12月以来票据利率继续走出“跌破底线”的价格，12月20日，3个月国股银票转贴利率低至0.05%，显示年末信贷需求仍偏弱。12月20日，1年期LPR下调5bp；从债市表现来看，国债期货日内小幅上涨后收跌，债券市场对LPR“降息”反应平淡，隐含认为降低贷款成本有助于“宽信用”的实现。

票据市场惨烈收官，等待来年再战。票据利率作为信贷市场的敏感指标，如何解读票据利率中的“宽信用”信号？2022年第一季度的信贷开门红，如何把握票据市场的交易机会？

一、本期关注：票据利率的“宽信用”信号何时出现？

从票据利率和贷款增速的关系来看，票据利率的中长期走势和剔除票据的贷款同比增速指标的走势较为一致。从年内来看，票据利率有较强的季节性，票据和NCD的利差在全年前高后低；从中长期来看，票据利率的走势和信贷周期较为一致，我们曾在此前报告中指出票据利率和信贷融资缺口的季度走势一致。从月度信贷增速的各个口径来看，剔除票据贴现的各项贷款的增速与票据利率的走势较为一致。

信贷“开门红”如果恰好处于贷款增速的高点前后，票据利率走势较强；在贷款增速下行至企稳过程中，票据利率走势偏弱。最近两轮信贷周期中，贷款的同比高点分别出现在2017年11月和2020年11月，在次年初信贷“开门红”效应的叠加下，2018年3月和2021年2月分别出现了票据利率的高点，2017年末至2018年2月，6个月票据利率从4.97%左右继续上行至5.2%的高位，2021年第一季度，6个月国股银票转贴收益率的中枢较上年末反弹接近90bp（3个月票据利率中枢反弹超过100bp）；在贷款增速下行至企稳的过程中，虽然票据利率也会在年初反弹，但反弹的力度较为有限，典型如2019年初，2019年第一季度，6个月国股银票转贴收益率的中枢为3.3%，较2018年12月的中枢反弹不足5bp。

票据利率的走势对国债市场有一定的指示意义。尽管从日度数据来看，票据利率的波动较大，和国债利率的时有背离；但从月度中枢来看，二者中枢的走势较为一致。我们在此前报告中指出过，当票据利率出现较为极端的下行时，国债利率和票据利率也经常出现“共振”。对于2022年的债券市场而言，第一季度的票据利率走势具有重要的指示意义，LPR利率的下调有助于降低企业融资成本，在“政策靠前发力”、财政支出加快背景下，基建领域的融资需求可能上升，如果年初票据利率中枢明显抬升，贷款增速也出现反弹，可以作为“宽信用”初步确认的信号，可能对债券利率形成扰动。

展望2022年第一季度，在年初的信贷开门红中，票据利率有望自12月的低点反弹，票据建仓和交易建议重点把握三个波段。从波段走势来看，预计1月初至1月中旬，年初信贷开门红、企业开票需求较大，同时，1月中旬的税期叠加春节前现金走款，流动性可能时点性紧张，票据利率将自12月末的低点上行；春节前后，企业开票量下降，同时央行增加流动性投放，票据利率走势以震荡为主；2月春节假期之后，企业开票量再度上升，票据利率仍可能相对强势。

从岁末年初的资金面来看，预计流动性整体较为宽松，央行将配合信贷投放和地方债发行、呵护资金面，财政支出力度加大、对流动性形成补充，1月中旬税期叠加春节前现金走款，对流动性有时点性扰动。12月15日，央行降准落地，释放了1.2万亿元流动性，其中包括了普惠金融考核降准释放的资金；同时，12月20日，央行已开启跨元旦的14天逆回购的投放，表明对流动性的呵护态度，预计跨元旦和跨春节流动性整体平稳。同时，2022年财政支出加快，对流动性也将形成补充；不过，春节前两周开始，居民提现需求上升，同时叠加1月税期（1月19日），防范对流动性的时点性扰动。

二、12月上半月票据市场回顾

12月票价仍然一路下行，年末信贷投放收官，3个月国股银票转贴利率下行至0.05%的低位。

从票据市场的一级和二级交易规模来看，2021年12月1日-17日，票据承兑发生额为12339亿元，票据贴现发生额为9417亿元，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为76%；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为36449亿元。

从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看，12月20日，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为0.05%、0.69%和1.47%，较上月末分别下行126bp、下行122bp和下行75bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为0.05%、0.7%和1.49%，较上月末分别下行126bp、下行123bp和下行78bp。

从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看，12月20日，3个月国股和城商银票转贴现利率分别为0.05%和0.1%，利差为5bp；3个月国股和城商银票转贴现收益率分别为0.05%和0.1%，利差为5bp。

从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，12月20日，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为0.05%和2.56%，利差为-251bp；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为0.7%和2.65%，利差为-195bp；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为1.49%和2.76%，利差为-126bp。