公募REITs政策导向明显，重点支持区域和试点行业明确，我们将以此为切入口，预测公募REITs未来发行空间，并就收费高速公路和保障性租赁住房2个重点类型资产进行了单项估算。

 

我们采用永续盘存法（PIM）测算，按5.56%折旧率，截至2020年末基础设施账面存量规模为117.37万亿元，按26.97%有效资产率，更为符合公募REITs试点范围、收费且现金流稳定、合规性较强的有效基础设施账面存量规模约为31.65万亿元。以美国可出租公寓公募REITs证券化率3.81%作为我国公募REITs证券化率，我国基础设施可通过公募REITs盘活存量资产约1.21万亿元。

 

采用PIM、按折旧率5.56%测算，收费高速公路账面存量规模约为7.01万亿元，占道路运输业务存量规模的26.97%，按3.81%的公募REITs证券化率，可盘活收费高速公路2670亿元；而按照通行费收入进行收费高速公路公允价值重估测算，其评估值较账面存量规模高27%，可通过公募REITs实现资产价值重估。

 

保障性租赁住房作为2021年首次推出的住房租赁细分领域，“十四五”期间计划筹集650万套（间），其中一线城市占比28.77%；预计保障性租赁住房未来可实现年租金收入 2241.73亿元，资产估值约为 3.51万万亿元，按一线城市5%、二三线城市3.81%的公募REITs证券化率测算，未来保障性租赁住房公募REITs发行空间约为1570亿元。

 

按公募REITs当前政策，其试点范围划定了重点支持区域和试点9大行业，本文拟以试点范围内的基础设施存量规模和REITs证券化率来估算公募REITs未来的发行空间，并就重点类型的发行空间进行了单独估算。

 

一、基础设施存量规模大

 

国内外对于基础设施资本存量的研究，普遍采用永续盘存法（PIM）（金戈，2016），本文也采用PIM对公募REITs试点范围内的基础设施存量规模进行总量估算：

 

当年末基础设施存量规模=上年末基础设施存量规模*（1-折旧率）+当年新增基础设施规模

 

1、基础指标选取：固定资产投资完成额

 

本文采用所涉行业当年固定资产投资完成额总和作为当年新增基础设施规模。国家统计局对于固定资产投资完成额指标的披露区间为1995-2017年，2018年以后仅披露了固定资产投资完成额的同比增长，我们基于此将投资额数据预测至2020年。由于公募REITs对于试点项目原则上要求运营3年以上，我们认为截至2020年的数据已能够反映基础设施的最新存量规模。考虑到公共基础设施项目15-20年的折旧期限、1995年以前尚未进行大规模基建，本文未对1995年以前的数据进行前序预测，以1995年作为基年。

 

2、根据试点行业确定数据口径

 

国家统计局固定资产投资完成额的指标统计细分到二级行业（根据《国民经济行业分类》（GB/T 4754—2017），无三级及以下行业数据。Wind“固定资产投资完成额：基础设施建设投资”这一指标涵盖电力、热力、燃气及水生产和供应业/交通运输、仓储和邮政业/水利、环境和公共设施管理业共计3个一级行业；公募REITs涉及9大试点行业，涵盖交通、（新）能源、市政、生态环保、仓储物流、园区、新型基础设施、保障性租赁住房、包括水利设施和旅游设施的其他基础设施。二者有一定重合度、但并未完全覆盖。我们结合公募REITs试点行业要求和各级行业定义/范围，筛选出电力、热力、燃气及水生产和供应业（扣除火力发电）和信息传输、软件和信息技术服务业2个一级行业下的全部二级行业，以及铁路运输业、道路运输业、水上运输业、航空运输业、仓储业、生态保护和环境治理业、公共设施管理业和商务服务业等8个二级行业。由于保障性租赁住房是2021年新引入的细分领域，暂无与投资额相关的长期时间序列数据，不在总量估算范围内，后文将单独列示。

需要注意的是，电力、热力、燃气及水生产和供应业大部分属于试点行业，但其二级行业电力、热力生产和供应业中涉及的火力发电非试点范围，我们以历年的电源建设投资占比预测火力发电在电力、热力生产和供应业的占比和固定资产投资额，并从该一级行业的指标中扣除。

 

3、确定折旧率

 

2017年财政部印发的《政府会计准则第5号——公共基础设施》（财会〔2017〕11号）要求，“一般应当采用年限平均法或者工作量法计提公共基础设施折旧”；《企业会计准则第4号——固定资产》明确，“可选用的折旧方法包括年限平均法、工作量法、双倍余额递减法和年数总和法等”。由于本文不是对单一基础设施项目、而是对全社会基础设施项目做折旧计提，涵盖的项目类型多样，结合取样的基础设施上市公司普遍采用年限平均法对固定资产进行折旧计提，本文采用年限平均法。

 

折旧率越高，存量规模越小。国内研究对于基础设施资本存量计算时采用的折旧率存在较大差异，从5-10%之间不等；从取样的基础设施上市公司审计报告来看，对于基础设施项目所涉及的路产折旧期限在40年以上、房屋建筑物在10-30年，一般设备、专用设备等在5-15年。考虑到过去30年国内经济发展和技术迭代，本文确定折旧年限为18年，折旧率为5.56%，同时我们也就其他不同折旧率情境下进行了基础设施存量规模测算，以供市场参考。

 

4、重点支持区域覆盖区域极广

 

公募REITs重点支持位于京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域，符合“十四五”有关战略规划和实施方案要求的基础设施项目。上述区域的官方范围在省份上几乎覆盖了我国全部区域。

 

5、总规模大，但口径范围广、公益性强、收费率低

 

经估算，在折旧率分别为5.00%、5.56%、7.00%、9.00%的情境下，截至2020年末我国符合公募REITs试点范围内的基础设施项目存量规模分别约为120.34万亿元、117.37万亿元、110.37万亿元、101.71万亿元。总之，上述四种情景测算出的结果处于100-120万亿元区间。

 

我们按照折旧率为5.56%，测算了各行业的规模和占比，其中占比超过10%的分别为公共设施管理业、道路运输业、电力、热力、燃气及水生产和供应业（扣除火力发电），占比分别为37.49%、22.14%和16.08%。占比最高的市政设施管理包括市政设施管理、环境卫生管理、城乡市容管理、绿化管理、城市公园管理、游览景区管理等，大部分不收费，亦有很多细分子行业未纳入公募REITs试点范围。占比第二的道路运输业包括城市公共交通运输、公路旅客运输、 道路货物运输、道路运输辅助活动，但该二级行业中仅公路纳入公募REITs试点范围，我们以收费高速公路每年的投资完成额测算了其存量规模，约为7.01万亿元，占道路运输业的26.97%。若以此比例作为有效资产率测算，在117.37万亿元的基础设施总存量规模下，约有31.65万亿元更符合公募REITs试点范围要求。

值得关注的是，这是按照每年投资完成额进行折旧的账面价值，公募REITs的过程是资产价值重估的过程，从已发行的公募REITs来看，基础设施项目评估值和交易价格较其原来的账面价值均实现了大幅增长。本文也将在后文收费高速公路发行空间的估算部分进行详细探讨。

 

二、公募REITs证券化率不高

 

国外公募REITs标的资产以商业地产和工业地产为主，基础设施项目不多。美国基础设施权益型REITs是2012年首次上市的，截至目前共计6单；香港和新加坡几乎全部是商业地产REITs，印度有基础设施REITs上市，但美国和印度与允许进行的基础设施公募REITs同一口径的基础设施规模没有直接数据，估算难度高、估算精准度低。我们从其他角度确定我国公募REITs证券化率。

 

根据2019年7月Nareits发布的《Estimating the Size of the Commercial Real Estate Market》，截至2018年末美国商业地产总值约为16万亿美元，其中可出租公寓类地产总值约为2.9万亿美元。根据Nareits发布的T-Tracker统计，同期末权益型REITs持有的商业地产总值为10336.16亿美元，其中可出租公寓类资产总值为1105.76亿美元，按同一口径测算，商业地产和可出租公寓类资产的REITs证券化率分别为6.46%、3.81%，可出租公寓类资产可类比当前国内的住房租赁，同时又是美国REITs市场上主流的一类资产，我们认为其REITs证券化率可供参考。但该REITs证券化率是在美国REITs推出几十年以后伴随着资产扩容和市场完善发展起来的。

 

就个人住房抵押贷款证券化率来看，截至2021年9月末，我国个人住房抵押贷款余额为37.4万亿元，同期末存量RMBS共计13081.36亿元，资产证券化率为3.50%，不过个人住房抵押贷款为相对标准化的个人信贷资产，证券化操作相对简单，证券化率偏高，尽管如此，自2012年信贷资产证券化重启至今，达到3.50%的证券化率仍然用时近10年。因此，我们认为基础设施公募REITs证券化率要达到美国可出租公寓的证券化率3.81%亦需要10年以上时间。

 

根据上述经验数据，按5.56%的折旧率、26.97%潜在更符合公募REITs试点范围的基础设施存量比例、3.81%的公募REITs证券化率，通过公募REITs我国未来可盘活的基础设施存量规模约为1.21万亿元。随着新能源、新型基础设施项目和保障性租赁住房等试点范围内的新型项目加速投放，备选资产范围将进一步扩大。

 

三、重点类型公募REITs发行空间测算

 

1、收费高速公路

 

截至2020年末，我国收费公路累计建设投资总额高达10.81万亿元，其中收费高速公路为10.09万亿元，占绝对比重；累计通车里程共计15.29万公里，其中通车里程超过6000公里的共有12个省份，前五大分别为广东、河北、河南、山东、四川，占比分别为6.58%、5.15%、5.08%、4.79%、4.55%。2016年以后每年实现高速公路收费超过4000亿元，2018-2020年分别为5168.38亿元、5551.03亿元、4566.24亿元，由于2020年突发新冠疫情影响，当年高速公路收费较上年大幅下降17.74%。

账面价值测算：我们以收费高速公路为口径、以其每年的建设投资额为基础指标，按照PIM方法测算，在折旧率为5.56%情境下，2020年末收费高速公路存量规模（账面价值）约为7.01万亿。

 

公允价值测算：我们采用收益法估算高速收费公路的估值，以每年的通行费收入扣除养护支出并扣税后的净现金流按照一定收益率折现，即为当前的估值。按照目前上市REITs永续资产类型4.5%左右的分红率确定折现率，以2018-2019年通行费收入的平均增幅水平8.07%、收费高速公路每年的养护成本占通行费收入的平均比例为10.95%（剔除2020年异常数据）、扣税后确定每年净现金流，经测算，当前收费高速公路存量资产公允估值约为8.90万亿元，较测算的账面价值高27%。

 

按照3.38%的公募REITs证券化率进行测算，我们预期未来可通过公募REITs盘活存量收费高速公路2670亿元，对应的REITs首发市值约为3390亿元。

 

2、保障性租赁住房

 

保障性租赁住房概念首次见于2021年7月2日国务院办公厅印发的《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号），该文件明确了保障性租赁住房的定义和适用人群，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，主要面向符合条件的新市民、青年人特别是从事基本公共服务人员等住房困难群体。

 

2022年1月11日在《“十四五”公共服务规划》的发布会上，住建部表示， “十四五”期间，40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套（间），住建部网站显示[1]，2021年这40个城市已筹集建设保障性租赁租房共计93.6万套（间），2022年预计新增190万套（间）；而2022年1月20日全国住房和城乡建设工作会议明确2022年建设筹集保障性租赁住房240万套（间），明显加快建设进度。同时，多个地区均制定了“十四五”期间保障性租赁住房筹措计划，其中北上广深分别为40万套、47万套、40万套和60万套，一线城市合计占比28.77%。租金方面，广州、合肥、成都等地最新推出的保障性租赁住房项目中，该类房源租金大都低于周围市场租赁住房的10-15%。面积方面，政策要求单套面积不超过70平米，在实际筹建中，35平、50平、60平等各种面积的户型均有涉及。

 

由于当前保障性租赁住房规模小，未来筹建项目是公募REITs的主要资产来源，我们基于筹集计划，估算未来年租金收入规模，采用收益率法估算其未来的资产规模和公募REITs发行空间。

 

假设：40个重点城市“十四五”期间按计划完成650万套（间），其中一二三线城市的保障性租赁住房套（间）数占比分别为28.77% 、50.00%和21.23%，保障性租赁住房租金价格较周边价格低12.5% ，单套（间）平均面积50平米，一二三线城市未来租金按照此前五年平均水平增长、租金折现率4.5%、运营支出占租金收入的10%。

 

经测算，经“十四五”期间筹集，4年后保障性租赁住房的年租金收入规模可达到2241.73亿元，扣税后对应的资产估值约为3.51万亿元，其中一线城市的租金水平高，年租金收入规模约为1300.78亿元，对应的资产估值约为1.95万亿元，占比约为55.55%。

 

事实上，上层政策自2017年力推住房租赁证券化，相关住房租赁企业在ABS市场以收费收益权ABS、CMBS和类REITs的形式共计发行了29单、合计规模354.45亿元，其证券化率预计已超过3.81%。保障性租赁住房政策导向性强、实施力度大、现金流稳定、备选项目均为在公募REITs试点后筹集、合规性较强，若按照一线城市5%、二三线城市3.81%的公募REITs证券化率，保障性租赁住房公募REITs发行空间约为1570亿元。

 

参考文献：

 

金戈，2016，《中国基础设施与非基础设施资本存量及其产出弹性估算》，经济研究2016年第5期。

 

注：

[1]请参见《“十四五”40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套（间）》，住房和城乡建设部官方网站，https://www.mohurd.gov.cn/xinwen/gzdt/202201/20220114_764135.html（2022年1月14日）【2022年1月20日】。