这是该数据有统计以来首次转负；2019年11月降LPR5Y利率5个bp后2020年1月的环比增长高点为26119亿元，2月环比低点为371亿元。2022年1月的高点、2月的低点分别低于2020年1月的高点、2月低点，而这还是在2020年2月疫情爆发情形下的低点，二季度经济增长可能仍需要依靠财政发力。

展望二季度，海外发达经济体进入加息周期，时间并不是货币宽松周期的朋友，在不搞“大水漫灌”的基调下，即便降准降息，资金价格也未必大幅下行，债市对降准降息逐渐脱敏。

反映社会活动的指标与债券市场的关系紧密，10年期国债利率与机场吞吐量几乎同频振动，随着疫情发酵，2022年3月白云机场的旅客吞吐量回落至2019年同期的35%，对应当前债市利率下行，后续仍需关注社会活动的恢复程度。疫情的不确定性令市场对经济基本面的分歧加剧，市场将关注如何实现5.5%的经济增速目标，因此财政政策可能会成为二季度博弈的焦点。

五、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期400亿元，MLF到期1500亿元，国库现金定存到期700亿元，NCD到期5880亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额970亿，净融资额-1531.2亿，较上周下降2448.5亿；本周地方债计划发行21只，发行额508.01亿，净融资额-37.32亿，较上周下降151.93亿；本周政金债计划发行4只，发行额190亿，净融资额-2110亿，较上周下降1984.1亿。

本周关注事件：本周重点关注3月CPI、PPI、社融数据、M0、M1、M2数据以及70个大中城市新建商品住宅价格指数。

 六、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放300亿元，到期6100亿元，净回笼5800亿元。其中，逆回购投放300亿，回笼6100亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有300亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.74%，较前一周末上行44.96bp；DR007收于1.94%，较前一周末上行14.7bp，上周质押式回购成交规模合计129619.95亿，日均43206.65亿，其中，隔夜回购成交占比均值为84%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.2%，较前一周末下行10bp；1年期股份制行NCD利率收于2.49%，较前一周末下行8.37bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.86%，较前一周末下行2.38bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.16%，较前一周末下行0.38bp；1Y SHIBOR3M收于2.44%，较前一周末下行2.38bp。

从货币市场利率曲线形态来看，短期利率走平，整体利率水平下行。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为5.66bps，较前一周下降8.3bps；上周R007与DR007利差平均为12.99bps，较前一周下降43.3 bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周三，国内疫情持续，市场避险情绪浓厚，收益率下行。周四，国常会提及“运用再贷款等多种货币政策工具”，叠加经济偏弱，市场出现降准预期，全天收益率先上后下。周五，债市情绪偏弱，国债期货震荡收跌，现券利率震荡上行。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.07%，较前一周下降3.37bps；3年期国债收于2.35%，较前一周下降2.19bps；5年期国债收于2.52%，较前一周下降1.02bps；10年期国债收于2.75%，较前一周下降1.85bps。上周末1年期国开债收于2.22%，较前一周下降3.35bps；10年期国开债收于2.99%，较前一周下降2.73bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为68.6bps，较前一周走扩1.52bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为22.89bps，较前一周收窄0.83bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为8.05%，较前一周下降0.22个百分点；5年期国开债隐含税率为7.28%，较前一周下降0.68个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.16%,较上周变动-2bps，5年期IRS-Repo收于2.52%，较上周变动-3bps；T2206收于100.78，较上周变动0.22元；TF2206收于101.815，较上周变动0.12元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为137.11bps，较前一周下降3.89bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为3.29bps，较前一周下降35.14bps。

从债券发行来看，上周国债发行1400.3亿元，到期483亿元，净融资917.3亿元；地方债发行346.54亿元，到期231.93亿元，净融资114.61亿元；政金债发行664.1亿元，到期790亿元，净融资-125.9亿元；信用债发行1066.16亿元，到期1227.58亿元，净融资-161.42亿元。