2022年俄乌战争爆发后，西方对俄罗斯实施严厉的金融制裁。市场对俄罗斯违约的担忧与日俱增，海外美元流动性边际收紧。3月联储拉开此轮快速紧缩序幕，缩表亦箭在弦上。在货币互换市场上，欧元兑美元货币互换基差折价一度加深，表明市场美元需求增加（或欧元需求减少）；在利率市场上，FRA相对OIS溢价快速走高，表明远期信用风险溢价上升、拆借意愿降低。当前市场是否面临更大的流动性危机？我们尝试从历史中寻找答案，分析美元流动性危机的几大诱因及其影响，特别是对非美经济体造成的重大负面影响。

历史上美元流动性紧张，甚至流动性危机的诱因有以下几种：

第一， 美联储持续、大幅收紧货币政策；

第二， 重大风险事件发生，类似疫情、战争、金融危机，市场风险偏好骤降，信用溢价陡增；

第三， 美国国内财政政策、监管政策以及对外部经济体的贸易政策、制裁等影响；

第四， 大宗商品冲击，商品暴涨、暴跌传染其它资产，造成市场流动性消失；

第五， 新兴市场严重货币错配下，由外部冲击引发。

而作为美元流动性冲击甚至危机的结果，我们通常会看到：

• 美国经济衰退，全球市场进入避险模式，美元成为终极避险资产。

   

• 大宗商品冲击，以原油价格暴涨、暴跌为代表。油价暴涨会显著推升美国通胀，进而引发美联储紧缩，资金回流美国。油价暴跌则会使得资源出口国经常恶化，一旦伴随美元显著升值或美元利率大幅抬升，很容易发生债务危机。

   

• 美元利率、汇率冲击。这通常是美联储紧缩的产物，典型情景是引发新兴经济体股债汇三杀，甚至债务危机。

为了便于横向对比，我们取原油价格、美债10Y收益率、美元指数的40个月滚动Z-Score代表资产价格波动。由于货币互换基差、FRA等衍生品报价时间序列较短，以TED Spread（LIBOR 3M-美国3个月国库券）为美元流动性补充指标。同时我们统计了1980年代以来主要的非美经济体危机，分析其诱因及影响。

一、1980-1990：美联储紧缩余波

1980、1981年美联储的激进加息导致了美国经济罕有的双底衰退（Double-Dip）。同时风险开始外溢至拉美新兴经济体。70年代的大宗商品狂飙让以资源出口为主要国际收入的拉美经济体快速发展，墨西哥、巴西、阿根廷、智利等经济体都大量举借外债。在沃尔克上台后，急剧飙升的美元利率、美元汇率叠加大幅下跌的大宗商品价格，拉美新兴经济体债台高筑。1981、1982年智利和墨西哥相继宣布无力偿还外债，拉开了拉美债务危机的序幕。此后巴西、阿根廷等拉美经济体也相继陷入危机。拉美新兴经济体自此一蹶不振，债务危机的后遗症一直延续到90年代。例如，1982年至1994年巴西一直受到恶性通货膨胀的困扰。

1987年美联储重启加息，在加息之初一度出现流动性紧张（TED Spread快速上行），但美联储较为温和的加息步伐使得流动性很快得到缓解。随后，在10月毫无征兆的“黑色星期一”美股狂泻之中，美元流动性迅速收紧，直到美联储连续降息后的1988年第一季度才再度缓和。

二、1990-2002危机此起彼伏

海湾战争拉开了90年代的序幕，似乎注定了新兴经济体动荡不安的十年。海湾战争引发油价短线飙升，市场担忧两次石油危机的恶性通胀死灰复燃，美元流动性迅速收紧。最终战争很快结束，通胀也并未大幅反弹。伴随着美联储降息，TED Spread很快回到战争前水平。

1991年印度衰退。尽管对美国是虚惊一场，但印度却遭遇了严重的经济危机。自1985年后印度的贸易逆差和财政赤字均开始恶化，1990年的海湾战争使得贸易逆差进一步恶化，同时财政收支也每况愈下，外债支付困难。1991年印度经济陷入全面危机，印度卢比大幅贬值，印度大量消耗外储干预也无济于事，印度政府最终在7月允许卢比大幅贬值。印度衰退对于美元流动性的影响较为有限。

1992年索罗斯“狙击”英镑。1990年英国加入欧洲汇率体系（ERM）。ERM体系内各西欧货币不再盯住黄金，而是相互盯住，即只允许汇率在一定范围内浮动，一旦超出范围各国央行有责任进行市场干预。索罗斯认为东西德合并后德国经济将迅速崛起，而当时英国正处于经济衰退，英国需要降息刺激经济，但德国并不会降息。英国单方面降息会削弱英镑兑马克汇率，而英国央行没有足够的能力维持汇率。1992年索罗斯和其他炒家开始大举建立英镑空头，英国央行维持汇率的压力越来越大，而德国也拒绝了英国降息的请求。1992年9月，英国被迫加息和动用外储来稳定汇率，但收效甚微，9月16日英国被迫退出ERM，英镑汇率自由浮动。此后至1992年11月底，美元指数快速走强，同时美元流动性明显收紧。

1994年墨西哥比索危机。1994年美联储重启加息，美元流动性开始边际收紧。同年墨西哥政府发行以比索计价的短期债务工具，但保证以美元偿还，吸引了大量外国投资者。墨西哥总统候选人遭遇暗杀，政局动荡，墨西哥比索贬值。墨西哥央行开始发行以美元计价的债务工具干预比索汇率。比索汇率升值很快令墨西哥出现贸易逆差，资金开始回流美国，比索转而贬值。墨西哥央行通过消耗外储、购买本国国债、更多发行美元债务筹集美元方式干预汇率，但最终失败。12月，墨西哥政府宣布无法偿还美元债务。1995年1月，美国通过IMF为墨西哥提供了500亿美元经济援助。墨西哥比索危机期间适逢美联储加息进入尾声，美债收益率升至高位，尽管美元指数并不强势，但美元流动性仍明显收紧。

1997-2002亚洲金融危机、俄罗斯违约、拉美经济危机。这一时期的大背景是美联储进入加息周期，美元指数走强、美债收益率走高（主要是1998年后）加重新兴经济体外债压力，原油价格下跌导致资源出口国的国际收支恶化。1997年7月泰铢汇率崩溃成为亚洲金融危机的“原爆点”，随后波及印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、中国香港等亚洲新兴经济体。固定汇率制成为国际投机者攻击的对象，典型策略是一面做空新兴市场货币，一面做空新兴市场股市。如果以加息维护固定汇率必然重创股市。除中国香港坚持联系汇率制外，亚洲新兴经济体在危机后基本都放弃了固定汇率制。1998年俄罗斯面临巨大的债务和资金外流压力，卢布承压贬值。在动用大量美元储备干预汇率失败后，俄罗斯不得不使卢布大幅贬值、拖欠国内债务并暂停偿付外债。俄罗斯违约直接导致了美国“长期资本管理公司”倒闭，引发全球市场动荡，美元流动性骤然收紧。受到亚洲金融危机波及，阿根廷比索、巴西雷亚尔大幅贬值，并波及其他拉美货币，动荡一直延续到2002年。1999年美联储再次启动连续加息，叠加拉美经济危机、互联网泡沫破灭，美元流动性多次脉冲式收紧。

三、后次贷危机时代

2002年后，随着原油带领大宗商品价格持续走强，依赖资源出口的新兴经济体国际收支好转，至次贷危机前是相对短暂的平静期。与以往经济危机类似，次贷危机高峰期也发生了美元流动性大幅收紧，欧元兑美元货币互换基差大幅折价、FRA-OIS溢价显著走高。2011年欧债危机爆发，这一时期欧元兑美元货币互换基差和FRA-OIS重演了次贷危机的剧本。

2014年后原油价格暴跌，同时美元指数和美债收益率快速走高，极度依赖能源出口的俄罗斯爆发金融危机并因入侵克里米亚遭到美国制裁，与俄罗斯贸易往来密切的欧元区受到拖累，欧元兑美元货币互换基差在2年中持续折价，但幅度小于次贷危机和欧债危机时期。FRA-OIS整体波动不大，直至2015年底美联储开启加息时才有所上行。2015年6月至2016年初的A股股灾期间美元流动性并未受明显冲击。

2018年3月美国挑起中美贸易战，直至2020年1月签订第一阶段贸易协议。在贸易战之初叠加美联储连续加息，美元流动性有较明显收紧。此后中美贸易局势恶化也出现过阶段性收紧，但力度逐渐减弱。

2018年美债收益率和原油价格阶段性触顶、2019年后美元指数持续走强，土耳其遭遇严重的金融危机并延续至今。土耳其汇率大幅贬值、企业债务违约，国内金融市场动荡。此外，2018年阿根廷也发生了严重的货币危机。

2019年美联储进入紧缩周期尾声，累计加息超过2%，同时资产负债表规模缩减50%。在美元流动性已经大幅收缩的悲剧下，美国财政部发行和税期等因素导致美国国内货币市场出现“美元钱荒”。主要表现为SOFR利率开始频繁突破政策利率走廊上限，即便在2019年下半年美联储降息后情况仍未好转。钱荒期间欧元兑美元货币互换基差折价略有扩大，FRA-OIS溢价小幅上行。当年9月达到流动性危机的顶峰，美联储继续降息并启动回购（RP）向市场投放流动性，流动性危机在年末平息。

四、总结

回顾1980年以来历次美元流动性冲击，可以总结如下模式和规律：

• 原油价格飙升通常冲击美国自身，高油价带来高通胀，美联储被迫紧缩，美国经济增速下降甚至衰退。1960年以来，每当油价的40个月滚动Z-Score达到2.5及以上，美国经济都无一例外地面临经济放缓甚至衰退。当前Z-Score已经超过3。原油价格暴跌通常也意味着大宗商品整体走熊。由于新兴经济体多为资源出口国，此时容易发生新兴经济体危机。

   

• 美元利率、汇率冲击通常是原油价格推升通胀、引发美联储加息的副产物。1980年以来，当美债10Y收益率Z-Score超过0.6，往往伴随着新兴经济体危机。当前Z-Score已超过1。

   

• 比较典型的几次美元汇率冲击，例如1982年墨西哥比索危机、亚洲金融危机、拉美金融危机，美元指数Z-Score都达到2以上。当前Z-Score为1，但也是相对较高的水平。

   

当前高企的原油价格和居高不下的通胀迫使美联储加速紧缩，单次加息50bp和迅速缩表是年内大概率情景。美元流动性可能快进至2018年末、2019年的状态。Build Back Better财政刺激法案目前在参议院陷入停滞，为了博得中期选举，民主党仍有放手一搏的可能。美国财政部一旦大规模举债将进一步吸收市场流动性，且在美联储缩表后会加重市场机构的久期风险。从美国库存周期看，美国经济在明后年陷入衰退的风险加大。一旦美国衰退，随之而来的便是主要经济体连锁的需求坍塌，继而是大宗商品暴跌，新兴经济体危机接踵而至。更大的流动性危机正在酝酿。