由于我国公募REITs采用了国外REITs强制分红和权益型产品设计特点，为此，本文以美国REITs长周期的市场表现为例，分析了REITs的投资价值，研究了美国权益型REITs估值定价方法；在此基础上，结合中美REITs异同，对我国公募REITs的估值定价方法进行了探讨。

 

一、美国权益型REITs投资价值分析

 

1、美国权益型REITs市场概况

 

上世纪60年代房地产低迷时期，美国创设了REITs产品，并立法规范产品设立和投资，引导社会资金投资房地产市场。历经60多年发展，美国REITs已成为机构和个人的重要投资品类，市场体量大，行业覆盖面广，年化收益率相对可观。

 

据NAREIT统计，截至2021年末，美国共存续217只REITs，总市值达到17,402.77亿美元，其中权益型REITs共175只，市值为16,645.24亿美元，约占REITs总市值的95.65%。从底层资产的种类来看，权益型REITs涵盖基础设施、住宅、工业、零售、数据中心、医疗、仓储、办公、特定种类、林场、酒店、多元地产等，其中纳入富时全权益型REITs指数的前五大行业市值占比分别为16.50%、16.17%、13.32%、12.45%、8.44%。1972-2021年、近10年、近5年、近3年、近1年的美国权益型REITs的年均复合总收益率分别为11.98%、12.22%、12.46%、19.93%、41.30%，其中1972-2021年和近1年两个时间段的年均复合总收益率高于标普500、道琼斯等股指。

 

2020年3月新冠疫情在美国爆发以来，商业地产因社交隔离政策经受了严峻的产业运营考验，餐饮、酒店、办公楼等细分领域陷入停滞，权益型REITs市值也在当月大幅缩水，2020年美国权益型REITs总收益率为-5.12%。随着美联储宽松货币政策和不动产运营能力恢复，2021年美国权益型REITs总收益率提升高达41.30%，其中工厂、零售、住房、仓储和特种地产的总收益率高于均值，尤其是仓储权益型REITs当年总收益率高达79.43%。后疫情时期权益型REITs的快速恢复体现了运营能力的稳定性和抵御通胀的能力。

 

2、美国权益型REITs可有效对冲通胀

 

权益型REITs可以有效对冲通胀对资产价值的侵蚀，在中高通胀环境下，其市场回报和经营状况均有良好历史表现，系商业地产资产价格和租金价格通常随物价的上涨而上涨，从而有效地支持权益型REITs的价格回报（即资本利得）和分红回报（即股息收益），为投资者在中高通胀环境中提供可靠的资本增值和现金收益。

 

美国在上世纪70-80年代经历了高通胀时期，年化通胀率一度达到13%；但自从1990年代开始，通胀率很少超过3%。2021Q2以来，美国经济面临着供应链不畅和货币宽松带来的物价水平不断上升的局面，引发投资者对通胀率在中长期居高不下的担忧。我们将美联储目标通胀范围内（2.5%以下）视为低通胀时期，2.5%-6.9%（通胀平均值加一个标准差）视为中度通胀，6.9%以上视为高通胀。根据上述标准划定时间区间，我们在相应区间内对比美国权益型REITs指数和标普500指数的总收益率表现。

 

美国权益型REITs在中高通胀时期整体表现优于标普500指数，而在低通胀时期总收益率略微低于标普500指数。标普500指数在低、中、高通胀环境中平均总收益分别为17.21%，10.13%和10.54%；而权益性REITs在低、中、高通胀环境中平均总收益分别为12.02%，14.70%和12.41%。在收集的中、高度通胀时期样本中，美国权益型REITs总收益率优于标普500指数的比例分别为62.96%和66.67%。这是因为在中、高通胀时期，美国权益型REITs的股息收益率的增加超过了标普500指数价格收益率的增加，使得美国权益型REITs平均总收益率在不同的时期分别较标普500指数高出1.87%和4.57%。而在低通胀时期，美国权益型REITs的平均总收益较标普500指数低5.19%。

 

美国权益型REITs底层不动产的资产属性和强制分红的特点使其具有了强于股票资产的抗通胀能力。从美国权益型REITs本身长周期收益数据来看，其分红收益率的稳定性亦强于价格收益率，1972-2021年美国权益型REITs的年均复合总收益率为11.98%，其中价格收益率贡献了4.67%，股息收益率在3.28-11.63%之间波动，均值为7.35%。美国权益型REITs的股息收益率起到了稳定器的作用，保护了物价水平起伏与经济周期波动对REITs总收益的侵蚀。

 

美国权益型REITs分红表现源于经营表现的支撑。同店营业净收入[1]（Same Store Net Operating Income，SSNOI）提供了对权益型REITs经营表现的保底估计。我们统计了美国权益型REITs2000Q1-2021Q3的季度同店营业净收入年化同比增长率（SSNOI Growth），该指标超过年化通胀率的样本区间占56.32%。在该时段内，除2021Q2-Q3，其他时期通胀率始终保持在中等较低的水平，平均通胀率约为2.23%，低于美联储目标值。即低通胀时期SSNOI Growth普遍高于通胀水平，而在中通胀时期，如2021Q2-3美国年化通胀率上涨至4.2-5.4%之间，同期美国权益型REITs的SSNOI Growth分别为5.62%和7.26%，该指标大幅攀升一定程度帮助REITs抵御通胀压力。

 

3、美国权益型REITs低息周期表现较好，加息周期亦有支撑

 

美国权益型REITs作为具有相对稳定分红、兼具固收特点的投资品类。在低息周期普遍表现较好。而在加息周期中，有些情况下其收益表现亦尚可。

 

（1）在经济下行周期普遍启动降息政策，反应在REITs市场上，投资者对分红收益率要求降低，估值倍数会相应上行，带来REITs价格收益率和总收益率的上涨，这也导致长周期下REITs分红收益率与利率变化高度趋同。

 

（2）在经济过热、房地产价格快速上涨的环境下，央行往往试图通过提高政策利率以期传导至房地产贷款利率，从而对房地产价格形成压力；但历史数据表明，商业地产价格在经济增长支持下，往往能克服利率上行的阻力而持续上涨，从而带来REITs收益率的上行，但这需要具备两个条件：表现较好的经济支撑和此前REITs估值偏低。在2004-2007年和2015-2019年两个加息周期中，美国权益型REITs与商业地产价格指数存在明显趋同的涨势。其中，尽管2015-2019加息周期中分别在2016和2018年经历了一定幅度的回撤，但整体涨势明显。2004-2007年周期前美国GDP同比增幅处于从2.7%向6.6%增长期间、权益型REITs的估值指标P/FFO长期低于13倍，因此2004-2005年尽管处于加息周期，但P/FFO持续上行至15倍以上，系估值修复式增长，在次贷危机中才随地产价格缩水大幅下修；在2015-2019周期的2018年，GDP保持较高增速且估值震荡下行，此后迎来估值攀升至历史新高。但若地产市场过热，权益型REITs估值过高，一旦地产价格下跌，会带来估值的修复，如次贷危机期间权益型REITs指数下跌。

 

4、美国权益型REITs权益属性较为明显

 

除总收益波动主要来源于资本利得外，美国权益型REITs与股票指数表现出了较高的相关性，收益波动率和交易活跃度均较高，表现出了较为明显的权益属性。

 

相关性方面，美国权益型REITs指数近十年的收益率表现与股票市场的相关性高于债券、外汇和商品市场，其权益型属性较为明显，受资金面、市场情绪以及股市联动的影响较大。

 

波动性方面，美国权益型REITs指数近十年的收益率波动性很高，仅次于MSCI新兴市场指数，甚至高于标普500指数。

 

活跃度方面，美国权益型REITs二级市场交易活跃度与标普500指数相当，二级市场较为活跃。

 

二、美国权益型REITs估值定价方法

 

1、绝对估值方法——NAV

 

美国权益型REITs作为权益属性较为明显的金融产品，其估值方法与股票估值方法存在类似之处，可分为绝对估值和相对估值。美国权益型REITs的绝对估值方法采用的是净资产价值（Net Asset Value，NAV）方法，即估算REITs的总资产价值，再扣减当期负债。之所以不使用账面净资产，主要是因为美国REITs净资产反映的是不动产折旧后的账面价值，并未反映其实际的市场价值，尤其是资产增值部分。总资产估值基于REITs所持有的不动产未来每年可能产生的自由现金流以合适的折现率进行折现来计算。

 

NAV=总资产估值-负债

（1）自由现金流A

 

自由现金流A的选择有多种，最常见有两种：一种是营运现金流（FundFrom Operation，FFO），另外一种是分红。

 

FFO：FFO是美国房地产信托协会（NAREIT）于1991年提出的概念，是基于经营产生的现金流，用以衡量REITs产生现金流的运营绩效。美国会计准则中不动产以账面价值入账，定期进行折旧计提和摊销，因此计算FFO时需要在净利润基础上加回资产折旧和摊销，同时扣除一次性物业出售利润和相关利息收入等非经营性利润。这一指标目前在美国REITs的财务报表中常以脚注的形式进行披露，且定期上报NAREIT。

 

FFO=净利润+折旧+摊销-物业出售收益-利息收入等，具体数值以REITs公司披露为准。

 

分红：美国REITs规定，90%以上REITs公司可供分配金额以现金形式分配（即为分红）可以免除企业所得税，分红金额反应了投资者的当期实际收益，并会在定期报告中进行披露。由于分红是90%以上REITs公司可供分配金额，而可供分配金额普遍可通过FFO进行预测，因此未来REITs公司分红金额的预测亦可通过FFO进行预测。通常来说，可供分配金额是在FFO的基础上加物业出售收益等非经常性损益的现金收益，减去未来不动产运维费用支出、外部借款本息支出等调整得到的。

 

分红=FFO+物业出售收益等非经常性损益的现金收益-运维成本-外部借款本息支出，此处假设可分配现金100%用于分红

 

具体在使用FFO进行总资产估值预测时，由于未来每年的FFO是基于当前披露的FFO叠加一定增长率进行预测的，但一般5年后其预测难度增加，同时因为复利的特点，长周期的增长率在5年后对未来收益的增长作用会大幅度减弱，因此通常预计一定年限的FFO折现后，再加入不动产终值或剩余价值。基于FFO预测分红，并进一步预测总资产估值时，亦存在这一问题，因此基于分红预测总资产估值时亦通常预计一定年限的分红折现后，再加入不动产终值或剩余价值。

 

基于FFO和基于分红计算总资产估值的两种方法中，前者更侧重评估REITs公司运营效率带来的不动产价值，但忽略了非经常性物业出售收益带来的投资者收益，而后者更倾向于投资者的实际收益，但一次性物业出售收益对未来现金流预测的波动性扰动较大，该种收益的不可持续性导致其预测的准确度下降。

 

（2）折现率r

 

在NAV模型中，折现率的选取是难点之一，折现率反映的是投资者对投资标的的预期收益和风险判断，常见的折现率计算模型是资本资产定价模型：

 

r=无风险收益率+ß*风险溢价

 

折现率越高，投资者基于无风险收益率对于REITs公司的风险预期越高，对REITs公司的预期回报要求亦越高，则该REITs公司的估值越低；反之，则该REITs公司的估值越高。这也是美国权益型REITs的分红收益率与联邦基准利率长周期变化趋势高度趋同的原因（参见图表10）。

 

我们认为，一方面可以根据资本资产定价模型确定折现率r，另一方面可参考美国权益型REITs的分红收益率确定折现率r。据NAREIT统计，自1972年有数据以来，美国权益型REITs分红收益率在3.28-11.63%之间，整体呈下降趋势。从周期角度来看，在房地产周期底部，投资者对风险预期增加，预期回报要求增加，折现率相应提高，REITs估值下降，表现在分红收益率上则要求较高，如1980年前后；而房在地产周期顶部，则相反。近十年美国权益型REITs分红收益率相对稳定，近十年、五年和三年该指标均值分别为4.00%、4.01%和4.00%，2021年分红收益率为4.01%，较2020年有所回升。但行业间存在较大差异，近几年数据中心、基础设施和工厂分红收益率均低于权益型REITs均值，2021年分别为2.75%、2.86%和3.52%，其估值水平在行业间亦高于均值，而由于疫情利好仓储，其自由现金流大幅攀升，2021年仓储REITs价格大幅上涨后，仍能保持较高的分红收益率4.91%。

 

2、相对估值方法——P/FFO、P/AFFO

 

与股票市场中常采用P/E进行相对估值类似，市值与营运现金流之比P/FFO常用来作为美国权益型REITs的相对估值方法。不采用P/E、而采用P/FFO进行相对估值，系美国会计准则中不动产每年进行折旧计提和摊销所致，REITs公司净利润无法准确反映其运营效率和实际自由现金流状况，前文所述FFO在净利润基础上调整折旧和摊销、非经营性损益所得，以P/FFO进行相对估值更可反映REITs公司当前经营状况下的定价是否合理，尤其用于同行业、同类型资产的REITs横向对比更为合理。

 

跟据NAREIT数据测算，2000年以来美国权益型REITs的P/FFO从6.55倍震荡攀升至2021年二季度的23.06倍，最高时为24.07，整体呈上升趋势。在2012-2019年间，P/FFO长期在15-18倍之间波动，及至疫情初期大跌，此后随货币宽松和资产升值带来估值的进一步抬升。行业之间分化明显，2015年之前，工厂的P/FFO普遍低于权益型REITs均值，而仓储普遍高于权益型REITs均值；2015年之后尤其是疫情之后，数据中心、基础设施和工厂的P/FFO普遍高于权益型REITs，而尽管价格大幅攀升，受FFO表现太好影响，其P/FFO并不高，估值低于权益型REITs均值，这与基于分红收益率的估值结论是一致的。

 

值得注意的是，若FFO=分红金额，则P/FFO=1/分红收益率，但实际数据显示，近几年普遍存在P/FFO<1/分红收益率，2021年P/FFO和1/分红收益率的差距缩小，若忽略数据选取区间差异带来的影响，推测FFO>分红金额，且二者之间逐步缩小，表明REITs公司因资产买卖带来的非经常性损益对分红的影响减小。

 

除P/FFO以外，有投资机构提出用P/AFFO对权益型REITs进行相对估值，即采用调整后的营运现金流（Adjusted Fund From Operation，AFFO）代替FFO，但由于FFO并不在定期报告中披露，亦不上报NAREIT，需投资者自行计算，在实际操作中较少使用。

 

与绝对估值方法相比，相对估值方法易忽略REITs的杠杆作用、但同行业中对比使用更为便利。如相同FFO下，因高杠杆短期内并购资产带来FFO增加的REITs和低杠杆REITs获得的估值是相近的，但明显后者运营更为稳健，而NAV因扣减负债而更为接近资产净价值本身。

 

三、我国公募REITs估值定价方法探讨

 

前文研究了美国权益型REITs的投资价值和估值定价方法，但由于我国公募REITs和美国权益型REITs存在一定差异，借鉴“他山之石”之际，我们探讨权益型REITs定价方法是否适用我国公募REITs，以及存在哪些改进空间。

 

1、我国公募REITs和美国权益型REITs：关键差异及其对估值方法的影响

 

美国权益型REITs在设立和运行时与我国公募REITs存在一定差异。美国REITs可以为公司制或信托制， 1976年《REITs简化修正法》出台之后，允许REITs在原有商业信托的基础上以公司的形式成立，因此目前大部分上市REITs以公司制出现。美国REITs并不强制要求公募上市。投资者构成方面，至少要有100位投资者，且前五大投资者持股比例不得超过50%，以保证投资者分散度。美国REITs要求将总资产的75%投资于不动产，总收入中至少应有75%来源于不动产出租或出售利得、抵押贷款利息，至少90%的可供分配现金流应进行分红，满足一定收入和分红条件方能避税，但对长期负债和底层资产种类无具体要求。其上层设计、资产投向、收入来源及分红避税机制、对外借款和底层资产类型与国内公募REITs设计存在较大差异。

 

具体到定价方法的影响上，我国公募REITs较美国权益型REITs呈现了如下特点：

 

（1）我国公募REITs杠杆使用受限，纳入新的不动产资产以扩募资金为主，参与证券化项目均为成熟稳定运营项目，重运营不重扩张；同时，从政策上来看，我国公募REITs不鼓励进行不动产的频繁买卖，与美国REITs公司顺应房地产周期经常进行资产买卖获取商业地产价差这一业务模式存在较大差异，此二者导致我国公募REITs的现金流获取能力呈现“上有顶下有底”的相对稳定状态，即FFO和分红的波动幅度较美国权益型REITs小。若REITs价格出现大幅波动，则主要源于投资者对NAV中折现率r的预期变化，但由于其现金流获取能力的稳定性，REITs价格的波动幅度预期比美国权益型REITs小，其P/FFO倍数波动区间应较小。

 

（2）我国公募REITs的试点范围为基础设施领域，涵盖9大行业，不涉及酒店、商场、写字楼等商业地产项目，与美国权益型REITs中的工厂、数据中心、基础设施、仓储等行业的重叠度较高，受房地产周期影响较小，REITs运营的稳定型强于美国权益型REITs，进行折现率r和P/FFO分析预测时可参考美国权益型REITs的相关数据。从数据表现来看，美国基础设施类REITs的估值倍数普遍高于全权益型REITs，2021年分红收益率在2.75-3.48%区间，2021Q2的P/FFO在24-30倍区间。

 

（3）我国公募REITs按照资产类型可分为永续产权类型和特许经营权类型，前者与美国权益型REITs在存续期限、净值等方面相对一致，后者在特许经营权到期后基金净值为0，因此体现在RETIs估值上，应是随剩余存续期限递减的，而每期的分红则类似于债券过手摊还本息[2]。

 

（4）会计处理细节上，我国产权类型REITs不动产可以采用公允价值入账，亦可采用成本法入账，前者反映了其市值情况，若公允价值波动，则在利润表上调整公允价值损益，后者会进行折旧计提，则在利润表上体现为营业成本增加，入账方法的不同对定价的影响主要体现在利润表上，影响净利润构成，进而影响FFO公式中的各个分项，但并不影响FFO的实际金额和实际可供分配现金流；而特许经营权类REITs则以成本法入账，每年进行折旧计提，折旧计提规模视期限、当期产生的现金流对不动产的损耗而定，这与美国REITs的会计处理是一致的。目前，我国公募REITs定期报告中披露了可供分配现金流金额，尚未披露FFO，由于国内公募REITs普遍不会出现物业出售利得，因此二者的差异主要在于上期存留现金、不动产运维成本和对外借款利息预留。在此，我们呼吁市场参与者，尤其是基金管理人重视FFO指标的定期披露。在尚未定期披露FFO指标时，可用可供分配现金流进行分析。

 

2、我国公募REITs绝对估值方法探讨

 

我们认为，我国公募REITs绝对估值模型可参考美国权益型REITs的NAV模型：

 

NAV=总资产估值-负债

（1）自由现金流A

 

自由现金流A可选择FFO或分红金额，由于FFO未披露，需投资者自行调整计算，分红金额是可供分配现金流的90%以上，各REITs的分红比例并不完全一致，且可供分配现金流定期披露，因此我们认为，考虑到便利性和可比性，可将年化可供分配现金流金额作为自由现金流A。

 

（2）折现率r

 

由于国内公募REITs处于业务初始阶段，该类资产和单只REITs运行状况以及市场投资者的接受度缺乏历史数据和认知，在选择以可供分配现金流作为自由现金流的前提下，我们在美国权益型REITs的分红收益率基础上叠加中美无风险利率的差值来确定折现率r：

 

我国公募REITs折现率r=中美二者无风险利率的利差+美国权益型REITs分红收益率。

 

近期中美5年期国债收益率利差从100BP以上不断收窄至60-70BP，我们以70BP作为二者无风险利率利差，并分别选用美国权益型REITs中数据中心、基础设施、工厂、仓储等行业近一年和三年的分红收益率测算了国内公募REITs可能的折现率范围，未来随着美国货币政策收紧和国内货币政策宽松，二者无风险利差可能仍会收窄，国内公募REITs要求的折现率将出现一定程度下降，但若同时考虑美国权益型REITs分红收益率的变化，还需要进一步获取数据进行测算。

 

3、我国公募REITs相对估值方法探讨

 

鉴于前文所述国内公募REITs的独特性，我们认为需要分类探讨其相对估值方法。

 

（1）产权类型REITs

 

产权类型REITs永续资产的属性与美国权益型REITs特点一致，可采用P/FFO作为其相对估值方法，由于国内公募REITs普遍不存在大额不动产出售损益，因此FFO与可供分配现金流的差异主要体现在运维成本和对外借款本息支出预留，当前公募REITs存在对外借款的不多，运维成本占运营收入的比例相对稳定，因此在FFO指标未披露前，可使用可供分配现金流金额代替。若可供分配现金流100%进行分红，则P/可供分配现金流=1/分红收益率，因此分红收益率可被作为当前公募产权类型REITs有效、快速的相对估值方法。

 

另外，若产权类型REITs在会计处理中不动产以公允价值入账，那么净利润不仅反映了经营现金流情况，亦可反应资产增值，净资产亦可反映资产价值变化，我们认为P/E或P/B的相对估值方法对于以分红和资本利得为收益来源的公募REITs亦可行。但入账的不动产公允价值是基金管理人委托会计师事务所或第三方评估机构给出的估值，若投资者对其有不同的预测，则需要对估值结果进行相应调整。

 

（2）特许经营权类型REITs

 

特许经营权类型REITs的价值与特许经营权剩余期限呈现高度相关，处置资产发生的概率相对较低，一般会持有资产至特许经营权到期。我们认为：

 

若仅以P/可供分配现金流或分红收益率进行相对估值分析，则忽视了剩余期限的影响。例如，若当前10年期特许经营权类型公募REITs的FFO与15年期特许经营权类型公募REITs的可供分配现金流相等，若根据P/可供分配现金流和分红收益率进行估值，则二者应该拥有相同的估值，但后者估值明显高于前者。

 

若以P/（可供分配现金流*n）（n为剩余期限）或分红收益率*n进行相对估值测算，则引入了剩余期限概念，但未考虑复利的情况，亦无法与产权类型REITs估值结果进行对比。

 

因此我们认为在产权类型REITs采用P/可供分配现金流和分红率进行相对估值时，特许经营权类型REITs可采用内部收益率（Internal Rate of Return，IRR）作为相对估值方法。为与产权类型REITs可对比，特许经营权类型REITs需要基于分红收益率计算其IRR，再将IRR与产权类型REITs的分红收益率做对比；或，将IRR=产权类型REITs分红收益率，计算投资者要求的分红收益率，再与其实际分红收益率进行对比。

 

另外，特许经营权类型REITs会计处理与美国REITs相对一致，即每年计提折旧直至在特许经营权到期后残值为0，特许经营权折旧后的账面价值反应了其剩余期限内可产生现金流的情况，因此P/B亦可作为相对估值指标。采用P/B对特许经营权类型REITs进行估值亦存在与采用P/B对产权类型REITs进行估值相同的问a题，即存在不动产账面价值为第三方机构评估结果、非投资者判断的问题。

 

注：

[1]同店营业净收入排除了新增资产带来的经营收入和一些例如基础设施，林场，数据中心等高成长部门对数据的影响

 

[2]产权类REITs和特许经营权类REITs的特点可参见报告《兴业研究REITs深度观察：【2022年第3期】公募REITs与类REITs：关键差异 20220207》