2018年后，俄罗斯加速“去美元化”：持有的美国国债规模从巅峰期的逾4000亿美元降至近7亿美元左右。虽然2021年开始增加了美国股票投资，但与过去的美国国债投资完全不在同一数量级。油气出口是俄罗斯主要的外汇收入来源，国际贸易中主要以美元结算。因而制裁发生前俄罗斯仍在持续获得美元收入，但持有的美元资产却处于极低水平。与此同时，非美元外币债权（Claims）持续增长。据此我们推测，俄罗斯在全球市场扮演着美元净拆出方的角色。俄罗斯持续受到金融制裁，放在联储加息缩表的大环境中，可能冲击全球流动性。

一、俄罗斯国际收支

从国际收支看，俄罗斯经常账户常年顺差，金融账户则为净资产，处于双顺差状态。经常账户顺差主要来自于油气出口，占到了出口收入一半以上。当前欧美制裁显著影响了油气出口，俄罗斯的美元收入或将出现断崖式下跌。

金融资产和负债均主要通过FDI和其他投资[1]获得，证券投资和金融衍生品占其自身国际收支比重较低，但在全球资金流中的占比高于FDI占比。其他投资在全球资金流中占比最高。

目前俄罗斯金融账户规模在全球占比基本与1998年俄罗斯债务危机时持平，且当前衍生品占比远高于过去。俄罗斯金融账户下的衍生品主要被存款机构持有，因而本轮针对俄罗斯银行的制裁很可能影响衍生品合约履行。

二、俄罗斯的储备资产与外币敞口

2015年后，俄罗斯储备资产结构有了较大调整。第一阶段，从2015年至2018年，压缩美元和欧元占比，大幅增加黄金储备和其他外币。第二阶段，2018年后，大幅增加人民币占比，重新增加欧元占比，继续压缩美元占比，黄金储备量基本保持稳定。储备资产结构性变化背后反映出两方面重要信息：一是，贸易结算的去美元化，例如与欧洲国家和中国分别以欧元、人民币结算，这与SWIFT结算量占比的变化基本符合；二是俄罗斯主动的资产结构调整，将美元通过掉期转换为其他货币、投资于其他货币资产，或是直接买入黄金。

根据BIS统计的跨境敞口，尽管已经“去美元化”，但俄罗斯外币债权仍有相当比例的美元，2018年后欧元债权的比重明显增长。俄罗斯银行体系持有约40%的跨境敞口，主要是贷款、存款的形式，债券占比较低。这与国际贸易仍主要以美元结算，俄罗斯与欧洲油气贸易以欧元结算增多的现实一致。债务方面，俄罗斯外债水平持续降低，仍以美元债务为主，币种结构变化不大。

在G20经济体中，俄罗斯跨境敞口在全球占比处于中等偏上水平。在G20经济体中，俄罗斯的美元（3.9%，第五）、日元（1.3%，第四）、英镑（1.2%，第五）债务在全球占比均较高；欧元资产占比5%、排名第五。

三、结论

鉴于俄罗斯在全球跨境敞口占有较高比重，且是重要的美元拆出方，而银行体系又扮演着重要角色。本轮针对俄罗斯银行的制裁有可能影响美元拆借流动性和跨境债务偿付，进而引发信用风险连锁反应，且衍生品有违约风险。俄罗斯美元、欧元收入断崖式下跌，势必造成俄罗斯金融机构减少在掉期市场的拆出。与此同时，俄罗斯的外币债务多以低流动性的贷款形式存在，不像垃圾债可以被特定欧美机构“抄底”，此前向俄罗斯机构发放大量贷款的欧美机构将承受坏账上升压力。

1998年俄罗斯债务危机的外溢始于长期资本管理公司倒闭。当前俄罗斯政府已经批准了一份不友好行动国家与地区名单，包括美国、英国、欧盟、日本等经济体，允许对其偿债使用卢布。执行该项规定一定程度上已构成违约。需要继续关注是否有欧美重要市场参与者的俄罗斯敞口“暴雷”。

近十年间，俄罗斯从经常账户和金融账户两方面着手实现“去美元化”。经常账户端，俄罗斯与欧洲、中国等部分实现能源贸易非美元结算。金融账户端，以非美元外汇收入、美元掉期配置非美元资产，大幅增加黄金储备。然而此次俄乌冲突暴露出新的问题，欧洲经济体迫于意识形态和政治压力，被美国裹挟对俄实施严厉制裁，欧元、甚至“中立国”的瑞郎也并非“安全资产”。在西方围堵下，未来俄罗斯将进一步增强中俄经贸联系，俄罗斯也将成为人民币资产的重要边际买家。虽然俄罗斯央行尚未公布最新数据，但从外汇储备估值和汇率变动看，俄罗斯很可能已经大幅增持了人民币资产。与此同时，以土耳其为代表的其它经济体也将加速“去美元化”。土耳其总统埃尔多安3月6日向普京表示，除欧元与美元外，土耳其和俄罗斯之间可以卢布、人民币、黄金开展贸易。国际货币体系的“美元-人民币两极格局”初现端倪。国际货币体系重塑过程中，全球金融市场极为动荡，黄金价值凸显。

注：

[1]其他投资包括：除FDI和证券投资的其他股权，现金和存款，贷款，贸易额度，保险、年金和标准化保障方案，应收（付）账款等。