​

2021年，外汇市场改革稳步推进。中央各部门针对企业大力宣贯“风险中性”理念，同时通过增加外汇套保考核、新添美式和亚式外汇期权品种等方法推动银行创新风险对冲产品和方案。未来，随着外汇市场改革进一步深化，CFETS人民币指数的波动区间将扩大，双边汇率弹性继续提升。

 

2021年，“跨境人民币”业务是政策鼓励的方向。人民银行、外管局规范了“熊猫债”发行相关外汇管理规则，债券市场开放的重心由二级市场向一级市场拓展。粤港澳大湾区“跨境理财通”落地，个人投资者通道开放破冰。债券通“南向通”通车，补齐了债券市场出海投资的短板。政策当局将跨境人民币业务的便利性同跨境外汇业务拉平，在此基础上，在跨境融资业务中实施“本币优先”策略。

 

2021年，上海国际金融中心、粤港澳大湾区和海南自由贸易港三大开放高地的发展正在有序推进。同时，杭州、成渝等区域在战略发展中也突出强调了高水平对外开放。

 

2021年，我国在外汇市场改革、通道开放和区域开放三方面稳步推进改革。2021年“风险中性”和“跨境人民币”站上政策风口。此外，具有实操性及创新性的政策包括：美式和亚式期权即将面世、推行“熊猫债”发行外汇管理规范、粤港澳大湾区“跨境理财通”和债券通“北向通”正式通车等。

 

一、外汇市场改革方兴未艾

 

全球汇市波动率普遍下降的背景下，2021年正是我国企业积累汇率套保经验的不二时机。在各部门的宣贯推进之下，外汇市场改革取得重大进展。

 

1、美式、亚式期权面世

 

新增美式和亚式期权，满足企业各类风险管理需求。2021年11月，《国家外汇管理局关于支持市场主体外汇风险管理有关措施的通知（征求意见稿）》增设了人民币对外汇普通美式期权、亚式期权及其组合产品。

 

相比于传统欧式期权，美式期权持有者可以在到期日前自主选择行权日。因此同等条件下，美式期权的期权费用理论上要高于欧式期权，这适用于美元兑人民币看跌期权。然而对于美式看涨期权，由于美元利率较人民币利率更低，因此提前行权相当于“损失”了一部分利息，理性持有者会选择“卖出美式看涨期权”（即平仓）而非“提前行权”[1]。这使得美元兑人民币美式看涨期权提前行权的价值降低，期权费接近于欧式看涨期权。

 

亚式期权是奇异期权（Exotic options）中交易量最为活跃的品种之一。亚式期权选取合约期内某段时间的市场平均价格作为结算价（即“平均价格期权”），或是直接作为执行价格（即“平均执行价格期权”）。由于标的资产平均价格的波动率小于行权日当日市场价格的波动率，因此同等条件下，亚式期权的期权费用要低于欧式期权。

 

从应用场景来看，美式期权和亚式期权分别匹配尚未确定未来现金流收支时间、需要对一段时间内多笔或平均现金流进行对冲的企业的套保需求。

 

从期权费的角度，对于美式期权而言，由于赋予了买权者更灵活的权利，企业可以通过买入美式期权，在人民币震荡行情中更好地把握阶段性低点和高点锁定价格（尤其适合差额交割）。对于亚式期权而言，买入亚式期权能够在付出更少期权费的同时，达到欧式期权的效果；卖出亚式期权虽然前端获得的汇率补贴较少，但到期日市场异变触发行权的概率较欧式期权更低。

 

2、“风险中性”宣贯推动套保比例提高

 

“风险中性”理念不断强化，为迎接高弹性汇率时代做准备。2021年，央行、外管局和外汇交易中心多次公开宣贯“风险中性”理念，督促企业“聚焦主业”、“不要赌人民币升值或贬值，须知久赌必输”。同时在2021年银行外汇考核方案（即《银行外汇业务合规与审慎经营评估内容》文件）中添加“外汇套保比率”指标，通过加强考核推动银行创新外汇风险对冲产品和方案，为企业提供针对性、更全面的服务。

 

监管、银行和企业勠力同心之下，2021年企业套保比例大幅提高，从2020年的不到16%增长6个百分点至22%（见图表 3）。且与此前“汇率大幅波动时才追加汇率套保”不同，本轮套保比例的抬升发生在人民币汇率波动弹性下降时期。这反映出企业的风险中性意识抬升，对汇率的单向预期在减弱。

 

但同时也应该看到，仍有许多企业处于“裸敞口、赌方向”的状态。2019年和2020年人民币汇率走势反转，构成了天然的“汇率贬值”和“汇率升值”场景。我们统计了2019年和2020年上市企业汇兑损益情况，如图表 4所示，共有1970家上市企业在2019年录得汇兑收益、2020年录得汇兑损失，这很可能是出口企业“裸敞口”的表现；共有494家上市企业在2019年录得汇兑损失、2020年录得汇兑收益，这则可能是进口企业“裸敞口”的结果。2021上半年新能源、通信、电子、医药、机械、汽车、建筑等行业承受较大的汇兑损失。

 

未来汇率市场改革还将进一步深化，包括取消中间价、建立境内外汇期货市场、允许境外资金更多参与境内外汇市场，进一步提高汇率弹性。2021年CFETS人民币指数突破2017年到2020年波动区间上限，这一方面反映出我国供应链优势和人民币资产投资价值支撑起有效汇率市场化升值，另一方面也是人民币有效汇率波动区间扩大、迈向自由浮动的一步。未来人民币汇率弹性将进一步提高，最终向G3货币靠拢。境内企业需要建立更成熟的风险中性财务管理体系，方可应对未来更大的汇率不确定性。

 

二、跨境人民币业务站上政策风口

 

2021年3月《关于国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要的决议》（“十四五规划”）提出“稳慎推进人民币国际化”，2021年下发的多项跨境政策中均有“跨境人民币”的身影。本章节我们将就具有代表性的政策——统一“熊猫债”管理、跨境理财通、债券通“南向通”以及“本外币一体化”和“本币优先”进行展开。

 

1、“熊猫债”：市场驱动、政策鼓励

 

从政策的角度，债券市场开放由二级市场转向一级市场，“熊猫债”发行受到鼓励。2021年8月发布的《上海国际金融中心建设“十四五”规划》中，“‘熊猫债’累计发行规模”被写进了未来五年的预期指标，制定了由2020年3937亿元增长到2025年7000亿元的增长目标。2021年12月2日，人民银行、外管局就《境外机构境内发行债券资金管理规定（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）公开征求意见，统一了银行间市场和交易所市场“熊猫债”发行时账户管理、跨境收付及资金汇兑等规范，打消了境外投资者资金管理各方面的顾虑，且明确了资金用途不受到过多限制。

 

从融资成本的角度，“熊猫债”当前处于良好的发行窗口期。对于具有人民币融资需求的境外机构和拥有海外分支机构的境内机构而言，“熊猫债”和“点心债”之间存在“互斥”性，即发行人往往选择更低成本的市场进行融资。2016年“熊猫债”发行利率显著低于同期限“点心债”发行利率，“熊猫债”曾因此进入快速发展期，2016和2017年间，“熊猫”一度“吃”掉了“点心”。2021下半年，离岸人民币拆借成本显著抬升，推动“点心债”票息再度超越“熊猫债”，“熊猫债”时隔5年再迎发展机遇（见图表 8）。

 

展望2022年，考虑到外需继续强于内需，中美货币政策分化加剧，境外人民币利率可能仍旧高于境内。“熊猫债”相关发行、承销、托管、结算、投资、套保等业务值得关注[2]。

 

2、“跨境理财通”：个人投资者通道破冰

 

2021年9月，人民银行广州分行等6部门印发《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则》，香港金管局印发《粤港澳大湾区跨境理财通业务试点实施细则》，宣布粤港澳大湾区“跨境理财通”落地，并对其中的投资者资质、投资品范畴、投资额度、银行展业条件等进行了详细规范，详见图表 9。

 

人民银行广州分行和香港金管局分别公布了21家、19家参与“跨境理财通”的内地银行、港澳银行及其合作银行。未来未获试点资格的内地银行可积极搭建“跨境理财通”系统和风险管理体系，寻找港澳合作银行，申请试点资格。已获得试点资格的银行可拓展合作银行范围，根据两岸居民的偏好定制理财产品，并与和合作银行开展双方客户的引荐和转介，“跨境理财通”也可能带动资金托管、结构性存款等业务机遇。

 

内地银行和港澳银行可以通过推介会和研讨会推广“跨境理财通”。以“北向通”为例，港澳银行和内地银行可以在推介会中提供宏观经济、市场环境、行业板块、趋势走势或一般财务资讯等公开信息，也可以为已开通“北向通”的港澳投资者提供本行研究报告，但不得推销具体的理财产品。

 

从资金流量来看，“北向通”和“南向通”分别存在1500亿元的总额度限制。截止2021年12月底，“北向通”和“南向通”净流入量分别为1.76亿元、1.06亿元，占总额度的0.12%和0.07%。从资金趋势来看，“南向通”资金流入量在试点初期达到约1亿元后迅速回落，自2021年12月中旬开始反弹，资金流量与港股与A股的相对表现呈现一致性。“北向通”的资金净流入量则稳步增加（见图表 11）。

 

3、债券通“南向通”：债券对外开放补齐

 

2021年9月，《中国人民银行 香港金融管理局联合公告》、《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》宣布债券通“南向通”通车，补齐了债券市场对外开放的“短板”。

 

“南向通”与“北向通”相比：第一，试点的投资者范畴更窄。“南向通”首批试点仅针对41家内地银行类金融机构开放，做市商则由金管局指定的13家机构担任。由于“南向通”开通之前，41家境内银行均可以通过自营投资境外美元债券等外币资产，因此“南向通”的核心利好在于“点心债”，即内地银行可以直接通过“南向通”投资“点心债”。未来倘若“南向通”向证券、基金、保险公司及其他资管机构开放，并突破QDII投资额度，则“南向通”的政策利好将进一步释放，资金流量也会扩大。

 

第二，托管类型兼容一级托管和多级托管。“北向通”创新性地采用了多级托管模式，“南向通”则提供了“一级托管”和“多级托管”两个选择。境内投资者可以自主选择通过境内债券登记结算机构或境内托管清算银行托管其债券资产。由此引出“境内托管行”这一身份。首批公布的境内托管清算银行仅工商银行、中国银行和中信银行三家，能够为境内外投资者提供“南向通”下债券登记、存管、托管、交易、结算、清算等基础性服务。未来境内托管行还将进一步扩容。

 

第三，增设5000亿元年度总额和200亿元单日额度。

 

无论是“跨境理财通”，还是债券通“南向通”，对于我国资本市场通道开放而言都具有重要的意义。

 

“跨境理财通”创新性地开设了个人投资者双向开放的通道。虽然投资品范围较沪深港通和QDII而言并无突破，但我国通道开放自2017年开始加快，却始终集中在“机构投资者”通道，“跨境理财通”是“个人投资者”通道的破冰之举。

 

债券通“南向通”补充了我国债券市场对外开放上的不足。相比较股票市场和基金市场双向开放（沪深港通、QD/QF、中港基金互认等），我国债券市场开放呈现“多进少出”（CIBM通道、债券通“北向通”），债券通“南向通”补齐了这一短板。我们在图表 13中对比了主要的资金出海通道。

 

4、“本外币一体化”与“本币优先”

 

“本外币一体化”政策拉平了本币业务在跨境管理上与外币业务的差异，“本币优先”政策则在此基础上，赋予本币业务更大的便利性和优先权。

 

“本外币一体化”政策中具有代表性的包括本外币合一银行账户体系和本外币一体化资金池。本外币合一银行账户体系于2021年7月在广州市、杭州市、福州市和深圳市率先开启试点，据当地人民银行网站，第一批试点银行包括工农中建和招行。在此政策下，企业可以通过开立一个本外币合一账户实现多币种结算，而不必再单独开通人民币银行结算账户、外汇账户、跨境人民币账户、自由贸易账户（FT）、境外机构账户（NRA），并分别进行记账和对账管理；个人也可开立本外币合一Ι类银行结算账户。本外币合一账户统一了本币和外币的“账户管理”，节省了企业和个人的“脚底成本”、简化了财务流程。然而本币和外币的“资金管理”并未统一：“试点过程中，依托本外币合一银行结算账户办理的外汇业务、跨境人民币业务要求以及相关数据采集、信息报送等仍执行现行规定。”根据《关于印发<本外币合一银行结算账户体系试点工作方案>和<本外币合一银行结算账户体系试点办法>的通知》（银发〔2020〕227号），未来本外币合一银行账户体系试点有望试点到北京、上海、重庆、山东、广西、海南、四川省成都市、河北省雄安新区、陕西省西安市等区域。

 

本外币合一资金池目前有两个版本。一是依据2019年3月发布的《跨国公司外汇资金集中运营管理规定》，外管局管理的外币资金池将人民币纳入统一管理。二是依据2021年3月发布的《中国人民银行 国家外汇管理局进一步便利跨国公司跨境资金统筹使用》，在深圳和北京试点的跨国公司本外币一体化资金池。二者的差别在于，前者需要分别开立本币资金池和外币资金池并对资金实施管理，这意味着两个资金池之间资金并不流通；后者虽然提高了准入门槛，但给予了试点企业更多的外债和境外放款额度，且后者“实现一定额度内意愿购汇”，这意味着本币和外币资金有了一定的流通。目前，深圳和北京试点的本外币一体化资金池采用“监管机构选试点企业+企业选合作银行”的模式，目前北京地区共有5家试点企业与中行、工行等合作。

 

最后，“本币优先”策略广泛应用于跨境融资业务。目前外管局鼓励境内企业借外债、境内企业境外放款、境内银行境外贷款中优先使用人民币，体现在人民币融资和贷款在宏观审慎管理中占用1倍额度，而外币则占用1.5倍额度。未来“本币优先”策略还可能应用于跨境担保、离岸转手买卖、货贸和服贸跨境结算等领域。

 

三、区域开放有序推进

 

2021年，上海国际金融中心、粤港澳大湾区和海南自由贸易港三个开放高地的发展更进一步。

 

上海方面，2021年先后发布《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》、《中国（上海）自由贸易试验区临港新片区发展“十四五”规划》、《上海国际金融中心建设“十四五”规划》，其中创新性地提除了“研究在浦东特定区域对符合条件的从事集成电路、人工智能、生物医药、民用航空等关键领域核心环节生产研发的企业，自设立之日起5年内减按15%的税率征收企业所得税”、“研究探索适应境外投资和离岸业务发展的税收政策”、“研究探索在中国外汇交易中心等开展人民币外汇期货交易试点”、“研究在全证券市场稳步实施以信息披露为核心的注册制，在科创板引入做市商制度”、“适时研究在浦东依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台”、“研究探索放宽电信服务、医疗健康等服务消费市场外资准入限制”、“研究扩大参与国债期货市场的试点银行范围”、“研究设立专业托管机构”、“做好CIROR的机制优化和应用推广等工作”、“推进人民币可自由使用和资本项目可兑换先行先试；在国家金融管理部门指导下，率先探索资本项目可兑换的实施路径”等。

 

粤港澳大湾区方面，除“跨境理财通”和债券通“南向通”通车外，2021年还下发了《横琴粤港澳深度合作区建设总体方案》和《全面深化前海深港现代服务业合作区改革开放方案》。其中针对横琴区域提出“探索跨境资本自由流入流出和推进资本项目可兑换”、“支持在合作区开展跨境人民币结算业务，鼓励和支持境内外投资者在跨境创业投资及相关投资贸易中使用人民币”；针对前海区域提出“在与香港金融市场互联互通、人民币跨境使用、外汇管理便利化等领域先行先试”。

 

海南地区方面，2021年《海南自由贸易港法》生效，海南发布《关于金融支持海南全面深化改革开放的意见》、《海南自由贸易港跨境服务贸易特别管理措施 (负面清单)(2021年版)》等细则。目前《海南自由贸易港建设总体方案》中除岛内消费正面清单尚未颁布外，其余贸易、投资、税收、金融开放相关政策已基本全部落地。2022年海南将继续为封岛做准备，保证海南自由港于2025年前顺利封关。

 

除此之外，杭州、成渝在区域战略发展中也突出强调了高水平对外开放。2021年6月中共中央、国务院颁布了《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》，其中强调“加快建设‘一带一路’重要枢纽，大力发展数字贸易、服务贸易，发展更高水平开放型经济”。2021年12月人民银行、发改委、财政部、银保监会、证监会、外汇局、重庆市政府、四川省政府联合发布《成渝共建西部金融中心规划》，其中提到“在中新互联互通示范项目、中日地方发展合作示范区框架下，研究建立资金互通机制，研究开展与新加坡、日本双向投融资，逐步扩大至共建‘一带一路’国家和地区”等。 

 

附录：外汇和跨境政策追踪与市场回顾

 

1、 2021年人民币外汇与跨境政策大事件

 

2、 人民币跨境支付交易

 

3、 人民币跨境投融资

 

4、 人民币资产跨境交易

 

5、 人民币国际储备

 

注：

[1]这一结论的前提是美式看涨期权为具备较高流动性的场内交易产品，或是场外交易时经交易对手同意结清合约。

[2]更多分析请见《兴业研究汇率报告：熊猫债：过去，现在与未来20211221》。