降费补亏意如何—评银行理财刚兑打破后产品收费模式调整

关键字：产品费率 , 投顾制度

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2022-03-18

孔祥

王宁

兴业研究策略分析师

受流动性冲击影响，3月以来银行理财尤其是“固收+”系列迎来了首次压力测试。短期市场调整主要由于“市场下跌—客户赎回—机构减持—市场下跌”的流动性负反馈，研判趋势需关注市场实际资金面情况。

四类资金面指标表明开年以来居民资金进入权益市场趋势并没扭转，但外部环境不确定导致海外资金流出显著，且银行理财赎回和再配置估计可能不少于一季度，风险偏好恢复和增量资金入市仍需时间。（1）考虑到1季报场外基金份额数据未披露，以公募基金为主的相对收益机构行为关注场内ETF规模。尽管持有规模缩水，但从份额看3月16日（6850亿份）相对年初（6101亿份）仍有12%增长，表明股票ETF基本处于净申购状态，居民资金仍在流入资本市场。（2）零售客户行为关注两融规模。3月16日两融余额为1.68万亿相对年初下降约300亿元（1.8%），整体降幅温和。（3）年初以来北向资金净流出约438亿元，创近一年来流出规模新高，这表明因美债加息和俄乌冲突，海外资金因寻求避险流出A股市场显著。（4）以理财为主的绝对收益机构行为，关注“固收+”产品规模变化。估计权益增厚部分有2-3%左右收益回撤，考虑到相关理财产品于3月、4月到期数量较多，届时产品到期后居民资金将投向风险偏好更低的产品，如现金管理类/短债类/非标增厚型产品，这将导致先前进入权益市场资金部分流出。假设相关产品规模约1万亿元，估计影响权益市场资金规模约600-800亿元。

净值化时代银行理财客户尚未适应产品波动状态，且非标时代难回，未来银行财富管理部门乃至理财子公司要做一整套应对。（1）近期部分机构考虑通过调整产品费率结构来留住客户。这体现在管理费临时性减免、销售费临时性减免、更改收费模式等举措。（2）调整费率结构对客户实际影响杯水车薪。一方面，当前银行理财费率相对公募基金处于偏低水平（根据财报估算约35BP），没有持续下降空间。另一方面，“固收+”产品实际收益冲击（2-3%）远高于20BP的收益要求。

调整理财费率更应关注长期收费模式变化，培养客户长期持有的配置习惯，如增加投顾收费可能性。（1）从海外经验看，随着市场有效性提高和指数产品大行其道，权益型资管产品高费率难持续，近20年美国权益类产品从100bp以上降至50bp，幅度高于固收。但销售机构并没有直接降费而是引入投资顾问模式（如直营制或加盟制），通过收取“账户管理费+产品管理费”的复合模式实现费率稳定。投顾模式体现在淡化短期销售冲刺规模，更关注客户对资管产品的持续购买能力，从而形成更复合的收费模式和更长期沉淀客户资金的能力。（2）随着长期利率中枢下行，应对标准化资产荒，理财增加权益资产趋势未变，但提升持有含权类理财体验，未来国内银行财富管理部门引入买方视角的投顾模式，乃至理财子公司成立专门的财富顾问团队必要性在增加。

产品费率投顾制度

正文：

一、流动性冲击下理财净值型产品首次压力测试

2022年以来，权益市场表现不佳。截止3月16日，上证指数调整近12.9%，创业板指数调整近20.7%，拖累银行理财和基金产品净值，阶段性部分银行理财产品和公募基金收益率转负引发客户赎回，甚至拖累债券市场。整体看，在2019至2021年财富销售规模连续三年高歌猛进后（各机构普遍25%至40%复合增长），商业银行资产管理和财富管理业务首次遭遇了市场的压力测试。

短期市场调整主要由于“市场下跌—资金赎回—投资经理减持—市场下跌”的流动性负反馈。要判断未来赎回潮的发展趋势，要关注市场上实际的资金流出情况。考虑到一季度机构持仓数据主要是按季度低频发布，管中窥豹，我们关注以下可跟踪的指标。

指标一：以公募为主的相对收益机构行为，关注场内ETF规模。

2022年初至3月中，股票ETF小幅净流入。 据Wind数据统计，2021年末，股票ETF总份额为6101亿份，净资产为9628亿元；至2022年3月16日，股票ETF总份额为6850亿份，净资产为9704亿元。2022年以来，股票ETF总份额增加750亿份（增幅12.28%），净资产增加约76亿元（增幅0.79%）。

从场内ETF看公募基金资金流向，市场大跌带来的净资产下行明显，至一季度末股票ETF净资产与年初基本持平；而同期份额增长显著，上证指数下降至3300以下（距年初最大回撤10.5%）后配置价值上升，三月上旬开始股票ETF净流入显著，公募基金市场情绪提振。

指标二：零售客户行为，关注两融规模。

两融余额回落明显，至3月中下降约300亿元。 2021年末，两融余额1.71万亿，至2022年3月16日，两融余额为1.68万亿。2022年以来两融余额下降约300亿元（降幅1.75%），其中融券余额下降幅度较大（降幅24.75%），但体量上融资余额占主导，推测或因权益市场下行导致部分投资者被迫卖出股票平仓。

指标三：外资机构行为，关注北上资金规模。

年初以来北向资金净流出约438亿元。 据Wind数据统计，2022年年初至3月16日以来北上资金净卖出438.54亿，3月尤其明显，北上资金净卖出646亿元。俄乌冲突导致市场风险偏好降低，上证指数同期跌幅超过10%，外资是本轮资金赎回的主力。

指标四：以理财为主的绝对收益机构行为，关注“固收+”产品规模。

年初以来受权益市场下跌影响，部分理财产品业绩表现不佳，据Wind数据显示，至2022年3月7日，理财市场约有3400只理财产品当年收益为负，部分挂钩海外资产的产品回撤超过20%。从银行理财产品存续情况来看，截至2022年2月末，理财存续产品数量较2021年末下降约1400只，规模增长速度也大幅放缓；从理财新发情况来看，2月新发产品数量1918只，募集规模约2980亿元，显著低于2021年月均2882只的新发、4584亿的募集规模。从“固收+”产品来看，2022年1月新发产品数量较去年12月有所下滑。

理财新发与存续数量增速放缓，短期内到期压力增大。据Wind数据显示，非保本型理财产品3、4月到期数量较多，分别为2562、2354只，短期内到期压力较大，之后恢复到正常水平。

二、策略调整与费率改革：短期应对的组合拳

净值化时代后，银行理财客户还没有适应产品净值化下的收益调整，考虑到产品收益波动常态化，对此银行财富部门乃至理财子要在资产配置、投资教育各个维度做好一系列应对。

上文《当理财开始亏钱》中，我们强调在流动性赎回压力告一段落后，建议机构利用“货币-信用”框架优化适合银行理财资产配置范式。随着经济状况改善和流动性收紧，固收端适合短久期、高票息配置，而权益端适合从成长类资产转向对经济周期敏感性资产，如周期类、金融地产类、高股息类资产，实现向经济复苏要收益。

而作为短期应对手段，近期部分机构考虑通过调整产品费率结构来留住客户。这体现在管理费临时性减免、销售费临时性减免、更改收费模式等举措。如某头部股份制银行把30-40BP的产品固定费率降至15-20BP左右，同时增加浮动收费比例。这样可以在市场表现较好阶段增加多元收入，市场下行阶段也能留下客户。

我们认为调整费率结构对客户实际影响杯水车薪。一方面，当前银行理财费率相对公募基金处于偏低水平，并没有持续下降空间。根据目前已发布年报的某股份制银行理财子公司财务数据，2021年实现的26.5亿元营收对应年均资产规模约7600亿元，对应管理费率约35BP，大幅低于权益型公募管理费率（1.2-1.5%）。另一方面，“固收+”产品实际收益冲击远高于20BP的收益要求。假设某“固收+”产品20%仓位配置权益，假设短期回撤15%（假设上证和创业板等权配置），这对产品收益影响近3%，基本抵消掉全年固收部分（主要是3年以内高等级信用债）票息收益。

三、长期应对：改变销售模式以沉淀长期资金

从海外经验看，随着市场有效性提高和指数产品大行其道，权益型资管产品的高费率难持续。但销售机构并没有直接降费，而是引入投顾模式，通过收取“账户管理费+产品管理费”的复合模式实现费率稳定。投顾模式体现在淡化短期销售冲刺规模，更关注客户对资管产品的持续购买能力，长期沉淀客户资金。这种情况下，从1980年代起，追求客户高保有量的“买方”模式逐步替代了过去销售驱动的“卖方”模式，针对中等净值客户的嘉信理财、针对高净值客户的瑞士银行均设立了专营（如CIO办公室）或加盟制的投顾团队。

相对过去纯销售的模式，买方投顾的创新在于：一方面，复合的收费模式。即投顾先收取较少的委托管理费率，如按照资产规模收取20-30BP/年左右，然后提供咨询建议并推荐产品组合（产品组合一般设置低费率），这样为了维护客户关系，投顾会更有动力推荐低费率且表现出绝对收益的产品（如指数类产品）；另一方面，更长期的配置模式。随着投资者教育的加强，客户的需求更加具体、多元，投顾对资产管理机构和产品的尽调责任更强，更有可能防范产品创设中的瑕疵，尤其针对过去高费率的高收益债权和PE产品；由于咨询费相当于一笔稳定的现金流入，当期产品销售规模在投顾的KPI权重会降低，投顾更会转向“借鸡生蛋”而非“杀鸡取卵”。从这一视角看，随着利率环境下行，长期增加风险资产权重的同时，未来财富管理部门引入投顾模式，甚至理财子公司成立专门的财富顾问团队很有必要。

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