一、当前“股债双杀”的微观解释

微观来看，本次“股债双杀”很可能来自部分“固收+”产品的斩仓，本轮“俄乌战争”导致全球股市回调，“固收+”产品前期在债市回调过程中净值已经被债券所拖累，本次权益市场大幅下行势必又会加大赎回压力，而为了应对赎回压力“固收+”产品被迫也会降低债的仓位，从而导致“股债双杀”，这点从股债分时走势上也能管中窥豹，2022年3月9日，股和债都走出V型反转，走势大致一致，并且低点出现的时间也非常一致，前后间隔仅15分钟。

二、历史上的“股债双杀”情形

 从2006年以来的数据来看，股市与债市在大方向上是存在“跷跷板”效应。这个规律通常存在于像上证50这样代表着大盘蓝筹的股票指数上，大盘蓝筹的股价与投资者的对于经济关系紧密，当投资者预期经济将会持续改善时，他们会在业绩反映在报表上前买入股票，此时股价领先盈利抬升，市盈率开始上行，我们的核心假设是10年期国债在中长期来看是反映经济基本面的，此时市盈率的上行与10年期国债收益率的上行是一个逻辑，反之亦然。但是“跷跷板”规律在一些特殊时期可能会失效，我们选取两者同时进入熊市时间较长或幅度较大的三段“股债双杀”的典型情形来分析。

第一段：2008年6月-8月金融危机叠加“滞涨”时期，美股震荡调整，上证50市盈率从6月2日的24.59倍下行至8月29日的17倍，期间债市一直受不断走高的CPI数据影响，2008年4月CPI录得超预期的8.5%，叠加央行6月7日上调存款准备金利率，银行间7天质押式回购利率中枢震荡抬升，资金面收紧，10年期国债利率从6月2日的4.16%上行约40bp至8月11日的最高4.55%，但是从基本面数据来看，当时的经济并不乐观，金融危机影响下海外需求减弱，7月、8月连续两个月PMI录得48.4。2008年末，CPI逐月下行，通胀担忧减弱，银行间7天质押式回购利率中枢下行，债市选择“滞”的逻辑，进入下行通道。

第二段：2011年3月-2011年8月“滞涨”时期，2011年3月的CPI超预期冲破5%，创下新高，央行于4月5日宣布加息，银行间7天质押式回购利率中枢震荡开始上行，上证50市盈率从3月1日的12.75倍下行至8月3日的11.18倍，同期10年期国债利率从3.91%上行约20bp至4.12%，期间PMI从3月的53.4下行至8月的50.9，高CPI叠加下行的PMI数据是典型的“滞涨”特征，2011年末，随着通胀数据逐月回落，资金利率开始转松，10年期国债利率选择“滞”的逻辑，重新进入下行通道。

第三段：2013年5月-8月“钱荒”时期，央行紧缩态度异常强硬，面对货币市场资金利率持续上行，央行仍然坚持发行3个月中央银行票据回收流动性，在7月中旬重新续作到期的3年期票据，但是并未及时向市场披露，引发了市场恐慌情绪蔓延，期间上证50市盈率从5月2日的8.8倍下行至8月30日的7.8倍，同期10年期国债利率从3.41%上行约60bp至4.03%，“钱荒”时期股债都与基本面脱敏，流动性成为主要的制约因素，“钱荒”的影响延续到了2014年4月，直至2014年4月16日国务院会议宣布“适当降低县域农商行存款准备金利率”，市场的货币政策紧缩预期才开始逆转，债市重新回归基本面，10年期国债利率进入下行通道。 

三、“股债双牛”情形

类似地，我们选取两者同时进入牛市时间较长或幅度较大的两段“股债双牛”的典型情形来分析：

第一段：2014年10月-2015年7月的流动性宽松行情，上证50市盈率从2014年10月的7.3倍附近急速上行，2015年7月到达本轮上行的高点13倍，但是同期的10年国债利率在降准、降息利好下持续下行，特别2015年4月9日后，银行间7天质押式回购利率下行突破3%，经济数据方面也并未有亮点，全年PMI走势呈下行趋势，下半年跌入荣枯线下方，期间10年国债利率从2014年10月8日的4.0%下行近50bp至2015年7月31日的3.47%，我们更倾向于认为2015年的股票牛市并没有基本面基础，债牛基础则更牢，基本面走弱叠加货币政策放松，两个市场的背离不可能长期维持，终有一个市场产生了错误的定价，事实证明股票市场产生了泡沫，股票牛市终结于2015年7月，此后一路下行，而债牛则持续到了2016年末。

第二段：2016年7月至10月的“委外行情”，这段时间上证50市盈率从2016年6月1日的9.36倍上行至10月31日的10.14倍，同期债市则在委外资金的加持下持续下行，10年期国债利率从3.0%下行25bp至2.75%，股债呈现双牛格局，但是可以看到当时的基本面实际上慢慢开始不利于债市，首先PMI数据开始企稳抬升，10月PMI升至51.2，其次就是资金利率波动加大且中枢开始上移，具体来看银行间7天质押式回购利率月均值从6月的2.45%上行至10月的2.67%，整体上移约20bp。2016年末，随着资金利率的大幅抬升，拥挤的债市经历大幅回调， 股债“跷跷板”效应重新回归。

四、“股债双杀”的宏观原因

从历史上来看，“股债双杀”不外乎就“钱荒”、“滞涨”、“金融危机”三种情形，当前的“股债双杀”在这三方面都有所隐忧。其一，“降息”后流动性不及市场预期，可以发现银行间7天质押式回购利率10日移动平均并未突破1年以来2.1%-2.4%的震荡箱体，央行的公开市场操作及表态仍然较克制；其二，“俄乌战争”开打后大规模的对俄制裁引发能源价格暴涨，ICE布伦特原油价格最高升至139美元/每桶，尽管2022年2月国内的PPI数据比前值有所回落，但是8.8%仍然略高于预期，全球通胀压力仍然较大，全球经济滑入“滞涨”的风险正在加大，叠加国内高频数据方面房地产销售仍然不见起色、票据利率维持低位，国内担忧“滞涨”的声音开始放大；其三，“俄乌战争”引发全球金融市场剧烈动荡，海外权益市场迅速转熊，叠加3月美联储加息在即，金融市场运行状况充满不确定性，CBOE波动率持续高位运行。

不过上述担忧仍然需要时间来验证，资金利率不排除是因为近期地方债、信用债发行速度较快导致的流动性紧张，后续资金开始投放后仍需要观察；当前国内的通胀压力集中在工业品，PPI向CPI的传导依然缓慢，并且当前央行的政策目标中通胀因素也退居其次，表现在2019年高通胀压力情形下央行仍然象征性降7天逆回购利率5bp，但高居不下的PPI与CPI剪刀差仍然会对中小企业利润产生侵蚀，股市很可能是反映了这部分的预期。

回顾过往，不管是“钱荒”、“滞涨”、“金融危机”哪种情形下的“股债双杀”，我们或多或少都能看到流动性有边际收紧的信号，资金利率中枢有实质性抬升，2022年1月以来出现的“股债双杀”提醒我们，2022年的货币宽松的周期可能比我们想象的要更短。

五、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿元，MLF到期1000亿元，NCD到期5230.6亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行2只，发行额1480亿，净融资额878.2亿，较上周上升2038.9亿；本周地方债计划发行59只，发行额2070.5亿，净融资额1757.19亿，较上周上升475.56亿；本周政金债计划发行2只，发行额90亿，净融资额-410亿，较上周上升5.2亿。

本周关注事件：本周重点关注2月规模以上工业增加值年率、1-2月社会消费品零售额年率、1-2月城镇固定资产投资年率。

六、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放500亿元，到期3800亿元，净回笼3300亿元。其中，逆回购投放500亿，回笼3800亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于2.03%，较前一周末上行14.18bp；DR007收于2.1%，较前一周末上行6.84bp，上周质押式回购成交规模合计220930.7亿，日均44186.14亿，其中，隔夜回购成交占比均值为88%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.37%，较前一周末上行0.95bp；1年期股份制行NCD利率收于2.64%，较前一周末上行6.4bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.03%，较前一周末上行3.87bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.24%，较前一周末上行1.72bp；1Y SHIBOR3M收于2.56%，较前一周末上行3.87bp。

从货币市场利率曲线形态来看，1-30天利率呈凹形分布，短端及长端利率均较上周小幅上升。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓解。上周R001与DR001利差平均为4.44bps，较前一周下降6.2bps；上周R007与DR007利差平均为5.00bps，较前一周下降6.6bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡上涨态势。周一，政府工作报告给出5.5%的GDP增长目标，市场对3月降息预期不减，国债期货午后上涨。周二，央行逆回购净回笼400亿元，银行间市场资金平衡宽松，回购利率有所回落，俄乌开战引发市场对通胀的担忧，国债活跃券收益率有所上行。周三，央行上缴结余利润，市场解读偏空，且2月PPI和CPI数据均高于预期，现券期货市场均下跌。周四，债基赎回余波犹存，10年期国债活跃券上行突破2.85%关口。周五，银行间资金略紧，隔夜回购利率维持在2%以上，2月社融数据断崖式下滑，国债期货午盘大幅拉涨。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.09%，较前一周下降2.11bps；3年期国债收于2.32%，较前一周下降0.82bps；5年期国债收于2.52%，较前一周下降5.52bps；10年期国债收于2.79%，较前一周下降2.23bps。上周末1年期国开债收于2.24%，较前一周下降1.45bps；10年期国开债收于3.05%，较前一周下降2.71bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为70.39bps，较前一周收窄0.12bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为27.49bps，较前一周走扩3.29bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为8.56%，较前一周下降0.08个百分点；5年期国开债隐含税率为9.56%，较前一周上升0.95个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.21%,较上周变动-1bps，5年期IRS-Repo收于2.6%，较上周变动-2bps；T2203收于100.2，较上周变动-0.19元；TF2203收于101.675，较上周变动0.04元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为190.7bps，较前一周上升15.51bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为107.25bps，较前一周下降28.23bps。

从债券发行来看，上周国债发行2360亿元，到期3520.7亿元，净融资-1160.7亿元；地方债发行1350.63亿元，到期69亿元，净融资1281.63亿元；政金债发行1172.3亿元，到期1587.5亿元，净融资-415.2亿元；信用债发行2896.12亿元，到期2195.66亿元，净融资700.46亿元。