【REITs深度观察】公募REITs与类REITs：关键差异（2022年第3期）

2022-02-08
臧运慧
兴业研究公司结构融资高级研究员
固定收益部
鲁政委
 

类REITs与公募REITs二者极易为人们所混淆，但其实其投融两端存在诸多差异。本文将从不动产出售的业务实质、发起人财务影响、备选项目合规完备性、资产重组和税务筹划方案、上层设计和产品属性、投资逻辑、投资者构成以及备选资产范围等多角度阐述公募REITs和类REITs异同，以期为市场参与方厘清二者业务实质和资产特点。

 
公募REITs探讨多年，但因为证券化领域和业务规范未定迟迟未落地，于是便在2014年以类REITs形式先行开展了不动产证券化，即“中信启航专项资产管理计划”。自该首单类REITs发行至今，全市场共计发行110单、合计2146.15亿元。2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），由此开启了我国基础设施公募REITs的新纪元，2021年6月20日首批公募REITs上市，截至目前公募REITs共计上市发行11只，市值合计462.36亿元。
 
虽然公募REITs与类REITs名称相似，且其在交易结构方面也借鉴了类REITs的精华之处，业务实质和资产重组方案同源，但二者在投融两端却又存在诸多差异。本文将从多角度阐述公募REITs和类REITs异同，以期为市场参与方厘清二者业务实质和资产特点。
 
一、不动产出售的业务实质和交易安排基本相同
 
1、不动产出售的业务实质相同
 
从业务实质来看，公募REITs和类REITs均是不动产的证券化，是发起人（原始权益人）将不动产资产出售给特殊目的载体的证券发行过程，是发起人盘活资产、降低账面杠杆的有效融资方式。不管是公募REITs还是类REITs，实现不动产的真实出售和公允对价是其业务基础，这也是实务中必须实现的环节。
 
公募REITs和类REITs对发起人财务报表的影响基本一致。 发起阶段的会计处理，是以发起人是否在不动产进行REITs以后仍然有实际控制来确定对不动产是否进行出表处理：
 
（1）若发起人及其一致行动人自持REITs份额少于50%，普遍认为发起人丧失了对不动产及其项目公司的控制权，则实现了个体和合并报表层面的资产出表，不动产所在科目会相应减计其账面价值，增加货币资金净融资额，将发起人自持份额计入其他非流动资产等科目，若不动产出售价格高于/低于账面价值，还要相应调整营业外收入和未分配利润。通过这种方式融资，在不动产出售价格高于账面价值时，资产负债率下降；在不动产出售价格等于账面价值时，资产负债率不变；仅在不动产出售价格低于账面价值时，资产负债率攀升，而这种情况在我国所有REITs中尚未发生过；
 
（2）若发起人及其一致行动人自持REITs份额高于50%，就通常会被认为发起人仍然对不动产及其项目公司拥有实际控制权，则个别报表出表，合并报表需要对REITs基金或类REITs结构体进行合并处理，与处置子公司部分股权但不丧失控制权的合并处理方法一致，保持不动产所在科目不变，相应调整货币资金、少数股东权益和资本公积，在不动产出售价格高于/等于账面价值时，均可降低账面资产负债率。需要说明的是，很多不动产属于国有资产，相关法规会限制发起人对不动产实际控制权的转移，因此实务中存在不少REITs发起人及其一致行动人持有REITs份额或不动产项目公司股权比例超过50%，如公募REITs浙商沪杭甬REIT、类REITs杭高速2019-1，但不同的是前者通过持有公募REITs份额来持有不动产比例超过50%，后者在转让不动产项目公司股权时仅转让不超过50%。

 
公募REITs和类REITs对备选项目的法律完备性要求基本一致。 二者均要求备选项目已建成，并持续运营了一段时间，未来现金流稳定；权属清晰，资产范围明确，发起人合法合规持有不动产产权及运营权，其上不附带有其他权利负担，若存在抵质押等权利负担，需明确解除抵质押的有效安排。
 
2、资产重组和税务筹划方案相对一致
 
公募REITs和类REITs内核资产重组和税务筹划方案相对一致。公募REITs采用“公募基金—专项计划—（不动产项目公司股+债）”的交易结构完成投资者对不动产的持有，类REITs普遍采用“专项计划—私募基金—（不动产项目公司股+债）” 完成投资者对不动产的持有，二者均通过间接持有不动产项目公司股权和债权实现了投资者持有不动产产权和收益、并进行了合理“避/节税”的目的。
 
在类REITs交易结构中，专项计划通过私募基金购买项目公司股权和发放委托贷款的形式将募集资金发放给发起人，不动产通过产权归属项目公司，同时抵押给委托贷款的方式转让至类REITs，成为其还款来源。委托贷款发放给不动产项目公司后置换其与原实际控制人之间的存量债务。其结构设计的关键是构建项目公司存量债务，而没有现金留存在账面上。
 
构建不动产项目公司存量债务的方法有很多，最常见的两种：
 
第一种是使用SPV公司及项目公司的反向吸并。具体地，在证券化之前，新设SPV 公司，从原始权益人处收购项目公司100%股权，没有支付股权对价，原始权益人拆借资金给SPV公司用以支付股权对价，以构建存量债务，之后不动产项目公司反向吸并SPV公司，仍由原始权益人持有项目公司股权，但同时也持有了项目公司的债权（项目公司承接了原SPV公司对原始权益人的债务）。
 
第二种是不动产项目公司的股东减资，但项目公司未支付减资款，形成股东对项目公司的债权，专项计划成立后，受让原股东对项目公司的股权+债权，该方式未使用SPV公司及项目公司的反向吸并，亦未产生大额资金的短期占用成本，操作相对简单。之所以采用专项计划间接持有项目公司股权+债权的结构，是因为（1）以项目公司股权代替不动产产权交易，可以避免缴纳土地增值税；（2）在项目公司分红之前优先偿还利息和债务，可以减少缴纳一定额度的企业所得税，即进行有效“避/节税”安排。

 
公募REITs的核心交易结构，是在类REITs的基础上取其精华并进行了精简改进，采用专项计划直接持有不动产项目公司股权、直接向项目公司发放贷款的方法，取代专项计划通过私募基金持有不动产项目公司股权、并向其发放委托贷款 [1] 的方法，但仍然是以构建不动产项目公司存量债务、以“不动产项目公司股+债”作为底层资产来进行“避/节税”，这与类REITs的方案基本一致。之后在“专项计划—（不动产项目公司股+债）”这一精简的类REITs前端加公募基金实现REITs公募上市，因此在核心交易安排上是一致的。

 
二、上层设计和业务规则不同
 
1、上层设计和产品属性不同
 
在上层设计方面，公募REITs采用公募基金+ABS实现REITs公募上市和公众投资，并利用了投资者购买公募基金收益可以减免所得税的产品特点，避免了公募REITs出现重复征税问题，投资标的是公募基金份额，其信息披露较类REITs更为透明，二级市场活跃亦较高，来自基础设施项目的现金流分红收益相对稳定，二级市场的资本利得是投资者收益的重要补充，因此兼具固定收益和权益属性；而类REITs则完全采用ABS交易结构，交易所私募产品为主，仅限机构投资者，投资标的是资产支持证券，二级交易不活跃，除外部支持方出现信用风险外，投资者普遍持有至到期，以获取预期利息为主要收益来源，属于典型的固定收益证券。

 
类REITs优先级固定收益属性明显。 目前类REITs证券端设计有两种：偏股型和偏债型。偏股型类REITs证券端一般设计为优先级A/B+次级，偏债型一般设计为优先A/B（可能还有优先C），无论偏股型还是偏债型设计，优先级均具有显著的固定收益证券属性，约定预计到期日和还本付息安排；而次级（偏股型类REITs中常见）不约定收益率，类REITs现金流扣除期间费用和优先级本息后的剩余收益均归次级所有。
 
类REITs底层资产均为不动产产权类型资产，产权剩余期限均长于类REITs存续期。偏股型类REITs一般分为“固定存续期+资产处置期”，固定存续期不动产运营产生的净现金流主要用于偿付期间费用、优先级利息或本金的小额度固定摊还，剩余部分用于过手分配给次级，优先级大额本金的偿付通常依赖资产处置期的处置收入，当不动产增值或贬值时，偏股型的次级会获得超额收益或产生一定损失。常见的还本付息安排为：（1）优先级每次付息、本金小额固定摊还或一次性到期偿付，次级一次性到期；（2）在优先级一次性到期还本之前，多余的现金流过手偿付给次级。偏债型类REITs期限通常是18-24年，但可每3年开放退出，优先级本金通常根据原始权益日人的债务偿付压力分期摊还，优先A/B的偿付方式最常见的是优先A每年付息、固定摊还，优先B每年付息、固定摊还或一次性到期偿付。为保证优先级信用等级较高，通常引入原始权益人的外部支持，使用最多的是差额支付和优先回购权权利维持费，并视资产端现金流缺口确定外部支持的金额和频率。
 
类REITs资产处置通常有四种方式：在优先回购方信用质量稳定的情况下对优先级证券进行优先回购、寻求公募REITs退出、续发类REITs和市场化处置。值得注意的是，在资产增值时，即便优先回购方面临现金流紧张，仍然会选择优先回购优先级证券再行出售资产，因此投资者仍然获得固定收益、而无法获得超额收益；而在资产贬值叠加优先回购方现金流紧张的时候，投资者就可能需要承担相应的损失。
 
为保证优先级证券顺利还本付息，类REITs常见的现金流保障措施有：（1）原始权益人对不动产进行回租，约定租金和租期，保证租金稳定、租期覆盖类REITs存续期，不动产真正市场化运营的很少；（2）原始权益人在不动产项目公司债权层面提供差补、提供优先回购权权利维持费、保证金等外部支持。上述因素也导致了类REITs不动产出售仅实现了会计出表，运营和偿付风险很大程度并未出表，投资者对其信用判断时亦需要考量外部支持方的信用质量。
 
公募REITs兼具固定收益和权益属性。 公募REITs间接持有全部专项计划资产支持证券，资产支持证券不分层。公募REITs不约定投资者收益，按照不低于合并后基金年度可供分配金额的90%进行收益分配，收益高低取决于不动产项目公司的实际运营情况，原始权益人不对其提供除承租 [2] 外的其他现金流支持，因此普遍要求不动产经营现金流来源分散、稳定，以确保其稳定性强、波动性小，同时指定试点范围、限制基金杠杆使用水平，这就使得公募REITs重运营而轻扩张，不能像上市公司一样进行高杠杆和多元化发展，盈利上行空间相对有限，呈现“上有顶下有底”的稳定状态。尽管公募REITs要求基础设施项目现金流稳定、分散，但其运营现金流仍然会存在一定程度的波动或预期波动导致投资者获得的分红和公募REITs价格出现变化，此二者的波动风险是投资者需要判断和承担的主要风险，这与类REITs优先级构建在不动产经营性现金流和外部支持方信用质量之上的固定收益风险存在天壤之别。
 
公募REITs基金属于契约型封闭基金，合同存续期普遍长于不动产剩余期限，且普遍比类REITs期限长。按照基础设施项目类型不同，公募REITs可以分为两种：（1）特许经营权公募REITs，特许经营权到期后，按照初始发起协议需将基础设施项目转交给相应政府，可视为递减型资产，若未及时纳入新的基础设施项目，基金净值会减少，基金早于存续期限到期终止；（2）产权公募REITs期限不受不动产产权剩余期限限制，不动产产权到期可续，可视为永续型资产，但需缴纳一定的土地出让金，在基金存续期到期后，可通过市场化方式处置不动产终止基金、或延长基金存续期限。上述资产属性使得两种类型的公募REITs在存续期内现金流呈现不同的特点，并将体现在基础设施项目估值和基金净值变化上：（1）特许经营权公募REITs现金流呈现a1， a2，a3…0+an、基础设施项目价值和基金净值呈现逐步递减为0的特点；（2）不动产产权公募REITs呈现a1， a2，a3…A+an、基础设施项目价值和基金净值呈现小幅波动的特点。对于投资者来说，除基金到期终止外，还可以通过二级市场出售公募REITs份额实现投资退出。

 
2、投资逻辑不同
 
公募REITs权益属性凸显，投资收益来源于分红和资本利得。从美国权益型REITs和当前我国已上市公募REITs的收益构成来看，收益波动性主要来源于资本利得。我国已上市发行的公募REITs，特许经营权公募REITs和不动产产权公募REITs预计现金流分派率分别在6-9%、4.2-5.0%区间，但截至目前X-REITs价格指数涨幅已超过20%，按照当前市值现金流分派率分别在3-11%、3.1-4.13%。获取资本利得成为公募REITs的重要投资目的，二级市场较为活跃为获取资本利得提供了可能渠道，截至目前，剔除首日异常数据外，我国公募REITs日均换手率为0.65%。而从长周期来看，相对稳定的分红是REITs的重要构成，1972-2021年美国权益型REITs的年均复合总回报率为11.98%，其中因资本利得带来的年均复合收益率为4.67%，分红收益率在3.28-11.63%之间，均值7.35%，较资本利得收益相对稳定，但呈下降趋势。

 

相较之下，类REITs作为固定收益证券，投资收益主要来源于预期利息，投资者基于类REITs优先级信用风险和信用利差判断其投资价值，偶尔在利率周期进行交易获得资本利得。
 
3、投资者构成不同
 
鉴于产品属性和投资逻辑的差异，公募REITs和类REITs面临的投资环境和机构投资者构成不同。
 
类REITs分属ABS系列，按照《商业银行资本管理办法（试行）》（中国银行业监督管理委员会令2012年第1号）附件9，商业银行投资信用级别在AA-及以上级别的ABS时，按照20%进行风险计提，与信用债相比具有一定成本优势，保险资金和大资管类型的资金投资ABS相对信用债并无特别成本优势，叠加其二级交易不活跃、信用利差已收窄至较低水平，因此商业银行自营资金仍是ABS乃至类REITs的主要投资者。需要说明一点，原始权益人持有类REITs的比例通常很低，以达到获得最大净融资规模的目的。

 
按照《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（证监会公告〔2020〕54号）》，除战略投资者外，可参与公募REITs投资的机构投资者包括证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。由于我国《商业银行资本管理办法（试行）》早于公募REITs试点发布，因此，投资公募REITs适用哪项风险权重尚不明晰。如果进行简单类比，比照投资股权，则风险权重可能高达1250%；比照商业银行非自用不动产投资，则风险权重可能高达为1250%，因此当前已上市的公募REITs机构投资者中尚未见商业银行自营资金。2021年11月10日，银保监会发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》（银保监办发〔2021〕120号），对保险资金投资公募REITs进行规范，要求“按照上市权益类资产投资管理要求，建立健全内部控制制度和风险管理制度”。
 
从前两批批公募REITs投资者构成来看，战略投资者占了绝对比重，比例在55.33%-78.97%，远超监管规定的20%，这与涉及国有资产的基础设施项目控制权发生转移需取得有权部门审批有一定关系。由于战略投资者所持份额需锁定至少3年，因此当前市场上的流通份额其实仅为发行量的30.72%，市场体量尚小。网下投资者中，机构自营为主要投资者，其次是保险资金，基金、信托、券商资管等参与度略低。公众投资者占比在3.86-13.4%之间，占比较低。

 
4、不动产范围不同
 
目前，类REITs参照ABS相关业务规范开展业务，而公募REITs根据其最新业务规范开展业务（详见《兴业研究REITs深度观察：【2022年第1期】公募REITs政策手册 20220115》，本文不再赘述），交易结构涉及ABS的部分参照ABS相关业务规范从业。需要注意的是，类REITs并未划定区域范围和不动产所处行业，从当前已发行产品来看，底层资产涵盖办公楼、商场、酒店、住房租赁、仓储等类型；而公募REITs试点范围划定了重点支持区域和试点9大行业，仅限于交通、新能源、仓储物流、园区交通、（新）能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、保障性租赁住房、包括水利设施和旅游设施的其他基础设施，明确表示酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围。二者之间仅仓储物流和住房租赁存在重叠，类REITs大部分类型的底层资产仍然不能通过公募REITs上市发行，因此类REITs并不能被公募REITs取代，办公楼、商场、酒店等商业地产若存在盘活资产、表外融资需求，仍然会通过类REITs进行融资。

 

注：
[1] 2018年1月6日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》（银监发[2018]2号）要求，商业银行不得接受委托人受托管理的他人资金发放委托贷款，这也成为不使用私募基金作为嵌套结构的原因之一。
[2] 在公募REITs中，不动产运营普遍体现市场化，原始权益人整体回租的情况已不可见，仅在红土盐田港REIT中，原始权益人租赁了基础设施项目约 44%的可出租面积。

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