上周流动性： 上周公开市场操作净回笼4300亿元，DR007均值为2.18%，高于7天逆回购利率8bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.58%，低于1年期MLF利率27bp，隔夜回购占比均值为88%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

 

本期关注： 2月NCD一级市场再度放量，国有行和股份制银行再次不约而同拉长了NCD的平均发行久期。随着NCD发行量的上升，1年期股份制NCD利率也逐步回升至2.6%附近。

 

国有大行和股份行的NCD发行久期渐渐和其他银行拉开差距。 这种现象，似乎不仅出于在利率低点拉长久期、节省资金成本的考虑；背后还存在NSFR监管的“无形之手”的影响，而该指标主要针对资产规模2000亿元以上的银行，股份制银行的NSFR普遍只是略高于100%的达标水平。

 

在中长期贷款占比提升和存款久期缩短的双重挤压下，NSFR显得捉襟见肘。 根据我们测算，将同业负债的久期由6个月以下拉长至6个月以上，对于四大行和中小银行而言，分别影响NSFR 2个百分点和6个百分点。

 

2022年上半年，地方债发行加快，可能带动企业中长期贷款投放增加，同时按揭需求可能逐步回暖，NSFR的压力可能再度上升。 当前流动性环境较为平稳，预计国有大行和股份制银行的NCD发行久期将持续保持在较高水平，1年期NCD发行量上升也带动1年期NCD利率回归至MLF利率附近30bp的波动区间。

 

央行操作和市场前瞻： 本周逆回购到期3800亿元，NCD到期5,561.90亿元。本周国债计划发行3只，发行额1660亿，净融资额-1860.7亿，；本周地方债计划发行54只，发行额1350.6348亿，净融资额1281.6348亿；本周政金债计划发行4只，发行额170亿，净融资额-1417.5亿。

 

一、本周关注：NCD发行背后的无形之手 

 

2月NCD一级市场再度放量，在当月到期规模不足1.3万亿元、到期压力较小的情况下，NCD发行规模高达1.9万亿元；在2月发行的全部NCD中，有超过50%为1年期NCD，国有行和股份制银行再次不约而同拉长了NCD的平均发行久期。随着NCD发行量的上升，1年期股份制NCD发行利率也逐步回升至2.6%附近，向2.85%的1年期MLF利率靠拢。

 

这种现象，仅仅是出于在利率低点拉长久期、节省资金成本的考虑吗？我们发现，通常被认为存款基础较好的国有大行，NCD发行规模和占比快速上升，发行久期已经明显和其他银行拉开了差距。NCD发行期限的持续拉长，不能完全用资金利率波动和发行择时来解释，似乎还存在某种“无形之手”。

 

银行拉长NCD久期的起点，正是2018年流动性新规落地之后。本文尝试从净稳定资金比例（NSFR）监管的角度，解释NCD发行期限拉长背后的原因。

 

1、为什么关注NSFR？

 

在2018年发布的《商业银行流动性风险管理办法》（银保监会令 2018年第3号）提出的各项流动性管理指标中，流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比例（NSFR）仅适用于2000亿元及以上的银行，2个指标的达标要求均为100%；前者主要关注压力环境下银行满足短期流动性需求的能力，后者则对于商业银行整张资产负债表的流动性匹配提出了要求。

 

从上市国有大行和股份制银行披露的数据来看，各家银行LCR的水平普遍较高，而NSFR的水平相对较低。其中，国有大型银行中，邮储银行的NSFR水平最高，超过了160%，工商银行、建设银行、农业银行和中国银行的NSFR处于120%-130%之间，交通银行、招商银行的NSFR处于110%-120%之间，而多数股份制银行的NSFR持续处于100%-110%之间，仅略高于监管水平。因而，NSFR指标对全国性银行，尤其是股份制银行的资产负债结构形成了实质性约束。

 

2、同业存单期限如何影响NSFR？

 

我们通过信贷收支表中披露的资金来源和资金运用科目，可以对银行的NSFR整体走势进行测算。下表中，我们将NSFR计算表格中的系数，大致对应到信贷收支表的主要科目。分子的系数越高，分母的系数越低，越有助于NSFR指标的达标。可以发现，负债端，对于期限在6个月以内和6个月至1年期的同业负债，在NSFR的分子中计算系数不同，前者为0%，后者为50%；而对于零售存款，期限的影响较小，对于企金存款，期限影响较大。资产端，利率债和高评级信用债，由于被视为合格优质流动性资产，期限影响较小；贷款期限的影响则较大，1年以内贷款的系数为50%，1年及以上的贷款系数为65%或85%。

2018年以来，NSFR指标受到贷款长期化和存款短期化的双重冲击：一是银行业增加了制造业等中长期贷款的投放，中长期贷款占比持续提升，2021年末，四大行和中小银行的中长期贷款占比分别为78%和57%，均较2017年末上升了6个百分点；二是存款的期限缩短，2021年6月，存款定价机制改革之后，银行定期存款的久期明显缩短。根据央行披露，2021年9月，新发生定期存款5.6万亿元，其中 2 年期及以上的长期定期存款占比为26.4%，同比下降5.9个百分点，较5月下降10.6个百分点。

2018年初，国有大行和股份制银行的NCD发行期限分别为3.6个月和4.1个月，在2018年至2020年，中长期贷款占比提升最快的时期，NCD发行期限也明显提升，在2020年初流动性较为宽松时期，最高分别达到11.8个月和10.3个月；同时，在2021年中长期贷款占比趋稳之后，国有大行和股份制银行的NCD发行加权期限分别继续保持在9.6个月以上和8.3个月以上的较高水平。

那么，NCD久期由6个月以内拉长到6个月至1年，对银行NSFR的影响有多大？我们对银行同业负债分别赋予0%和50%的权重，对应同业负债的久期在6个月以内和6个月至1年，根据信贷收支表披露的数据，可以大致测算不同情景下的NSFR。可以看出，对于国有大行，同业负债久期拉长的影响在2个百分点左右；对于中小银行，由于同业负债的占比较高，久期拉长的影响在6个百分点左右。

由于测算中进行了简化，未详细考虑各类资产的期限结构变化，测算结果和实际值存在一定差异，不过，仍可以为我们判断NSFR的压力大小提供参考，尤其是对于NSFR水平相对较低的股份制银行。例如，2020年上半年，中长期贷款占比快速提升时期，我们测算的NSFR出现了明显下降，同一时期，NCD发行久期也明显拉长，此后，受流动性收紧影响，NCD发行久期缩短，冲击之后又重新拉长久期，并持续保持在较高水平。2022年上半年，地方债发行加快，可能带动企业中长期贷款投放增加，NSFR的压力可能再度上升。

 

二、本周市场前瞻

 

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期3800亿元，NCD到期5,561.90亿元。

 

本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1660亿，净融资额-1860.7亿，较上周下降1958.9亿；本周地方债计划发行54只，发行额1350.7亿，净融资额1281.6亿，较上周上升104.4亿；本周政金债计划发行4只，发行额170亿，净融资额-1417.5亿，较上周下降2424.6亿。

 

本周关注事件：本周重点关注2月外贸、物价及金融数据。

 

三、上周市场回顾

 

1、公开市场操作和货币市场流动性

 

上周央行公开市场共投放3800亿元，到期8100亿元，净回笼4300亿元。其中，逆回购投放3800亿，回笼8100亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有3800亿逆回购未到期。

 

从利率水平来看，上周末DR001收于1.89%，较前一周末下行29.06bp；DR007收于2.04%，较前一周末下行-30.78bp，上周质押式回购成交规模合计203393.84亿，日均40678.77亿，其中，隔夜回购成交占比均值为88%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.36%，较前一周末上行2.05bp；1年期股份制行NCD利率收于2.58%，较前一周末上行1.2bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.04%，较前一周末上行3.75bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.22%，较前一周末上行2.23bp；1Y SHIBOR3M收于2.52%，较前一周末上行3.75bp。

 

从货币市场利率曲线形态来看，1-30D利率全线下行，内部出现倒挂现象，3M利率较上周上行5bp，整体斜率较上周未出现变化。

 

从流动性分层来看，上周隔夜品种流动性分层现象维持平稳。上周R001与DR001利差平均为10.69bps，较前一周上升4.8bps；上周R007与DR007利差平均为11.64bps，较前一周下降8.9bps。

 

 

2、债券市场走势回顾

 

上周债市整体呈下跌态势。周一，资金面紧张，隔夜资金价格一度高于4%，即使央行公开市场操作净投放2900亿元，市场供给依然不足，债市全天收跌。周二，跨月后资金面转向宽松，九点半PMI数据公布，债市利率开启全上行步伐直至收盘。周三，市场疲弱情绪延续，全天收跌。周四，由于两会开会在即，市场存在对稳增长政策出台导致市场下跌的担忧，以及美联储加息临近，多种因素影响下市场情绪依旧较弱，债市继续收跌。周五，市场有消息传出央行可能在3月调降MLF利率，债市利率下行，止跌收涨。

 

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.11%，较前一周上升8.32bps；3年期国债收于2.33%，较前一周上升3.59bps；5年期国债收于2.57%，较前一周上升4.31bps；10年期国债收于2.81%，较前一周上升3.75bps。上周末1年期国开债收于2.25%，较前一周上升12.65bps；10年期国开债收于3.08%，较前一周上升3.52bps。

 

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为70.51bps，较前一周收窄4.57bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为24.2bps，较前一周收窄0.56bps。

 

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为8.64%，较前一周下降0.18个百分点；5年期国开债隐含税率为8.61%，较前一周下降0.17个百分点。

 

从利率衍生品走势来看， 1年期IRS-Repo收于2.23%,较上周变动2bps，5年期IRS-Repo收于2.62%，较上周变动4bps；T2203收于100.39，较上周变动-0.3元；TF2203收于101.635，较上周变动-0.15元。

 

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为177.99bps，较前一周下降7.11bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为80.5bps，较前一周上升16.5bps。

 

从债券发行来看，上周国债发行600亿元，到期 501.8亿元，净融资 98.2亿元；地方债发行1237.2亿元，到期 59.9亿元，净融资 1177.2亿元；政金债发行1207.1亿元，到期 200亿元，净融资 1007.1亿元；信用债发行2252.2亿元，到期 1613.9亿元，净融资 638.2亿元。