2022年2月17日，乌克兰政府军主动炮轰该国东部争议地带卢甘斯克共和国等地。持续对峙的俄乌冲突，以乌克兰主动出击掀开了小规模军事冲突的序幕。

2月21日，俄罗斯总统普京正式签署法案承认“卢甘斯克人民共和国”和“顿涅茨克人民共和国”独立，并指示俄武装力量保障维护“卢甘斯克人民共和国”和“顿涅茨克人民共和国”的和平，前往当地执行“维和任务”。受此影响，黄金、原油上涨，全球股市重挫，债市小幅反弹，美元指数基本收平，人民币受到股市外流影响贬值。

一、俄乌冲突

苏联解体前，军事联盟华约成为战略防线制衡北约。随着苏联和华约的解体，俄罗斯战略防线不断收紧，美国不顾华约解散时对俄承诺的“北约不东扩”承诺，先后完成了多轮东扩，吸纳了苏联几乎所有的东欧国家，俄罗斯的国家战略安全受到很大的威胁。

苏联解体后，乌克兰与俄罗斯、克里米亚地方政府之间就半岛归属问题不断产生纠纷。2014年3月18日，俄罗斯总统普京批准了克里米亚加入俄罗斯的条约草案，并与克里米亚共和国领导人签署了克里米亚加入俄罗斯的条约，七国集团并不认可此次克里米亚的公投结果。此后乌克兰先后修改相关法律和修正案，将“加入北约”确定为国家外交政策目标，借此抗衡俄罗斯，期望重夺克里米亚，美国和欧洲盟友也纷纷表示“坚定站在乌克兰背后”。毗邻的地理位置使得俄罗斯面临很大的国家战略安全问题。

近一年俄乌冲突不断升级，2021年3至4月，由美国领衔的北约开展“欧洲防卫者-2021”演习，针对俄罗斯的意图明显，俄罗斯也不甘示弱，举行全军所有兵种的大规模战备检查和军事演习。8至10月美国不断追加军事援助给乌克兰，美国国防部长奥斯汀力挺乌克兰加入北约，不断触碰俄罗斯“红线”。11月，俄罗斯军队在邻近乌克兰边境地区集结，北约的军事基础设施也逐步向俄罗斯边界推进。2022年1月，法、德、俄、乌代表表示，各国应无条件遵守停火协议。然而平静并未得以持续，乌克兰总统泽连斯基在2022年2月15日发表全国讲话表示俄罗斯将于2月16日进攻，不过俄罗斯并未如传言行动，并撤回部分军队。2月17日乌克兰向乌东部地区发射迫击炮和手榴弹，俄罗斯边境安全受到很大挑战。2月21日，俄罗斯承认顿涅茨克共和国和卢甘斯克共和国的独立地位。

二、战争与大类资产走势

俄乌局势的消息引发金融市场剧烈波动。后续金融市场会如何演绎，我们试图从以往战争或者冲突发生前后大类资产的表现来寻找答案。我们选取以下时点作为基期。总体而言，在苏联解体或海湾战争前，局部战争的规模和持续时间基本均高于苏联解体后。

以上时点为基期，统计前后半年标普500指数、美元指数、10年期美债收益率、原油、黄金、上证综指、10年期中债收益率、美元兑人民币的表现。各资产均以其最早时间序列为起点，发现以下规律：

国际市场：

不同资产价格几乎均在海湾战争前后呈现不同表现，我们认为这与海湾战争前（含）战争规模和持续时间均高于海湾战争后有关。具体而言：

（1）海湾战争前，美股和美债在基期后均遭遇抛售，抛售持续1至2个月。海湾战争后，军事冲突对于美股和美债方向性影响不显著。

（2）海湾战争前，油价往往在基期附近见底，此后呈现3至4个月的上升态势。海湾战争后，油价往往在基期附近遭遇抛售，弱势延续1至2个月。

（3）美元指数和黄金在海湾战争前后表现差异相对不显著，美元指数整体弱势回落，黄金持续回升。

国内市场：

（1）2000年后，A股在基期前后多呈现下行走势。

（2）以往国内债券收益率基期前倾向于回升，之后震荡。

（3）美元对人民币，除去2014年两次显著贬值时期，其余基期前后多倾向于升值。

其他新兴市场：

（1）2000年后，新兴市场股票指数在基期前后呈现底部震荡态势。

（2）核心新兴市场国债指数在基期前后60天多倾向于震荡。

三、对当下的启示

目前俄罗斯的实力与苏联时期不可同日而语，而且与其自身对比，目前GDP也仅为2013至2014年峰值时期的70%左右，并不支持其进行旷日持久的大规模战争。在此情况下，大类资产表现或与海湾战争后相似。即股市小幅承压，美债和中债收益率震荡，USDCNY延续强势一段时间。油价在冲突阴霾消退后出现一定程度回落，金价趋于上升。不过需要注意的是，短期冲突仍未有平息迹象，而且随着昨日俄罗斯军事进入“卢甘斯克人民共和国”和“顿涅茨克人民共和国”，短期仍有继续升级的可能。

不过也需要注意小概率事件的发生，即俄乌冲突演化为规模更大、持续时间更长的对抗，在此情况下，海湾战争前的情景将更具类比性，即股债均遭遇明显抛售，原油和黄金大幅上涨。