高通胀环境下中美利差再思考

关键字：中美利差 , 高通胀 , 人民币汇率

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2022-03-21

张梦

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

本轮全球通胀不均衡“唤醒”的背景下，名义利差已经失去对人民币汇率的指引。2021年名义利差收敛与海外资金持续增持人民币资产相背离。

我们认为，海外高通胀环境下，通货膨胀差应当与息差和汇差一同纳入套息交易的收益分析中。2021年以来中美实际利差仍显著高于人民币套保成本，人民币作为高息端的套息交易尚在运行中，这对于人民币升值更具解释力度。

自2018年3月以来，中美实际利差与即期汇率的相关性显著抬升，从实际利差的角度目前人民币汇率处于均衡水平。2022年第二季度开始市场预期美国CPI同比边际回落，国内CPI有望因低基数而进入上行通道，实际利差收窄将边际利空人民币。然而欧美通胀中枢可能很长一段时间高于2%，人民币此轮面对美联储紧缩时的调整压力将小于前两轮。

一、名义利差“锚”与汇率脱钩

2021年开始，受到疫情后美联储快速、大规模的放水以及全球供应链阻塞的影响，美国通胀节节攀高。2022年2月美国CPI同比达到1983年以来的最高值7.9%，且连续5个月超过6%水平。反观国内，2021年以来CPI同比在-0.3%到2.3%区间波动，整体呈现温和态势。

究其原因，一方面，人民币有效汇率的升值有效缓解了输入性通胀的压力（见图表 1），另一方面，国内居民收入增长放缓抑制了PPI向CPI的传导（见图表 2）。

中美通胀“冰火两重天”的局面加速了货币政策分化。美联储自2021年11月启动Taper，2022年3月加息25bp开启本轮加息进程，年内预计加息7次（一次25bp），且5月开始缩表。人民银行则以2021年7月的降准掀开本轮货币政策宽松的序幕。

受此影响，中美名义利差显著收敛，利差与人民币汇率走势脱钩。如图表 3所示，中美利差于2020年末开始趋势性收敛，而人民币相对美元却从6.58升值到6.30附近。人民币汇率相对短端利差和长端利差升值超调的幅度分别达到6.1%和8.4%。这是否意味着，利差锚已经失去对人民币汇率的指引？

二、人民币套息交易分析

利差对于汇率的影响通过“套息交易（carry trade）”实现，传统利率平价理论中息差和汇差共同构成套息收益。套息交易是指从低息市场借贷资金，并投资于高息资产，从而获取投资收益的交易行为。人民币资产相对美元绝大多数时间是正利差，因此融入美元并将之兑换成人民币，再投向人民币资产便可获取息差收益。但同时汇率变动将随时影响投资收益，为预防汇兑损失，投资者往往使用掉期（近结远购）锁定未来换汇成本，这将推动即期人民币汇率升值、掉期点数上行、未来人民币汇率有贬值压力。直至锁汇成本超过息差收益，套息交易结束或是转向。这便是利率平价理论。

图表 6中刻画了传统套息交易中息差和锁汇成本的相对变化。2014年前，由于市场普遍预期人民币升值，人民币套保成本为负，套息交易能够获取“息差+汇差”双重收益。2014年后，远期人民币汇率（美元兑人民币）由贴水转为升水，套保成本逐渐侵蚀套息收益的空间。然而，大多数时间人民币相对美元资产仍具有正carry，即息差大于套保成本；少数的负carry时期发生在2015年2月到8月、2018年2月到6月和2021年3月至今。其中前两次分别对应了人民币趋势性行情由升转贬的拐点，此时以人民币资产作为投资端的套息交易难以为继，资金流出推动人民币汇率贬值。2021年3月至今套息空间已经转负，海外资金却仍未停下增持人民币资产的步伐，人民币汇率继续坚挺。这不禁使我们对传统的套息交易进行反思。

我们认为，在全球通胀“唤醒”的背景下，各经济体不均衡的通货膨胀水平造成的货币和资产的贬值应当纳入套息交易的收益分析中——全球资金在进行资产配置时，会考虑剔除通胀后的实际收益率。也即是说，“息差+汇差+通胀差”共同构成了套息交易的总收益。我们将之运用于人民币套息交易的分析中，如图表 7所示，经CPI调整后的中美实际利差仍远大于人民币的套保成本，这对于2021年以来人民币持续的升值行情具备更强的解释力度（见图表 8）。

此外，我们发现中美实际利差相对于套保成本的优势同1年期中债收益率呈现较强相关性。历史上同样的情形下（2009年到2010年），二者偏离以1年期中债利率反弹、中美实际利差回落收场。

三、实际利差视角看汇率

顺应包含“通货膨胀差”的套息交易分析思路，我们从实际利差的视角来看本轮汇率升值。如图表 10所示，2018年3月以来中美实际利差与汇率的相关性显著抬升，3个月实际利差和10年期实际利差的相关性分别达到0.86和0.82，而2018年之前二者相关性仅0.81和0.23。历史经验显示，人民币汇率与实际利差的相关性增强往往发生在美国通胀中枢抬升的时期（见图表 12）。

使用实际利差作为“利差锚”，全周期（2005年7月月至今）来看人民币汇率相对10年期和3个月实际利差分别升值超调1.6%、贬值超调6.8%，但倘若将观察区间拉近到2018年3月至今，则人民币汇率当前相对实际利差恰处于均衡水平。

展望未来，全球通胀“唤醒”的背景下，以实际利差取代名义利差作为“利差锚”更能解释本轮人民币汇率的变动原因。未来国内食品项基数持续走弱，油价同比增速仍处高位，CPI同比将进入上行通道，而市场对于美国CPI增速的普遍预期为2022年第二季度开始边际回落，这意味着中美实际利差继续大幅增强的动能不足，人民币汇率所获支撑预计减弱。中期来看，欧美告别低通胀时代，通胀中枢可能很长一段时间高于2%，这将使得本轮人民币汇率面对联储紧缩时的调整压力明显低于前两轮（15-16、18-19年）。

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