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策略推荐：美元指数：美国相对其他发达经济体的基本面优势消失，当前主要依靠美联储紧缩预期推升美元指数。美元指数仍有上行惯性，但需谨防利多出尽的风险。欧元：美联储鹰派政策前景仍施压欧元，但欧元区基本面边际优势、年内加息预期升温将为其提供支撑。欧元兑美元短期有小幅贬值空间。英镑：英国央行加息预期已较充分，且预期加息幅度小于美联储。英国股汇联动较强，英镑能否持续升值或更多取决于资金流入英国股市的持续性。日元：待本轮risk off情绪修复后，美元兑日元还将跟随美元指数和美债收益率上行，进入“最后的升势”。

 

风险提示：（1）美联储超预期释放加息信号；（2）俄乌地缘政治风险；（3）疫情施压美国基本面；（4）英欧北爱争端；（5）德国新内阁对华强硬；（6）乌克兰局势升级为军事冲突。

 

美元：先抑后扬，创新高

 

如我们在去年12月末提示，美元指数出现技术性回调并触及我们提示的第二支撑位94.5附近。月末顽强反弹突破97。月初受到多头拥挤等技术因素，以及美国在疫情管控、经济表现等方面逊于欧元区，美元指数承压回调。但联储鹰派程度继续超过市场预期，使得月末美元破位上行。展望2月，美国经济呈现季节性低迷，通胀继续筑顶，预计美联储不改鹰派论调，美元指数将高位震荡，不排除进一步上行可能。

 

1、经济相对表现下滑

 

由于美国政府对于疫情采取放任态度，且美国民众疫苗接种率低、大多早期接种人群已失去防护力，Omicron在美国带来了2020年以来最高的新增病例，医疗系统也承受着较大压力。1月以来极寒天气也对美国施加影响。受到疫情和极端天气共同影响，美国生产仍未能回到圣诞假期前水平，明显落后于欧洲。美国经济基本面的边际转弱也体现在经济意外指数明显弱于其他发达经济体，1月以来美国的相对弱势更加凸显。美元指数回调也是基本面压力释放。不过1月末本轮疫情有达峰迹象，2月疫情可能逐步平息，有助于缓解美国经济下行压力。中期而言，根据OECD预测，美国相对其他发达经济体增长转弱的时间由下半年提前至第一季度。美元指数的强势将更加依赖于美联储的鹰派货币政策。一旦未来通胀缓解联储边际转鸽，美元或将结束此轮强势周期。

 

2、美联储先发制人

 

美联储1月议息会议确认将在3月结束Taper，并会在3月加息，会议还公布了“缩表原则”文件。鲍威尔在新闻发布会表示“不排除每次议息会议都加息的可能”，鹰派程度再度超出市场预期。在看到通胀增速和长期通胀预期回落前，美联储大概率会继续保持鹰派姿态。

 

美国经济基本面的相对优势基本消失，紧缩预期是维持美元指数强势的核心逻辑。在3月议息会议公布新的点阵图之前，市场对于今年加息4次的定价程度已经很高，美元指数大幅上行的空间有限。

 

3、技术分析

 

从CFTC持仓情况看，商业空头达到近3年最高水平，非商业则在继续加码，不过杠杆基金、资管等机构投资者多头增长已经放缓。目前持仓分化度仍处于超买水平。历史上，持仓分化度首次达到超买后还需一段时间美元指数才会真正见顶，时常出现双顶、三顶结构。短线美元指数仍有上行惯性，但需警惕未来美联储加息靴子落地或鹰派程度不及预期带来美元指数利多出尽。

 

技术上，美元指数突破97，有望进一步上探97.7-98.2阻力，下方95.5、94.7为重要支撑。

 

欧元：基本面优于美国，股市跑赢美国

 

1月以来，多头拥挤引发美元指数出现阶段性回调，相应地欧元兑美元经历了冲高回落的行情。展望2月，欧元将继续受美联储鹰派政策前景打压维持偏弱运行。不过，鉴于当前的疫情管控及加强针施打情况，欧元区将先于美国控制疫情，占据基本面优势，这将为欧元提供支撑。此外，随着欧央行管委对通胀前景的看法逐渐转变，市场对欧央行年内加息的预期趋于升温（上半年不会加），对欧元同样起到提振作用。

 

当前，欧元区较优的基本面以及较宽的货币政策，使得欧系股票在此轮全球股市暴跌中保持相对优势，待地缘政治风险解除，资金流入或将阶段性推升欧元、英镑。

 

1、疫情边际好转

 

新年前后，为防止高传播性的Omicron加速蔓延，欧盟主要成员国继续边际收紧防疫政策，并加大疫苗普及力度。当前德、法、意等主要国家均维持着相对严格的限制措施。从加强针接种情况来看，每100人中欧盟已有近40人接种，远高于美国的25人。得益于此，意大利、西班牙单日新增确诊病例数已出现见顶回落迹象，德国、法国的新增速率也趋于放缓。当前高频经济活动指标已显示出德国基本面较美国小幅占优。按此情形发展，欧洲大概率将先行控制疫情，进一步占据经济复苏优势，这将为欧元提供强劲支撑。

 

2、通胀上行风险抬升年内加息预期

 

相比于欧央行12月议息会议声明，会议纪要透露出管委对通胀上行风险更多的担忧，以及对实现中期通胀目标取得进展的认可，抬升市场对其年内加息的预期。纪要显示，管委们普遍认为，2023年和2024年，基准预测中的通胀已经相对接近2%，考虑到预测的上行风险，通胀很容易就会超过2%。尽管管委内部对“通胀暂时论”仍然存在分歧，但他们均表示不能排除通胀在更长期时间内高企的可能性。

 

推升欧元区物价上涨的两大因素——供应瓶颈及能源价格上涨或持续更长时间，支撑欧央行对于通胀存在上行风险的观点。IFO调查显示，德国制造业的供应短缺问题在2021年第三季度小幅缓解后又在第四季度趋严。其中，电气设备、汽车制造、机械设备等细分行业的供应尤为紧张。除此之外，俄乌紧张局势进一步加剧欧洲天然气供应前景的不确定性。根据VAR模型最新预测，2024年HICP同比较此前的预计值小幅上扬。由此可见，当前欧央行加息的通胀条件已接近满足，成员国财政状况将成为欧央行判定加息时点的主要依据。

 

3、技术分析

 

尽管欧元兑美元显现低估，但较历史低估水平仍有一定下行空间。考虑到市场仍在交易美联储紧缩预期，欧元兑美元可能继续震荡下探支撑，目标为1.10，上方阻力1.14、1.15。

 

英镑：股汇联动，中期值得期待

 

得益于加强针的普及，英国疫情自1月来明显好转，同时在加息预期的支撑下，英镑一度站上1.37。但市场已几乎消化英国央行连续加息的政策前景，1月中旬以来，英镑回落至1.34一线，体现出相对疲弱的基本面及脱欧和政局不确定性带来的扰动。展望2月，基本面方面的负面影响仍将拖累英镑，且除非英国央行在议息会议上释放更鹰派政策信号，如期兑现加息与否都将使得英镑出现暂时性的回调。不过中期而言，英国央行快于美联储的加息节奏为英镑垫定了强势基调。

 

1、股汇联动性效应显著

 

从疫情数据来看，英国采取的疫苗应对策略效果显著。伴随疫情缓和，英国工作地点访问次数明显反弹，零售和娱乐小幅回升，但距离Omicron爆发前仍有一定差距。疫情好转同样带来了股市回暖的契机，股市资金流出速率有所放缓。当前股汇联动性较强，两者均体现出当前市场对英国基本面的预期。尽管疫情受控，但在俄罗斯和欧洲的紧张局势、英国政府动荡和脱欧遗留问题的打压之下，英镑仍面临不确定性。

 

2、加息预期较为充分

 

英国12月CPI同比上涨5.4%，刷新30年来最快增速。从分项来看，物价上涨的主要推手是食品和非酒精饮料，通胀贡献率上升了0.14个百分点，这是自2008年7月以来该部门对通胀贡献变化最大的一次。餐馆和酒店业、住房和家庭服务紧随其后，家具和家庭用品以及服装和鞋类表现也较为强劲。这表明物价上涨已经不限于能源领域，给英国央行的进一步加息带来紧迫性。

 

当前OIS市场预计英国央行将在2月议息会议上加息10bp，2022年共加息65bp。可见市场对英国央行连续加息的预期已较为充分。就2月议息会议而言，除非英国央行释放更鹰派政策信号，仅兑现加息将使英镑出现暂时性的回调。中期来看，虽然英国央行早于美联储开启加息，但目前市场预期的加息幅度远低于美联储。紧靠英国央行加息恐难持续推升英镑，资金能否持续回流配置低估的英国股市显得至关重要。

 

3、技术分析

 

英镑兑美元形成1:1震荡区间，强势美元背景下英镑可能再度下探1.32附近，上方阻力1.37、1.39。

 

日元：还有贬值空间

 

1月受到美元指数技术性贬值、全球风险偏好回落的影响，日元相对美元显著升值到113.5附近，月末回吐部分涨幅。日元走势符合我们在上一期《G7汇率前瞻》中的预测“日元持续贬值动能减弱，美元兑日元进入磨顶行情，需警惕多头反弹带来阶段性日元升值”。1月美元兑日元同风险偏好（日股和美股）保持较高的相关性，同美元指数相关性减弱，同利差走势分化。

 

展望后市，待本轮risk off情绪修复后，美元兑日元还将跟随美元指数和美债收益率上行，上方阻力分别是117、118.5。本轮日元贬值趋势接近尾声，随着美元指数筑顶，日元或将开启升值大周期。

 

资金流动视角下，海外投资者对日本长期限债券的投资热情减弱，日本投资者则出现从海外股票市场撤资的现象。从历史经验来看，日本投资者对海外股票资产的增持和减持与日元汇率走势具有一定相关性。未来待风险偏好边际修复，或是海外权益市场配置吸引力提高，日本投资者增持海外股票将对日元形成利空（见图表 18）。

 

美元指数和美债收益率方面，二者均尚未达到本轮的最高点，进一步上行将带动美元兑日元反弹。美元指数方面，考虑到多头持仓已见拥挤、美国相对欧英日等基本面弱化已经显现，紧缩预期是维持美元指数升值的核心逻辑，加息和缩表预期将继续支撑美元指数上行或是保持强势。然而，美元利率期货市场显示2022年加息4次的预期已经超过70%，美元指数大幅上行的空间恐怕不大。美债收益率方面，根据我们的预测模型测算，年内4次加息的情境下美债收益率有望此重返2%-2.5%。未来随着美联储紧缩的预期兑现、非美经济体基本面和货币紧缩超越美国，亦或是美国通胀压力减轻、美联储转鸽，日元都将进入升值大周期。

 

持仓视角下，近期日元非商业空头边际反弹，多头先反弹后回落，日元非商业空头仍占据绝对优势。

 

重大事件和风险提示