我们关注在当前监管环境下，传统金融机构资产投向如何从过去地产、城投产业转向新兴产业，本篇先分析租赁行业。

传统类“影子银行”需求萎缩：（1）过去我国租赁业（包括融资租赁和金融租赁）资产需求多来自于城投项目融资，表现出城投融资多/产业融资少、售后回租多/直接租赁少、无核心业务实体多/产业龙头少等特点。（2）作为影子银行一部分，传统业务近年来属于“去杠杆”下的治理范围。15号文后租赁政信业务收紧，新增需求收缩，存量规模风险上升，全行业规模到约6.6万亿元后难再突破。

新基建带来新融资需求。（1）包括新能源及配套项目投资规模增加拉动设备融资需求新增，以新能源项目为例，为达“双碳”目标，预计未来十年新能源项目投融资需求近6万亿元，相关项目有现金流状况确定（可承受6%左右的融资成本）、融资期限长（一般为5-15年）、件均规模大（单个项目融资6-10亿元）等特点，适合债性融资工具。（2）延伸产业金融，提供综合融资方案。单纯依靠银行信贷融资难以解决相关融资需求，尤其是银行具有对国有企业偏好明显，但新能源产业入局的民营企业正逐步增加。随着民营公司参与新能源投资持续增加，银行融资占比从2015年的82%下降至2021年42%，这可能带来2-3万亿元体量的融资缺口。相比信托等非银融资主体，租赁凭借期限较长、利率适中、产品灵活有可能挤占新的融资空间，理论上可带来33%-45%左右新增空间。

供给侧监管推动产业并购加剧：包括业务不跨省经营的潜在监管政策将推动行业集中度提升，预计后续跨区域并购频发。（1）从发债融资租赁公司属地来看，受前期税收优惠影响，公司注册地分布集中在上海/天津/广东，占比近70%，融资租赁公司项目分散全国，头部租赁公司业务近90%全国展业。（2）作为应对，龙头机构一是增加异地设立分公司，二是通过兼并收购收购小公司。头部租赁公司衡量监管成本和并购成本。头部租赁业务投向前三大区域分别是江苏/山东/浙江。在监管趋势推动下，相关区域并购增加推动行业集中度提升。

从成熟市场经验看，形成行业专长后租赁公司能成为“沙漠之花”。（1）从90年代起美国租赁龙头公司联合租赁(URI)通过长时间的兼并收购形成规模效应，切入多个细分行业专业设备租赁，弱化经济周期波动，同时营运端数字化、专业化管理设备，形成“高ROE/高现金流/高市场估值”的正回馈。在北美设备租赁行业中，联合租赁通过20多年300多次的兼并收购和精细化关系，在北美设备租赁市场形成约13%的市场份额，2009至今股价上涨近100倍。（2）从我们收集的国内租赁公司行业分布看，资产从地方政信租赁融资转向航空航运/先进制造/医疗健康等新兴产业的趋势正加强。

融资租赁、金融租赁、产业投资

正文：

一. 需求侧：影子融资压降，新基建产业投资增加

过去我国租赁业（包括融资租赁和金融租赁）资产需求多来自于城投项目融资，近年来也属于“去杠杆”下的治理范围。以融资租赁行业为例，根据央行《中国影子银行报告》分类，融资租赁公司在广义影子银行范围。具体来看，融资租赁业务中大部分为售后回租，其中部分售后回租业务租赁物虚化，名为融资租赁、实为变相发放贷款，其资金投向主要集中于政府基建项目、房地产等领域。地方负责实施监管[1]。以融资租赁公司为通道发放信贷，不合规及虚假融资租赁业务作为租赁行业突出整治问题。2017年起租赁行业融资租赁业务合同余额增速从18%下滑至2020年-3%，2020年9月末行业融资租赁合同余额6.6万亿元。

后续政信业务收紧，新增需求进一步收缩，存量规模风险上升。融资租赁业务受限，不得对通过违规向融资平台公司提供融资或绕道置换不符合条件的隐性债务，相关监管政策对城投平台主体融资影响深远：

一是影响新增政信业务来源。一方面，涉及化解隐形债务的融资主体受监管进行规避监管。另一方面，银行系背景金租公司客户受银行统一口径管理指导，退出平台类业务进程更快。

二是存量主体融资渠道收缩后续借困难，存量信用风险增加。城投主体通常以银行贷款、债权融资等方式优选选择融资，信托、融资租赁等非标类产品由于融资成本较高在信用下沉城投主体中占比较高。融资租赁业务灵活，对资金使用限制小，在城投信用收缩时期是部分企业融资燃眉之急，获得高收益资产。以西南某地区的市级融资平台为例，主体存量有息债务中融资租赁占比25%。而尾部城投主体信用快速收缩，增加非标产品的违约风险。

三是城投非标融资规模政策指导压降，信托业务已压降，地方金融监督管理局进一步指导融资租赁规模控制。针对城投非标银保监会管辖的信托业近年出台，2020年起政策指导压降融资类信托，冲击城投类融资信托。2021年9月末信托余额20.44万亿元，其中融资类信托3.86万亿元，较2020年最高点下降37%。2021年起部分地方金融监管机构指导限制租赁物范围，压降城投非标租赁融资规模等。预计未来针对城投化解隐性债务风险，优化融资负债结构，监管对非标融资途径的处理保持一致性。

同时新基建带来新融资需求，包括新能源及配套项目投资规模增加拉动设备融资需求新增。以新能源项目为例，为达成“双碳”目标，根据华能天成租赁和彭博的联合研究，预计未来十年新能源项目投融资需求近6万亿元。新能源具有现金流状况确定（一般可以承受6%左右的融资成本）、融资期限长（债务期限一般为5-15年）、件均规模大（单个项目一般融资6-10亿元）等特点，适合债性融资工具。

单纯依靠银行信贷融资难以解决相关融资需求，尤其是银行具有对国有企业鲜明偏好，但新能源产业入局的民营企业正逐步增加。按照彭博统计，随着民营公司参与新能源投资持续增加，银行融资占比从2015年的82%下降至2021年42%，这可能带来2-3万亿元体量的融资缺口。相比信托等非银融资主体，融资租赁凭借期限较长、利率适中、产品灵活有可能挤占新的融资空间，这为融资租赁需求端发展拓宽新的细分领域，理论上可以带来行业33%-45%左右的新增空间。

二. 供给侧：跨区经营叫停等政策推动行业马太效应

融资租赁公司纳入金融监管，行业监管格局逐步清晰。自2018年金融租赁公司和融资租赁公司监管规则统一由银保监会制定，租赁行业监管格局逐渐清晰：银保监会分别对两类公司制定监督管理办法，银保监会分支机构实施监管金融租赁公司，地方金融监督管理部门监管融资租赁公司，并出具具体实施细则。租赁行业机构数量趋于平稳，地方金融监管机构加速清退空壳公司，2018-2020年末融资租赁公司数量稳定在1.2万家左右，2020年末金融租赁公司71家。

融资租赁公司纳入方金融本地监管，跨区开展业务的监管和经营成本增加。2021年12月31日央行发布《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》明确地方金融本地监管职责，要求原则上不得跨省级行政区域开展业务。发债融资租赁公司属地来看，受前期税收优惠影响，公司注册地分布集中在上海，天津、广东，占比近70%，融资租赁公司项目分散全国，头部租赁公司业务近90%分散全国。吉林省出台融资租赁管理细则对于跨省展业业务，提出事先向省地方金融监管局进行报备的具体操作方式。未来可能讨论以子公司、项目公司等形式开展业务，但这增加融资租赁公司业务成本和跨区交叉监管成本，尤其是对中小融资租赁公司。

作为应对，龙头机构一是增加异地设立分公司，二是通过兼并收购收购小公司。头部租赁公司衡量监管成本和并购成本。根据全球租赁竞争力论坛报告统计，头部12家金融租赁及融资租赁业务投向前三大区域分别是江苏、山东、浙江。未来在监管趋势推动下，租赁行业的市场集中度进一步提高。

三. 从联合租赁（URI）看产业租赁发展机会

从海外经验来看，设备租赁行业从行业分散向行业集中转变，头部企业专注并收购扩大规模的机遇。从90年代起美国租赁龙头公司联合租赁通过长时间的兼并收购形成规模效应，切入多个细分行业专业设备租赁，淡化经济周期波动风险，同时营运端数字化、专业化管理设备，形成高ROE，高现金流的正回馈。在北美设备租赁行业中，联合租赁通过20多年300多次的兼并收购和精细化关系，在北美设备租赁市场形成约13%的市场份额。

联合租赁通过不断的兼并收购形成行业壁垒和规模优势，多行业涉及熨平周期波动。联合租赁近年的收购思路：一方面收购细分行业设备租赁公司，如特种设备等行业租赁公司，增加资产端客户来源的多样性，协同效应降低中后台的营运成本；另一方面，收购已经比较大的综合性租赁公司，增加销售渠道多样性，有利于议价能力的提升如在2021年以42亿美元的价格收购当时的龙头租赁公司RSC。

“规模效应—精细化经营—高现金流”正反馈驱动公司市值的持续攀升。联合租赁的策略是通过持续兼并收购形成行业壁垒，且多条细分设备租赁赛道，同时在中后台采用数字化统一管理模式降低运营成本，实现高质量的经营反馈。高经营反馈体现在持续性的经营性现金流流入，为收购提供“现金牛”。正反馈经营推高公司股价从2009年最低点2.5美元提升至2022年初330美元，公司PB估值在4倍以上，高于银行机构水平。

注：

[1]《金融监管研究》特稿 《中国影子银行报告》，2020年第11期。