警惕5年期国债的大幅波动—利率市场周度观察

关键字：波动率 , 5年期国债 , 行为金融学 , 债券利率

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2022-02-26

顾怀宇

高级研究员

固定收益部

何帆

高级研究员

宏观市场部

鲁政委

Chief Economist, Industrial Bank Co.,Ltd.

兴业银行首席经济学家

本期关注：进入2月，资金利率DR007中枢水平仍然位于2.1%附近，并未下行至衍生品、浮息债市场预期的1.8%水平；同时广州等地银行下调首套房贷款利率，市场重新定价“稳增长”力度。5年期国债“背腹受敌”，波动率明显放大，本文尝试从波动率入手，分析波动率与利率走势的关系。

债市一种类型的大幅波动是来源于事件性的冲击，事件性冲击的特点是“一次性”、“临时性”，对情绪的影响较大，债市受事件驱动影响通常会出现短期的超买或者超卖，因此短时间内债市出现回调的概率会增加。另外一种类型的大幅波动则是来源于市场微观结构的恶化，市场产生一致预期，导致交易过于拥挤，消息面上一点点风吹草动就容易出现踩踏，这即是我们所说的市场没有缘由的暴涨或暴跌，这种情况是投资者需要特别警惕的，通常来说这可能意味着行情逆转正在酝酿发生。

我们以国债收益率的30天滚动标准差作为衡量波动率的指标，对历史数据的分析发现，当5年期国债 30天滚动标准差上行速度快于10年期国债 30天滚动标准差时，利率倾向上行，反之亦然。从投资者心态来分析，当利率向上调整时，产生的剧烈波动通常出现在5年期国债，投资者止损经常是从相对短久期的债券抛售开始，因为这样“割”起来不会造成账户大的浮亏实现，从行为金融学来说就是厌恶损失(Loss Aversion)；而当利率向下调整时，产生的剧烈波动又通常出现在10年期国债，这是因为10年期国债久期长能够扩大盈利，行为金融学的逻辑显示，投资人对于获得潜在盈利通常愿意冒更大风险。

2022年1月17日降息以来，我们看到5年期国债波动率明显提高，5年期国债 30天滚动标准差从1月17日的0.05上升至当前的0.10附近，而10年期国债 30天滚动标准差同期仅从0.03上升至0.04，波动明显不及5年期国债，2015年至今，5年期国债 30天滚动标准差大部分时间位于均值0.06以下，历史上大幅飙升后通常短期回调压力也较大，对应了5年期国债近期从2.41%回调近20bp最高至2.60%附近。之前房地产也出现过边际放松的新闻，但并未引发如此大幅波动，近两周债市向上调整中出现了明显的二级债基赎回，同时2022年1月长期国债成交占比创历史新高，需要警惕市场微观结构恶化导致牛市终结。

上周流动性：上周公开市场操作净投放7600亿元，DR007均值为2.21%，高于7天逆回购利率11bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.54%，低于1年期MLF利率31bp，隔夜回购占比均值为86%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

本周关注：本周重点关注2月官方制造业PMI和财新PMI数据。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期8100亿元，NCD到期5672亿元。

本周国债计划发行1只，发行额300亿，净融资额-201.8亿；本周地方债计划发行26只，发行额1237.22亿，净融资额1177.24亿；本周政金债计划发行4只，发行额160亿，净融资额-40亿。

一、5年期国债“背腹受敌”

央行四季度货币政策执行报告未提“总闸门”，但重提“不搞大水漫灌”，2月中旬央行也未立即加大公开市场投放，7天逆回购操作量从月初单日的200亿降为单日100亿，MLF也仅仅净投放了1000亿，临近月末，税期叠加俄乌开战引发全球金融市场动荡，央行才开始加大公开市场投放力度，单日投放3000亿7天逆回购跨月资金。资金利率方面，DR007仍然在2.1%的政策利率中枢水平波动，并未出现1月衍生品、浮息债市场预期的1.8%的宽松状态。资金价格没有继续下降制约了短债继续下行的空间，长债的下行空间也会受限制，我们前期提出了做陡10年-1年曲线，当前该利差为90bp，前高是2020年5月的146bp，当时的DR007为1.5%，目前的资金利率与前期还有较大差距，做陡曲线可以阶段性止盈。

最近看到部分地区房地产市场开始下调首套房贷款利率，之前我们只看到基建有所动作，若房地产也参与进来，“稳增长”的力度可能较大，5年期国债利率波动明显加剧，我们试图从波动率的角度入手，分析5年期国债波动率对于国债市场利率走势的信号意义。

二、波动率的纵向及横向比较

我们以国债收益率的30天滚动标准差作为衡量波动率的指标。从纵向来看，可以发现2019年至今以来，1、3、5、7、10年5个关键期限的波动率中枢水平相对稳定，总的来说符合期限越长波动率越小的规律，若将久期因素剔除，我们认为10年、5年国债的波动率相对更大一些。但近期我们观察到了5年国债的波动率明显抬升，2月以来的30天滚动标准差甚至高于短久期的3年国债30天滚动标准差，在各关键期限的国债中，波动率仅小于1年期国债，显示出5年期限国债的分歧明显加剧，多空换手频繁。

从横向来看， 以10年期国债30天滚动标准差来观察，中国10年期国债的波动率大部分时间是弱于发达国家美国、英国10年期国债波动率的，也弱于新兴市场国家印度10年期国债的波动率，其中的原因可能是国内跨周期、逆周期政策的运用得当使得经济周期收敛，平抑了部分波动。

三、波动率与利率走势的关系

以5年期国债为例，观察5年期国债波动率与5年期国债利率走势的关系可以发现，2015年至今， 5年期国债30天滚动标准差均值为0.06，大部分时间滚动标准差运行于0.06以下，飙升通常意味着短期回调压力较大 ，我们选取2015年至今，5年期国债30天滚动标准差波动较大的3段观察其与利率走势的关系：

第一段：2018年4月-5月 ，2018年4月17日央行宣布降准，4月23日中央政治局工作会议进一步明确了政策转向，5年期国债利率从降准当日的3.46%大幅下行20bp至4月末的3.26%，5年期国债30天滚动标准差也大幅飙升突破0.06，最高升至0.16，降准后资金面并未放松叠加5月初中美贸易战出现缓和迹象，5年期国债利率扭头上行至5月底的3.42%，回调近16bp，5年期国债30天滚动标准差回落至0.06附近的正常区间，短期过于乐观的心态开始修正。

第二段：2020年3月-5月 ，4月3日央行意外下调超额存款准备金利率，市场开始交易更宽松的资金面预期，5年期国债利率下行至4月30日1.8%的低位，5年期国债30天滚动标准差也从3月中旬的0.08附近飙升至4月27日最高的0.24，创下近三年的最高纪录，进入5月，资金面开始向正常回归、高频经济数据也好于预期，债市显著回调，5年期国债30天滚动标准差回调至5月中旬的0.10附近。

第三段：2022年1月-2月 ，央行1月17日超预期降息、18日超预期“鸽派”表态点燃债市做多情绪，1月30日5年期国债利率下行至近期低位2.36%，5年期国债30天滚动标准差也升至近1年以来新高的0.12，进入2月，5年国债回调明显，超预期的社融数据公布后上行近16bp至2.52%，5年期国债30天滚动标准差回调至0.1附近，仍然处于近年较高水平。

5年期国债30天滚动标准差的飙升意味着5年期国债大幅的波动，需要区分大幅波动的来源，通常来说，一种大幅的波动来源于事件性的冲击，事件性冲击的特点是“一次性”、“临时性”，对情绪的影响较大，债市受事件驱动影响通常会出现短期的超买或者超卖，因此短时间内债市出现回调的概率会增加，例如2019年3月的PMI超预期、2022年2月10日社融超预期就属于这种情况；另一种大幅波动则来源于市场的交易结构恶化，市场产生一致预期，导致交易过于拥挤，消息面上一点点风吹草动就容易出现踩踏，这即是我们所说的市场没有缘由的暴涨或暴跌，这种情况是投资者需要特别警惕的，通常来说这可能意味着行情逆转正在酝酿发生，2020年4月最后2个交易日就属于这样的情况，市场并未出现明显利空但是长端国债出现回调，5月假期第一个交易日出现大幅回调，当时的资金面仍然很松，5月6日银行间质押式回购利率DR007为1.58%，唯一的利空就是节假日的旅游消费超预期，我们认为这更像是为暴跌找的理由，旅游消费数据从来就不是债市交易的核心逻辑，真实的原因还是市场交易方向过于一致，随后趋势逆转，开启了半年的熊市行情。

5年期国债30天滚动标准差较长时间维持低位通常意味着5年期国债波动率降低，波动率长期维持低位是不现实的，市场此时在酝酿新的行情 ，典型的时期是2021年3月-7月，4个月时间里大部分时间5年期国债30天滚动标准差维持在0.04附近，3月22日更是降至0.015的历史低位，这段时间利率在“资产荒”背景下稳步下行近20bp，低波动率下的利率下行的行情由配置盘主导，利率下行的基础也较稳固。10年期国债30天滚动标准差与10年期国债利率也有类似规律。

四、波动率之差的启示

进一步，回顾2015年至今的数据可以发现，5年期国债30天滚动标准差上行速度快于10年期国债30天滚动标准差时，利率倾向上行。我们选取2015年至今，5年期国债30天滚动标准差与10年期国债30天滚动标准差走势分化的2段，观察其与利率走势的关系：

第一段2016年11月-12月 ，美国开启所谓“特朗普交易”行情，国内黑色系大宗商品价格高涨，资金面波动加剧银行大规模赎回债基应对，债券市场利率波动明显放大，5年期国债30天滚动标准差在11月末大幅上行，与10年期国债30天滚动标准差的差值从0附近上升至12月初的0.03，10年期国债利率从11月初的2.73%升至月末的3.1%附近，上行近40bp。

第二段2020年4月-5月 ，5年期国债30天滚动标准差与10年期国债30天滚动标准差从4月初的0.01附近飙升至4月末的0.16，整个4月呈现出5年期债券波动加剧、10年期债券波动收敛的特性，此消彼长之间两者差值升至近6年的极大值。虽然4月10年期国债利率并未大幅上行，但是5年期国债利率的大幅波动似乎为5月的暴跌埋下伏笔，整个5月10年期国债利率上行近17bp。

相反，当10年期国债30天滚动标准差上行速度快于5年期国债30天滚动标准差时，利率倾向于下行，同样取2015年至今两者走势分化的2段观察。

第一段，2019年4月-5月 ，10年期国债30天滚动标准差从4月初开始上行，月中加速上行，与5年期国债30天滚动标准差差值从4月初的-0.015上升至5月初的0.03，5月央行宣布定向降准、金融数据不及预期，10年期国债利率伴随着10年期国债的高波动下行近10bp。

第二段，2019年10月-11月 ，10年期国债30天滚动标准差从10月初开始上行，月底加速上行，与5年期国债30天滚动标准差差值从10月初的0.01上升至11月初的0.03，11月初央行下调了MLF利率5bp，整个11月10年期国债利率下行近10bp。

从投资者心态来分析，当利率向上调整时，产生的剧烈波动通常出现在5年期国债，因为投资者止损经常是从相对短久期的债券抛售开始，这样“割”起来不会造成账户大的浮亏实现，从行为金融学来说就是厌恶损失(Loss Aversion) ，其描述了投资者按照自己心理账户来作投资决策，在调整资产结构时，倾向于卖出组合中亏损较少的品种，而留下亏损较多的品种的投资行为；而当利率向下调整时，产生的波动又通常出现在10年期国债，这是因为10年期国债久期长能够扩大盈利，银行间市场的大部分机构所有权和经营权分离，存在委托代理问题（Principal-agent Theory），机构的经营者对于潜在的盈利可能愿意冒更大的风险。从投资者结构来说，基金与证券公司作为对利率变动较为敏感的机构，两者的持仓中5年及以更短久期的债券较多，当利率回调时基金和证券公司的抛售也将助长5年期国债的波动。2022年1月17日降息以来，我们看到5年期国债的波动率明显提高，5年期国债30天滚动标准差从1月17日的0.05上升至当前的0.1附近，而10年期国债30天滚动标准差同期仅从0.03上升至0.04，波动明显不及5年期国债，对应了5年期国债近期从2.41%上行近20bp最高至2.60%附近。

五、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻： 本周逆回购到期8100亿元，NCD到期5672.00亿元。

本周债券发行计划： 本周国债计划发行1只，发行额300亿，净融资额-201.8亿，较上周上升834.3亿；本周地方债计划发行26只，发行额1237.22亿，净融资额1177.24亿，较上周下降1293.84亿；本周政金债计划发行4只，发行额160亿，净融资额-40亿，较上周下降915.7亿。

本周关注事件： 本周重点关注2月官方制造业PMI和财新PMI数据。

六、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放8100亿元，到期500亿元，净投放7600亿元。其中，逆回购投放8100亿，回笼500亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有8100亿逆回购未到期。

从利率水平来看， 上周末DR001收于2.18%，较前一周末上行8.22bp；DR007收于2.34%，较前一周末上行25.19bp，上周质押式回购成交规模合计209050.94亿，日均41810.19亿，其中，隔夜回购成交占比均值为85%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.34%，较前一周末上行4.75bp；1年期股份制行NCD利率收于2.56%，较前一周末上行6.54bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于0.47%，较前一周末上行1.38bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.2%，较前一周末上行4.8bp；1Y SHIBOR3M收于2.49%，较前一周末上行1.38bp。

从货币市场利率曲线形态来看， 1-21天利率大幅上升，但斜率变化不大，21天利率与1M利率出现倒挂，长端利率小幅上升。

从流动性分层来看， 上周隔夜品种流动性分层现象较上周加大。上周R001与DR001利差平均为5.88bps，较前一周上升0.8bps；上周R007与DR007利差平均为20.54bps，较前一周上升13.7bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周一，国债期货全线收跌，银行间市场资金面偏紧，主要回购利率走高。周二，为对冲税期高峰对流动性的影响，央行当日通过逆回购净投放900亿元资金，货币市场利率多数下跌，但现券期货仍延续弱势。周三，央行再加码净投放1900亿元，银行间市场资金面平衡，债市持续调整后迎来反弹。周四，全球避险情绪驱动现券走强，但在税期走款扰动下，资金面紧张，现券尾盘走弱，利率债收益率小幅上行。周五，市场担忧地产监管放松带来的宽信用，因此中短端现券表现优于长端，但在央行超预期资金投放的配合下，国债期货价格一路上行。

从利率水平来看 ，上周末1年期国债收于2.02%，较前一周上升4.61bps；3年期国债收于2.3%，较前一周下降1.38bps；5年期国债收于2.53%，较前一周上升1.88bps；10年期国债收于2.78%，较前一周下降2.25bps。上周末1年期国开债收于2.13%，较前一周上升10.95bps；10年期国开债收于3.04%，较前一周上升3.02bps。

从曲线形态和期限利差来看 ，上周末10年期国债与1年期国债利差为75.08bps，较前一周收窄6.86bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为24.76bps，较前一周收窄4.13bps。

从隐含税率来看 ，上周10年期国开债隐含税率为8.81%，较前一周上升1.66个百分点；5年期国开债隐含税率为8.78%，较前一周上升1.28个百分点。

从利率衍生品走势来看 ，1年期IRS-Repo收于2.2%,较上周变动4bps，5年期IRS-Repo收于2.58%，较上周变动5bps；T2203收于100.695，较上周变动0.09元；TF2203收于101.785，较上周变动-0.02元。T2203收于100.695，较上周变动0.09元；TF2203收于101.785，较上周变动-0.02元。

从中美利差来看 ，上周Shibor3M与Libor3M利差为185.1bps，较前一周下降6.94bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为87.75bps，较前一周下降7.25bps。

从债券发行来看 ，上周国债发行800亿元，到期1836.1亿元，净融资-1036.1亿元；地方债发行2558.14亿元，到期87.06亿元，净融资2471.08亿元；政金债发行1265.7亿元，到期390亿元，净融资875.7亿元；信用债发行3760.38亿元，到期1573.75亿元，净融资2186.63亿元。