公募REITs政策导向明显，重点支持区域和试点行业明确，我们将以此为切入口，预测公募REITs未来发行空间，并就收费高速公路和保障性租赁住房2个重点类型资产进行了单项估算。

我们采用永续盘存法（PIM）测算，按5.56%折旧率，截至2020年末基础设施账面存量规模为117.37万亿元，按26.97%有效资产率，更为符合公募REITs试点范围、收费且现金流稳定、合规性较强的有效基础设施账面存量规模约为31.65万亿元。以美国可出租公寓公募REITs证券化率3.81%作为我国公募REITs证券化率，我国基础设施可通过公募REITs盘活存量资产约1.21万亿元。

采用PIM、按折旧率5.56%测算，收费高速公路账面存量规模约为7.01万亿元，占道路运输业务存量规模的26.97%，按3.81%的公募REITs证券化率，可盘活收费高速公路2670亿元；而按照通行费收入进行收费高速公路公允价值重估测算，其评估值较账面存量规模高27%，可通过公募REITs实现资产价值重估。

保障性租赁住房作为2021年首次推出的住房租赁细分领域，“十四五”期间计划筹集650万套（间），其中一线城市占比28.77%；预计保障性租赁住房未来可实现年租金收入 2241.73亿元，资产估值约为 3.51万万亿元，按一线城市5%、二三线城市3.81%的公募REITs证券化率测算，未来保障性租赁住房公募REITs发行空间约为1570亿元。

本文探讨我国公募REITs的估值定价方法。

考虑到美国权益型REITs市场完善度高、数据齐全，我们以美国定价方法为基础，在考虑中美公募REITs的差异之后，给出国内公募REITs的定价方法。

美国权益型REITs已成为机构和个人的重要投资品类，市场体量大，行业覆盖面广，年化收益率相对可观，1972-2021年权益型REITs的年均复合总收益率为11.98%，2021年总收益率达到41.30%。

美国权益型REITs可以有效对冲通胀对资产价值的侵蚀，中高通胀时期整体表现优于标普500指数，长周期下REITs分红收益率与联邦基准利率变化趋势高度一致。

美国权益型REITs常采用NAV绝对估值方法和P/FFO相对估值方法对REITs公司进行估值，工厂、数据中心、基础设施等行业估值普遍高于均值，而仓储低于均值。

国内公募REITs试点行业周期性弱、较美国权益型REITs存在杠杆使用受限、重运营轻扩张特点，因而估值稳定性总体上会强于美国权益型REITs。在具体类别方面，产权类型REITs和特许经营权类型REITs在资产期限、现金流分配、基金净值变化等方面存在较大差异，应分类适用不同的估值方法。

国内公募REITs的NAV绝对估值方法，可选取当前披露的可供分配现金流作为自由现金流，以中美无风险利率的利差叠加美国同行业REITs分红收益率作为折现率。其相对估值方法，对于产权类REITs可以P/可供分配现金流和分红收益率作为估值指标；对于特许经营权类型REITs以IRR作为估值指标，不同期限的特许经营权，相同IRR之下，分红收益率不同；产权类型REITs的分红收益率和特许经营权类型REITs的IRR是可比的。

国内公募产权型REITs的永续资产类型和租金收入模式与美国权益型REITs相近。因此，分析美国产权型REITs的收益率变化，可以作为国内公募Reits未来的风险防控提供镜鉴。

产权型Reits的总收益率来源于资本利得和分红收益率，REITs价格受投资者预期回报率和运营净收入双重影响，前者源于REITs价格涨跌，后者源于以租金为主的运营净收入。因此，从逻辑和实证角度看，产权型REITs下行都是深受货币政策紧缩、宏观经济衰退、地产行业下行（往往与政策紧缩和经济衰退一同发生）及其他影响市场情绪的事件影响。

国内公募REITs上市后经历了平稳运行、震荡上行和高位回撤三个阶段。

2022年3月18日，证监会在《深入推进公募REITs试点 进一步促进投融资良性循环》中称，正在研究制定基础设施REITs扩募规则。所谓REITs扩募，是指在有收购、升级改造、大型维修项目或集中偿还贷款等大额资金支出需求时，进行的一种权益融资方式。常见的扩募方式包括公开市场发售、二次发售、私募发售、优惠发售、供股等。本文梳理了现有国内公募REITs政策所能涉及到的扩募要求、境外REITs的扩募规则，并分别以在香港上市的越秀房托和在新加坡上市的凯德中国为例，进行了扩募收购案例分析，以期为国内市场参与方提供公募REITs扩募规则的可能框架、扩募过程、以及扩募收购成功的关键因素等方面的借鉴。

我国类REITs自2014年首单发行至今，已盘活了2,127.65亿元的不动产资产，截至目前类REITs仍然存续1,725.88亿元，其中不乏符合公募REITs试点范围要求的项目资产。

从已清算类REITs退出方式来看，市场已尝试过原融资主体回购、续发类REITs、市场化处置三种方式，尽管几乎所有类REITs发行之初均设计有公募上市退出安排，但尚未真正实现以国内公募REITs上市方式退出类REITs的案例。

从处置退出机制安排、实际退出案例经验、存续期类REITs的目标资产与公募REITs试点范围要求契合度来看，的确存在可从存续期类REITs挖掘公募REITs上市的机会。

2022年2月17日多家媒体报道，国家发改委投资司就Pre-REITs基金相关事宜进行了探讨。此后，多家机构宣布参与、设立基础设施项目产业基金参与基础设施Pre-REITs。本文就Pre-REITs的概念、不动产运营周期参与环节、参与机构、基本流程、退出案例、当前发展状况和基础设施Pre-REITs存在的业务瓶颈、商业银行可参与Pre-REITs的业务环节进行研究探讨，以期为Pre-REITs业务参与者提供镜鉴。

从会计角度来看，公募REITs业务实质是基础设施项目资产出售和转移，原始权益人个别报表系长期股权投资减持，是否纳入合并报表范围由其在证券化以后是否仍对基础设施项目及其相关主体有控制决定；相关科目的变动除受上述影响外，基础设施项目交易是否溢价、原始权益人及其一致行动人持有REITs份额比例、入账科目、计量方法等因素会对原始权益人及公募REITs运营主体的财务情况产生账面影响。本文将对公募REITs全业务环节所涉会计处理和财务影响进行深入探讨，以期为各维度市场参与者提供投资依据。

2022年1月16日，财政部、国家税务总局联合发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》，初步明确基础设施REITs设立、运营、分配等环节部分税收政策，也是我国正式建立专属于REITs税收政策体系的开始。

公募REITs在资产重组、设立、运营、收益分配及基金份额退出各环节中涉及税种繁杂，大额税种对原始权益人融资成本、REITs运营成本及投资者收益影响较大，尤以原始权益人在资产重组过程中的土地增值税、其在项目公司股权转让过程中的企业所得税、项目公司在运营过程中的企业所得税、投资者在分红及基金份额出售过程中的所得税为甚。本文从公募REITs全业务链条按图索骥探讨所涉税收政策及税务筹划，并对比境内外REITs各环节主要税收差异，以期为公募REITs完善税收制度提供镜鉴。

2021年6月24日，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，提出“保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题”；2021年7月2日，国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，将保障性租赁住房纳入基础设施REITs试点范围。2022年4月13日，首单保障性租赁住房REITs——深圳市人才安居集团保障性租赁住房REIT项目报送至国家发改委。本文将从住房租赁及保障性租赁住房的相关政策、业务现状、保障性租赁住房REITs发行空间、发行过程可能遇到的问题及解决方案、美国住房租赁REITs运行多角度讨论保障性租赁住房REITs，为业务发展提前探路。

自公募REITs试点政策发布以来，高速公路便是公募REITs试点行业重点盘活的资产类型之一，2022年4月15日，银保监会与交通运输部发布的《关于银行业保险业支持公路交通高质量发展的意见》（银保监发〔2022〕8号）亦把公募REITs作为盘活公路存量资产的有效方式之一。2022年4月28日，华夏中国交建REIT上市，高速公路公募REITs累计发行4只，成为目前发行公募REITs最多的资产类型。我们预测未来可通过公募REITs盘活的高速公路存量规模约为2,670亿元，对应的公募REITs的首发市值可达3,390亿元。

收费收入为高速公路资产的主要收入来源，在收费标准相对稳定的情况下，路产所在区位及车流量使得资产质量和收益水平出现区域分化。同时，由于区域不同、建设年份不同，建设成本在各省（市）之间也存在较大差异。我们采用收支平衡程度和整体净现金流收益率两个指标对各省（市）盘活高速公路存量资产诉求和路产质量进行了排序，其中盘活高速公路存量资产诉求较高、路产质量较好的省（市）主要集中在江苏、山东、浙江等东部地区。

自公募REITs试点政策发布以来，仓储物流便是公募REITs试点行业重点盘活的资产类型之一，2021年6月20日，首批上市的公募REITs中有2只为仓储物流类型，截至目前运营及市场表现良好。仓储物流亦是国外REITs的重要资产来源之一，美国仓储物流REITs相对购物中心、办公楼、酒店等商业地产REITs受疫情影响较小，近两年表现出了强劲的营运能力和价值表现，总收益率和价格收益率持续两年领跑各REITs板块，加强了投资者对国内仓储物流公募REITs的信心，我们预测未来可通过公募REITs盘活的仓储物流存量规模约为1920亿元。

仓储物流受土地供给和市场需求双重影响，当前土地供给支持多种方式供地和向现代物流转型，长期面临供地紧张和土地价格上升压力。但市场需求旺盛且相对持续，租金水平和出租率表现较好，整体收益率优于商业地产和住宅，以高标仓为最优。我们采用项目收益率和空置率率两个指标对区域仓储物流资产进行了排序，优质资产集中在北京、上海、广东、浙江，其次为天津、江苏、云南、安徽等省（市），大部分位于珠三角、长三角、京津冀等区域。

自公募REITs试点政策发布以来，市政工程便是公募REITs试点行业重点盘活的资产类型之一，2021年7月2日，国家发改委在发布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）中，明确纳入试点范围的市政工程项目包括城镇供水、供电、供气、供热项目及停车场项目，目前尚无该类公募REITs发行上市。我们预测市政公用设施项目存量资产共计11.47万亿元，未来可通过公募REITs盘活的市政公用设施存量规模约为3877.26亿元。

我国市政公用设施普遍采用特许经营权模式，有些项目还纳入了PPP项目库，特许经营权期限普遍在30年以内，到期后移交至有权部门。供水、供气、供热等行业的收费普遍遵循实行政府定价或政府指导价，具体采用“成本+合理收益”的定价模式，而供电行业采用阶梯价格和行业、区域的差异化定价制度。整体来看，市政公用设施项目的供应价格较为稳定，主要客户来源于特定区域内的企业和居民，收入稳定性强，收益波动主要来源于成本端，原材料成本及人工成本攀升时实际盈利空间存在收窄风险。对于公募REITs来说，当前及未来很长时间内经济发展较好区域的一二线重点城市相关项目将是较好的备选资产。

自公募REITs试点政策发布以来，生态环保便是公募REITs试点行业重点盘活的资产类型之一，2021年6月20日，首批上市的公募REITs中有1只污水处理REITs和1只垃圾处理和生物质发电REITs，截至目前运营良好，其总收益率在全部公募REITs中处于前列，而价格收益率一度于2022年2月分别超过130%和30%，此后持续下行，呈现了较高的波动性，系此前权益市场整体下行和特许经营权类型资产价值随时间缩水所致。

污水处理和垃圾处理属于公用设施范畴，主要以特许经营权模式开展业务。政策定价机制导向型明显，普遍基于“成本+合理回报”，可进行一定动态调整，定价存在一定的区域性差异，在特许经营期内具有一定的区域独占性，没有明显的季节性和周期性特征，业务量主要与区域经济和人口有关，项目收益相对稳定。由于行业整体规模较小，存量资产规模不大，预计二者可通过公募REITs盘活的存量资产规模约为308亿元。由于收费价格存在区域性差异，且垃圾焚烧率较高，建议关注一二线城市的污水处理项目和包含垃圾焚烧的垃圾处理项目。

前两批公募REITs上市后经历一轮大幅上涨，至2022年2月中旬达到顶峰，后持续两轮下跌，跌幅最大的富国首创水务REIT总收益率腰斩，X-REITs总指数最大跌幅达16.73%。尽管国内处在货币相对宽松环境下，本次公募REITs下跌，前期系估值高位回调，随后受到俄乌克局势恶化、美联储加息、经济下行预期加剧、一半公募REITs资产位于疫区或周边、战投份额集中解禁提前透支、特许经营权项目随剩余期限缩短净值下降导致，下跌幅度之大超过权益市场，亦为此前估值处在极端高位所致。6月公募REITs估值开始修复，但慢于权益市场恢复，系公募REITs基本面的改善对经济恢复的敏感度要弱于上市公司所致。

我们认为，宏观层面的货币紧缩、经济下行、地产下行以及会带来经济下行和资金面紧张的突发事件，微观层面的业务量、价格、成本的负面变化，会影响公募REITs下行的逻辑依然成立。但是特定阶段下行预期较大的因素，会主导公募REITs的走势。2022年3月底之后美联储持续加息，美国权益型REITs下行便验证了这一逻辑。未来一段时间，随着疫情影响逐渐减弱，经济企稳回升，货币政策大概率会较当前有所收缩，投资者预期回报相应上行。若经济上行预期不高，则存量公募REITs面临小幅下行压力，新上市公募REITs仍然存在估值修正的投资空间；若经济上行预期很足，则公募REITs会存在上行空间，但上涨节奏满足权益市场，空间略低，整体呈现“上有顶、下有底”的波动状态。

新加坡REITs，即S-REITs，自2002年首单上市发行后，经过20年发展形成了万亿新元的REITs市场，资产类型涵盖多元化、零售、工业、办公、酒店、专业和医疗，当地税收优势强化了S-REITs的资产全球化布局特点。相较近十年美国权益型REITs的分红收益率均值为4%和更强的股权属性，近十年拥有更高分红收益率的S-REITs，其估值倍数整体低于美国权益型REITs，体现了更强的债权属性。尽管如此，S-REITs整体仍然保持了相对较好的收益率，有较强的应对当地通胀的能力，较当地权益市场收益率表现要好；但单个REITs之间收益率分化较大，持有更多境外资产的零售和办公板块分红收益率最高，不易获得较高的的REITs估值，总收益率不敌持有境内资产的REITs。由于其资产全球化布局，当地经济景气度、房地产和工业地产景气度等对S-REITs整体走势影响不明显，但当地货币政策对S-REITs影响较为明显，资金面紧张时，S-REITs下行幅度较大。

中国香港REITs（即H-REIT）自2005年首只上市后共计发行了13只H-REITs，其中2只于去年退市，截至目前总市值2126.44亿港元，市场体量不大。H-REITs所持物业均为商业地产，主要包括零售、酒店、办公和物流4种类型，主要分布于中国大陆主要城市和中国香港。H-REITs的股息率整体偏高，尤其所持物业主要位于中国大陆的H-REITs股息率近十年均值处于7%以上水平，估值相对较低。H-REITs总收益率一般，但由市值占比89.11%的5只成分股构成的恒生REITs 指数仍然优于恒生指数，且抗通胀能力较好。由于H-REITs所持物业主要位于中国大陆和中国香港，H-REITs对两地经济景气度和地产行业周期相对敏感，尤其与香港地产收益指数高度一致。而在资金面方面，中国大陆和中国香港利率变化对H-REITs均有影响，H-REITs长周期整体走势仍然受中国香港利率变化影响，而在香港利率水平稳定周期下，短时期内中国大陆利率变化会对H-REITs造成一定波动。

本篇为亚洲REITs市场研究的第三篇——日本REITs（J-REITs）。自2001年东京交易所首次上市2只J-REITs后，在日本设立专门基金和允许政府养老金投资J-REITs等政策加持下，叠加日本宽松的货币政策，经过20年发展形成了15万亿日元以上规模的、全球第二大REITs市场，资产类型以办公楼为主，辅以零售、公寓、酒店和物流，所持不动产以日本境内为主。从收益率来看，受益于日本低利率甚至负利率的货币政策，J-REITs长期总收益率高于新加坡REITs和中国香港REITs，但低于美国权益型REITs，对抗中高通胀的能力亦高于日本权益资产；股息收益率处于3-4%水平，是其长周期总收益率的主要来源，其较高的估值水平与美国权益型REITs相近，高于新加坡REITs和中国香港REITs。在影响因素方面，除政策支持外，日本长期宽松的货币政策导致J-REITs较长周期处于相对稳定的增长态势，短期波动一定程度会受美联储货币政策影响；相较之下，日本经济景气度对J-REITs的影响更为明显和频繁，在日本失业率明显波动之际，J-REITs普遍会呈现负向变化。2003年以后日本地产景气度普遍在次贷危机后和新冠疫情期间有所下行，期间相对稳定，J-REITs长周期表现与之基本一致，且对出租率的敏感度较高。值得一提的是，日本核心商业地产AJPI价格指数长期变化不大的情况下，J-REITs价格指数实现了翻番，通过J-REITs的上市资产更易获得市场高估值。

年初至今，在将公募REITs作为盘活存量资产最有效的方式进行鼓励的中央政策导向下，公募REITs业务规则不断完善，税收和扩募机制初步建立，以保障性租赁住房为主的多个行业领域提出推进项目的REITs化进程，公募REITs市场扩容明显。一级市场方面，较2021年末，新增上市发行3只公募REITs，2只已审批通过，另有4只处于交易所申报环节，可查24家企业正筹备公募REITs上市，基础设施项目拓展至能源（电力）、保障性租赁住房（含公租房）、水利工程、工业厂房领域，项目区域更为分散，项目收益率仍保持在监管要求的4%以上，审批效率提高。二级市场方面，公募REITs低杠杆运行，但受2022年上半年尤其是二季度运营下行、多只REITs收入和息税折旧摊销前利润下滑影响，市场价格从2月中旬走弱至6月初，近期产权类型REITs反弹明显，而特许经营权类型REITs走势平平，二者分化明显，尤其运行和收益偏弱的高速公路的资产占比高，对特许经营权类型REITs指数走势亦产生一定影响。产权类型REITs和特许经营权类型REITs的分化亦体现在波动性方面，前者高于X-REITs总指数和上证指数。

2022年7月20日，华安张江光大园REIT发布《关于华安张江光大园REIT涉及仲裁事项的公告》，称“因实务操作存在较高税务成本，反向吸收合并将对基金份额持有人利益产生较大影响。为保护基金份额持有人利益，本基金管理人决定终止反向吸收合并工作”，这成为市场首例出现交易安排风险的公募REITs。本文将从反向吸并的使用情况、使用原因、终止原因、终止前后对公募REITs可供分配金额的影响、此后公募REITs交易结构的可行性方案等多维度进行探讨。