我们在1月末预判美元指数将高位震荡，有望进一步上探97.7-98.2阻力，下方95.5、94.7为重要支撑。2月走势基本符合预期，月初因欧央行和英央行释放超预期鹰派信号，美元指数跌至95.2附近，随后逐渐收复跌幅。月末俄乌冲突激发全球避险情绪，美元指数一度触及97.7。展望3月，美联储加息在即，且可能给出更多缩表相关信息，美国2月CPI也有继续超预期的风险。俄乌冲突继续发酵，欧元承压，美元指数短线有望继续维持强势，但美联储议息会议后或有短线利多出尽的技术性调整——特别是如果只加息25bp。

1、俄乌冲突放大美国基本面改善

美国本轮疫情进入尾声，新增病例和住院人数都显著下降，社区活动指数显示美国工作地点、零售和娱乐访问数量均较1月回升，美国经济意外指数也相对好转。美国经济活动正在恢复，相较之下，2月欧洲经济活动却有所放缓。2月末的俄乌冲突进一步放大了美国的基本面优势。市场对于欧央行年内加息的预期明显降温。

2、“逆通胀加息”倾向于提振美元

美国通胀第一季度见顶仍是主流预期，美联储将在通胀增速回落的进程中“逆通胀加息”。这是历史上罕有的情景，1970年后仅发生过3次，除1971年“尼克松冲击”导致美元指数大幅贬值，其余两次美元指数均趋于走强。不过目前市场对于美联储去年12月公布的FOMC点阵图已经高度定价，美元指数打开更大空间需要美联储3月加息50bp或给出更加明确的紧缩信息。

3、技术分析

从CFTC持仓情况看，商业空头略有下降，非商业基本和上月持平，持仓分化度超买水平略有降低。杠杆基金、资管等机构投资者多头继续削减。历史上，持仓分化度首次达到超买后还需一段时间美元指数才会真正见顶，时常出现双顶、三顶结构。预计在俄乌冲突和美联储紧缩预期下，美元指数短线仍有望保持强势，若美联储议息会议后，俄乌局势有所缓解，则美元指数可能出现技术性回调。美元指数上方阻力97.7-98.2，下方95.5、94.7为重要支撑。

欧洲：能源危机加剧，滞涨风险上升

鉴于欧元区通胀持续攀升，欧央行于2月议息会议边际转鹰，不再否认年内加息可能，市场预计的加息时点提前至今年10月。然而随后受俄乌紧张局势影响，战争风险使得加息预期再次降温，欧元兑美元在2月经历了先起后落的行情。展望3月，俄乌冲突令欧洲能源供应面临巨大风险，但加息并不能解决能源供应，欧央行被置于两难境地。美联储货币政策受俄乌局势的制约相对较小，其鹰派紧缩前景仍是施压欧元的主要因素。

1、疫情平复，服务业边际回暖

2月以来，欧盟加强针接种率大幅提升，主要成员国疫情纷纷见顶并陆续放宽疫情管控。意大利和西班牙已解除户外口罩令。瑞典、丹麦更是于2月初宣布将新冠降级为普通传染病。德国政府已达成协议，将分三步放宽防疫限制：2月16日起，如果私人聚会的参加者均为疫苗接种者或新冠康复者，那么聚会将不受人数限制。3月4日起，餐饮业、酒店业将恢复“3G原则”，即对疫苗接种者、新冠康复者或持当日新冠检测阴性证明者开放；舞厅、俱乐部将对持当日新冠检测阴性证明的疫苗接种者或康复者和已接种疫苗加强针者开放。3月20日起，如医疗资源条件允许，将仅保留室内戴口罩、保持社交距离等基本防疫措施。

疫情平复阶段，欧元区主要经济体零售和娱乐地点访问数、餐厅预订数边际回升。如果新增及死亡病例继续回落，随着防疫措施进一步放松，疫情对基本面的干扰将暂时告一段落，服务业回暖将为经济复苏添置动能。

2、俄乌紧张局势冲淡欧央行加息预期

IFO调查数据显示，德国制造业供应短缺情况已于1月大幅好转，其中纸制品、纺服等细分行业尤为显著，资本品、耐用品的瓶颈现象也有所缓和。相应地，欧元区高企的通胀意外指数出现回落迹象。然而这些数据并未体现近期紧张的俄乌局势带来的影响。俄乌争端愈演愈烈，能源供应前景及能源价格的不确定性加大。欧央行政策制定者们需要权衡经济增长和通胀压力，市场则已降低对欧央行10月加息的预期。

3、技术分析

当前欧元兑美元位于1.12附近，较模型显著低估。若俄乌局势未进一步升级，美联储3月议息会议后欧元或一定程度修复低估。倘若俄乌冲突旷日持久，欧元承压时间将延长。欧元兑美元下方支撑1.11、1.10，上方阻力1.135、1.15。

英镑：强于欧元

英国央行在2月议息会议意外开启缩表，提振英镑在2月初的走势。然而，在随后的俄乌紧张局势之下，英镑基本回吐了月初的涨幅。近期，英国行长发表偏鸽言论打压了加息预期。除非英国央行在3月议息会议意外放鹰，否则英镑将继续受加息预期冷却、地缘政治风险的影响延续弱势。

1、英国再迎自由日

迫于政治压力，约翰逊政府于1月27日完全终止了此前为应对Omicron出台的“B计划”，然而疫情在此后迎来了第二次高峰。幸而新增病例并未持续过长时间，当前已回落至去年末水平。英国政府的“与新冠病毒共存”（Living with Covid Plan）计划随之而来。根据该计划，从当地时间2月24日其，所有防疫措施被解除，包括隔离、密接追踪等。尽管日新增人数仍有数万例之多，不过服务业已经呈现良好的复苏势头。从股市资金流向来看，持续流出的状态仍未发生逆转。

2、英国央行偏鸽言论打压加息预期

英国央行行长贝利及传统鹰派官员滕雷罗本月均表示未来几个月应“适度”加息，引发市场预期回调。然而，国际货币基金组织（IMF）警告英国央行在通胀将超7%的背景下应采取更激进的政策立场，并敦促其出售约6500亿英镑（约8850亿美元）的政府债券，以将资产负债表减少三分之二。倘若英国央行在3月议息会议意外放鹰，英镑短线将重拾上行动能，但上方空间仍受地缘政治风险的限制。地缘风险使得英镑、欧元均承压，英镑压力小于欧元。

3、技术分析

受到地缘政治风险和欧元拖累，英镑兑美元徘徊于模型估值下端，在英央行议息会议前或延续盘整。下方支撑1.32一线，上方阻力1.37、1.39。

日元：避险成色不足，但中期升值风险增加

2月美元兑日元先升后贬，整体运行于114-116区间，与10年期美债收益率走势基本一致，与美元指数、日股和美股的走势分化。资金流动视角下，日本投资者对海外债券的投资获利了结，对海外股票的增持也在减少，而海外投资者对日本短债的投资顺逆交替，这或从侧面证明本轮避险情绪下日元的融资货币属性不强。持仓视角下，日元多头处于历史低位水平，空头持仓亦有所回落。美债利率顶部未明，在日本仍坚持YCC前提下，尽管受到避险情绪影响阶段性升值，但日元整体仍偏弱。

本轮俄乌冲突引爆的避险情绪中，日元避险成色明显不足。这一方面是因为美债收益率受到通胀预期的支撑而未出现明显回落，且中国央行货币政策宽松的预期下人民币资产吸引力超越美债，使得回流美国的资金减少。另一方面，俄乌武装冲突推升油价，施压日本贸易顺差进而利空日元。从图表 17可知，日本贸易顺差的先行指标——花旗贸易条件前瞻指数在2021年下半年以来显著回落，月度贸易差额也跌入负值区域，这与油价的节节攀升密不可分。因此即使俄乌冲突继续施压风险情绪，日元仍难显著大幅升值，整体呈震荡走势。

待风险情绪修复，市场交易逻辑将重归美联储货币政策紧缩及全球通胀变动。从美联储加息的角度，我们统计了美联储加息周期中首次加息前后180日美元兑日元走势后发现，加息前2个月左右美元兑日元整体呈现斜率较缓的升值行情，这与目前的行情相吻合。加息后美元兑日元趋势性回落，其中日元升值速率最快是在加息后的第2到第4个月，也即本轮的2022年4月到6月。但鉴于此轮联储紧缩节奏可能偏快，上述规律不一定成立。

美联储掀开发达经济体货币政策紧缩的序幕，日本央行也可能在2022年有所行动。除我们此前提及的“隐形缩表”外，未来需关注日本央行放松收益率曲线控制，将长端利率目标的范围扩大。2021年3月日本央行将长端目标利率——10年期日本国债的收益率目标拓展到+/-0.25%。2022年2月，受全球债券收益率共振的影响，日本10年期国债收益率上行接近0.25%的上限，日本央行于2月14日启动0.25%收益率为目标的无限量固定利率操作。此举能够有效控制10年期日债收益率在0.25%下方，同时不至于过多购买日本国债。随后俄乌冲突引发债市避险，日债收益率市场化回落。然而，未来待风险情绪修复，高通胀预期仍将推动全球债券收益率上行，加之日本核心CPI将受到油价上行的持续支撑，并于2022年4月起免于手机话费的拖累，届时日本通胀预期有望修复，这可能加快日本调整货币政策前瞻指引的步伐。

重大事件和风险提示