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回顾2021年，信用债市场一级发行相对稳定，净融资规模大幅缩减；高景气行业如轻工制造、通信、钢铁、有色金属、新能源、煤炭等行业利差收窄；城投信用利差总体压缩。

 

近期的中央经济工作会议对明年经济工作作出具体部署，对“稳增长”提出更大的诉求。整体而言，城投、地产政策存在边际宽松的可能，或已见政策的宽松；而在中央经济工作会议宏观定调稳增长、宽松预期逐渐转变为现实的当下，我们或可将“适度下沉”作为明年信用策略的核心。

 

城投债方面，2021年以来城投监管政策趋严，各省信用资质分化加剧，优质区域、高等级城投债的利差已压缩至历史低位，部分资金加大了对中低等级资质主体的挖掘，在东南沿海等优质地区及中部受益于信用修复的省份，缩短久期和适当下沉，或是今年实现超额收益的最佳城投债投资策略。展望2022年，建议从“开正门，堵偏门”这一总基调和隐债化解的监管底线出发，找到潜在受益城投债标的。明年城投政策或将整体维持收紧状态，不过国内经济财政仍存在下行压力，地产承压，出于维稳的整体考虑，政策有望边际改善，但持债久期仍不宜过长；特殊再融资债持续性较强，乡村振兴专项债发行持续提速，可适当下沉资质，关注乡村振兴、特殊再融资债放量带来的主题投资机会；品种策略上，可关注城投资产证券化相关的投资机会。

 

地产债方面，2021年以来，监管政策延续了前期的收紧思路，且力度有所加大，融资端与土地端双双收紧，叠加预售资金严监管，下半年市场迅速降温，房企风险持续暴露。但在行业的至暗时刻，9月以来，政策迎来了边际的宽松。展望2022年，我们认为进一步的收紧显然违背了监管的初衷，在恒大事件上，也已经看到地方政府的介入，监管持续释放信号，保证房企的合理融资需求和土地市场的平稳健康发展。我们认为明年地产的整体监管将较目前更为宽松；考虑到目前仍未见市场底和基本面底，尾部房企或将继续面临出清，因此策略上应保持适当谨慎，控制久期；考虑到政策的转向和房地产市场平稳健康发展的维稳基调，建议关注土储优质、现金流充裕、有能力把握并购机遇的国企和部分民营房企因个券估值错杀带来的投资机会。 

 

金融债方面，银行金融债来年获取机会主要靠合理下沉；资本工具部分投资更需保护垫，考虑到二级资本债资本久期较长，来年国股及头部城农商票息要保护，其他中小银行资质也要细加甄别。

 

一. 2021年信用债市场回顾

 

2021年1-11月，信用债一级发行合计11.45万亿元，总体发行规模较去年同期增长3.48%。从月度发行规模变动看，信用债发行高点出现在3月，当月发行规模达1.44万亿元。整体而言，今年信用债市场一级发行相对稳定。

受今年信用收紧影响，叠加去年疫情后宽信用导致的天量发行，今年信用债净融资规模大幅缩减，截至2021年11月末，信用债净融资总额为1.90万亿元，同比大幅下滑41.83%。从月度规模变动来看，净融资高点出现在1月，当月净融资规模达3410.65亿元；受上年同期大规模发行的影响，今年3月和4月的信用债偿还量分别高达1.23万亿和1.13万亿，创下历史新高；5月一级新发降至5418.74亿元，导致当月净融资转负，当月净偿还1928.49亿元。

行业利差方面，截至2021年11月末，行业利差以下行为主。景气度较低的农业牧渔（+30.33BP）、纺织服装（+18.88BP）的行业利差走阔，而高景气行业如轻工制造、通信、钢铁、有色金属、新能源、煤炭等行业利差收窄。从历史百分数角度来看，计算机行业利差百分数超过70%；投资平台、国防军工、电力、化工、环保、煤炭、新能源、建筑材料、有色金属、交通运输、建筑装饰、商业贸易、电子、机械设备、传媒、轻工制造这16个行业的利差历史百分数低于5%，位于历史极低位上。

城投信用利差方面，根据兴业研究城投口径，2021年1-11月，城投信用利差呈波动收窄趋势，高点出现在1月13日，当日信用利差达136.37BP；截至11月末，信用利差已收窄至98.12BP，城投债信用利差总体压缩。

 

二. 2022年信用策略展望

 

近期的中央经济工作会议对明年经济工作作出具体部署，使用了大量篇幅阐述“防范化解重大风险”，删去了“去杠杆”与“稳杠杆”的表述；“推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”、“着力稳定宏观经济大盘”等表述，均对“稳增长”提出更大的诉求。

 

整体而言，城投、地产政策存在边际宽松的可能，或已见政策的宽松；而在中央经济工作会议宏观定调稳增长、宽松预期逐渐转变为现实的当下，我们或可将“适度下沉”作为明年信用策略的核心：城投债方面，久期仍不宜过长，可适当下沉资质，关注乡村振兴、特殊再融资债放量带来的主题投资机会，以及城投资产证券化相关的品种投资机会；地产债方面，适当控制久期，关注土储优质、现金流充裕、有能力把握并购机遇的国企和部分民营房企因个券估值错杀带来的投资机会；金融债方面，银行金融债来年获取机会主要靠合理下沉。

 

三. 城投

 

1、2021市场回顾

 

(1) 政策回顾

 

本轮的城投严监管周期始于2020年11月，我国相对海外的疫情防控和经济恢复具有比较优势，稳增长压力减弱，为前期宽松政策的退出提供了良好时机，债务管控开始趋严。2020年底，财政部118号文对地方政府债务按照红橙黄绿分档分级管控，建立了地方政府举债的标准和体系；交易所、交易商协会参考该等体系，分别采用红黄绿、一二三四类等标准，对城投的债券发行进行分档和限制；进入2021年，国发5号文等一系列政策，都延续了“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”的表述。

 

(2) 信用事件梳理

 

2021年4月21日，山西国资运营公司、山西省金融办举办山西信评大会，明确表示会爱护企业的信誉；2021年6月21日，“20永煤SCP007”剩余本息完成兑付。此后，各级政府对国企债务风险的重视程度明显提高，相继召开债市投资人恳谈会，如天津市在6月22日召开债券市场投资人恳谈会，设立市属国企高质量发展基金用以应对短期流动性管理需求，提供短期流动性支持，维护市场信用环境；甘肃在10月15日召开恳谈会，提出全力维护良好金融生态，坚决守住不发生系统性风险的底线；潍坊于10月20日召开恳谈会，筹划设立50亿元的债务增信专项资金和80亿元的债券投资基金。

 

2021年8月6日，河南省国资委印发《关于加强省管企业债务风险管控工作的实施意见》，明确指出：(1) 纳入债务风险重点管控范围的企业，原则上债券占带息负债比例不超过30%；(2) 纳入债务风险重点管控范围的企业，原则上一年内到期债券占比不超过60%。

 

2021年10月，广东省十三届省政府第164次常务会议提出，正式启动广东省全域无隐性债务试点工作。10月22日，广东省发行752亿元特殊再融资债，或与隐债清零有关。

 

(3) 信用利差

 

区域利差方面，在当前的政策严监管之下，各省信用资质分化进一步加剧。根据兴业研究城投口径，截至2021年11月末，辽宁、贵州、吉林等地城投利差都上行至历史90%分位数以上，位于历史高位，而江苏、上海、福建、新疆等地城投利差都在历史10%分位数以下，资金对优质区域的主体挖掘已经较为充分。

 

债券市场之外，以贵州为主的弱资质区域非标风险事件频发，进一步弱化所在区域融资环境，贵州的利差走阔最多，达159.08BP；黑龙江、辽宁、天津、云南等省份的利差走阔均超过100BP，其中，天津的城投利差在6月的恳谈会后，出现了一定程度的下行，信用风险有所缓解。福建、江苏和新疆的利差均收窄超60BP。

评级利差方面，AAA、AA+和AA级城投利差均有不同程度的收窄，高等级债券的利差已压缩至历史低位，AAA城投债利差收窄46.70BP；因高等级城投债配置价值持续降低，部分资金加大了对中低等级资质主体的挖掘，因此更为明显的是AA+城投债的利差收窄，幅度高达64.84BP。

期限利差方面，各期限利差走势不一，由于城投监管持续收紧，拉长久期并非首选，3-5年城投利差走阔16.95BP；更多资金则是涌入短久期城投债，0.5-1年及1-3年利差分别收窄49.52BP和56.07BP。

从以上三个维度看，在东南沿海等优质地区及中部受益于信用修复的省份，缩短久期和适当下沉，或是今年实现超额收益的最佳城投债投资策略。

 

2、城投债投资策略展望

 

2014年颁布的43号文，定下了后续“开正门，堵偏门”的城投监管基调；此后，2018年的27号文和46号文，对隐性债务进行了定义，“遏制隐债增量、化解隐债存量”，成为2018年后十年隐债化解期的监管底线。2020年11月以来，城投融资政策出现了明显的边际收紧，梳理后可以发现，政策脉络其实是相对清晰的，当前的各项政策均表明，对于城投债务问题的考量，即在保障城投合理融资需求的同时，也要以不增加隐性债务为前提，驱使城投的融资规范化。目前看，明年城投政策或将整体维持收紧状态，不过考虑到国内经济财政仍存在下行压力，地产承压，出于维稳的整体考虑，政策存在边际宽松的可能。

 

在目前城投新增隐债受限的前提下，如何挖掘城投债的投资机会？我们不妨从“开正门，堵偏门”这一总基调和“遏制隐债增量、化解隐债存量”的监管底线出发。作为开正门的唯一的合法途径，近年来，地方政府债的发行规模迅速提升，且有望进一步放量。在“偏门”融资受限的当下，找到潜在受益于地方债发行提速和建制县/区隐债化解的城投，或将成为明年城投债投资的胜负手。

 

隐债的显性化，主要通过地方政府再融资债对建制县/区隐债进行置换的方式进行。建制县隐债置换始于2019年，进入2020年，试点范围有所扩大，已纳入了天津、四川、陕西、青海、宁夏、河南等省，此外，试点范围亦从建制县扩展至建制区。本批建制县/区隐债置换系通过发行地方政府特殊再融资债的方式进行，且具有相当明显的针对性，倾向于投向债务负担较重的省份内，下属财政实力弱、债务负担重的建制县/区。在发行节奏上，特殊再融资债的发行高点出现在今年1月，此后的月发行额多在200-500亿元左右，截至11月末，合计发行规模超过7000亿元，发行力度大，持续性较强。此外，近期广东和上海都开始通过发行特殊再融资债进行全域隐债清零工作，我们推测隐债置换的试点范围存在从区县扩大到市级甚至省级层面的可能性。若二省的发行形成示范效应，有望进一步提升本轮隐债置换的力度和节奏。

乡村振兴专项债发行提速的背后亦存在城投债的投资机会。乡村振兴战略首次提及于党的十九大报告，为我国七大发展战略之一；2021年4月，《乡村振兴促进法》颁布，指出国家需实施乡村振兴战略财政投入保障制度，县级以上政府应当优先保障用于乡村振兴的财政投入。根据我们的统计，2018-2020年，以“乡村振兴”为主题的新增专项债发行规模合计仅226亿元；而2021年1-11月，发行规模就已经超过340亿元。乡村振兴主要是解决县级行政单位“钱”的问题，因此财政实力弱、债务负担重的县级行政单位可能将优先获得相关资金支持，下属城投平台或将受益于项目投资压力减轻带来的流动性缓解。

考虑到特殊再融资债持续性较强，乡村振兴专项债发行持续提速，我们认为部分财政实力弱、债务负担重的区/县级行政单位潜在获得该等资金支持的可能性较大，部分城投主体或将相对受益于其带来的流动性补充。因此，可适当下沉资质，关注乡村振兴、特殊再融资债放量带来的主题投资机会。

 

此外，品种策略上，可关注城投资产证券化相关的投资机会。截至2021年11月末，城投发行的资产证券化产品合计约500亿元，考虑到通过发行资产证券化产品进行融资，便于城投盘活经营类资产，能在一定程度上绕过新增隐债的限制，缓解城投融资难的问题，我们认为城投的资产证券化规模有望快速放量。城投发行的地产类项目如CMBS/CMBN等均存在物业抵押，类REITs项目则将物业的所有权转移给了专项计划，因此地产类项目的优先级证券能够获得来自底层物业资产最为有效的内部信用支持；同时，出于扩大发行规模等因素的考量，该类产品在结构设计上仍需引进城投进行现金流补足，优先级证券亦可获得城投主体的外部信用支持，故而城投发行的地产类优先级资产支持证券较同一主体的信用债产品更为安全。而在收益率方面，因该类项目条款设置复杂、底层物业经营情况核实难度高，市场对其定价并不充分，存在一定程度的流动性溢价，优先级证券的收益率普遍高于同一主体发行的信用债产品。因此，在品种策略上，出于投资性价比方面的考虑，建议关注城投的地产类资产支持证券的相关机会。

展望2022年，我们预计城投监管政策或将整体维持收紧状态，不过有望出现一定程度的边际宽松，但久期仍不宜过长；考虑到特殊再融资债持续性较强，乡村振兴专项债发行持续提速，可适当下沉资质，关注乡村振兴、特殊再融资债放量带来的主题投资机会；品种策略上，可关注城投资产证券化相关的投资机会。

 

四. 地产

 

1、2021市场回顾

 

(1) 政策及基本面回顾

 

2020年8月，监管部门出台了“三道红线”试点，从房企的负债水平出发，对其融资进行限制；2021年开年以来，地产监管政策继续延续了前期的收紧思路，且力度有所加大。在房住不炒的总体框架下，央行发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，从金融机构端对房地产行业的风险敞口进行总量管控，房企融资端政策持续收紧。

而在土地端，“双集中”政策规范了土地出让体系，旨在提高土地供给和控制溢价。上半年完成的第一轮集中出让，房企拿地意愿相对较强，同时部分城市土拍规则不完善，热点城市土地市场依然火热；但进入下半年，土地市场热度的下降使得房企拿地意愿降低，土地去化和融资承压，又弱化了房企尤其是民营房企的拿地能力，导致第二轮集中出让的总成交金额及成交建面双双下滑，国有房企迅速补位，拿地占比显著上升；从溢价率的下降和流拍率的上升来看，亦可见市场的迅速降温。 

融资端与土地端双双收紧下，部分房企开始爆发流动性风险，随之而来的，是不少城市开始出台预售资金监管政策，主要包括抬升监管比例、加强分类监管等。

聚焦至房企的融资端，根据中指研究院的统计，2021年2-11月，房企的信用债一级发行规模约为4860亿元，同比下滑16.49%，海外债的一级发行下滑更为明显，幅度达到了35.08%。

而在房企销售端，根据中指研究院的统计，2021年1-11月，今年的top20房企的销售额合计59256亿元，与去年同期基本持平，但销售额的增长主要集中在今年上半年；下半年，市场景气度持续下滑，以11月为例，单月top20房企的销售额仅为4791亿元，同比下滑幅度扩大至30.91%。

 

(2) 信用事件梳理

 

三道红线导致财务报表真实性大打折扣，信贷的两道红线进一步恶化了房企的外部融资环境。此外，随着非标监管持续趋严，信托贷款大幅流出，依靠此类融资工具进行扩张的房企风险开始暴露，华夏幸福、蓝光接连违约；融资端、土地端的双重强监管下，恐慌情绪蔓延至其他高杠杆房企，而在“保交付”等防风险的要求下，风险暴露进一步加快，部分尾部房企躺倒造成市场融资雪上加霜。

 

2、地产债投资策略展望

 

进入9月，恒大事件持续发酵，其后，花样年的躺倒，投资者对于房企财务报表真实性的担忧进一步加剧。投资者信心丧失，叠加融资的严监管，又进一步加剧行业再融资压力。但在行业的至暗时刻，政策迎来了边际的宽松。央行多次释放维稳信号，联合银保监会召开多轮房企座谈会，就房企融资难的问题进行了探讨，表示将维护房地产市场的健康发展，维护消费者的合法权益，谨防局部冲击引发的系统性问题。此外，部分严监管政策的执行有所松动。恒大事件亦出现新的转机，广东省等地方政府和部门正在依法依规指导督促恒大集团及其所属企业稳妥有序化解风险。

而在预售资金的监管方面，尽管部分地市仍然维持前期的收紧态势，但长春、广州、成都等地也出现了边际放松。

我们认为，目前房地产市场的景气度已进入历史低位，且部分房企正常交付的压力已触及了监管维稳的底线，进一步的收紧显然违背了监管的初衷；在房地产市场平稳健康发展的大基调下，政策具有底线思维，出发点始终是维持房地产市场平稳发展。9月以来，我们看到政策已触底转向，监管持续释放信号，保证房企的合理融资需求和土地市场的平稳健康发展。

 

但政策底的出现，并不意味着市场底的到来。进入11月，第三轮集中供地开启，根据克而瑞的统计，截至11月28日，深圳、苏州、宁波和无锡三轮集中土拍溢价率再创历史新低至2.7%，流拍率处于23%的高位。29个重点监测城市土地供应环比增长13%，同比下降34%；成交环比再降4%，同比跌幅扩至32%。

 

房企基本面方面，尽管政策逐步松绑，但销售端仍未见好转，主要房企单月销售额同比降幅仍持续扩大，尾部房企表现更不容乐观；此外，金融机构基于房贷的风险偏好考量，目前的信贷松绑主要还是利好国有房企及优质民企，高杠杆、高周转的民营房企仍未见实质性的融资改善。对于这部分民营房企而言，其过去依赖的“房价上涨+加杠杆”将难以为继，在当前融资难以放松的环境下，或将面临进一步出清。

 

整体而言，在恒大事件上，我们已经看到地方政府的介入，相信风险的扩散将保持在可控范围之内，地方政府有望充分协调恒大的债务问题。而在政策已见底的当下，我们认为2022年地产的整体监管将较今年更为宽松，房企的融资环境将有望改善。由于目前仍未见市场底和基本面底，尾部房企或将继续面临出清，因此，策略上应保持适当谨慎，控制久期；同时，考虑到政策的转向和房地产市场平稳健康发展的维稳基调，建议关注土储优质、现金流充裕、有能力把握并购机遇的国企和部分民营房企因个券估值错杀带来的投资机会。

 

五. 金融

 

1、2021市场回顾

 

银行金融债方面，作为长期负债工具，近几年发行规模节节攀升，2020、2021年都迫近7000亿。不同之处在于，2021年到期量也高达近7000亿。因而，整体来看，仅仅是将到期量平补而已，对流动性指标的修复效果较为一般。

资本工具方面，近几年，随着永续债的推出与普及，资本工具发行量也上了一个台阶，2021年共发行10290亿元，同比减少2347亿元，大行发行的占比提升；实现净融资6215亿元，市场规模扩张速度有所放缓。二级资本债方面，永煤违约后投资者避险情绪抬升，同时欠配行情出现，品种下沉代替信用下沉，今年年初开始，二级资本债需求抬升；6月，理财估值净值化推进，资管新规过渡期期末临近，二级资本债作为流动性较好的品种，同时久期相对较长、估值波动较大，对理财的净值平稳会产生一定影响，因而产生一定的抛压，基金和券商逐渐开始有限抛售二级资本债；而10月后，摊余成本法整改临近结束，理财并未展现出市场预期中的抛售压力，机构欠配荒延续，流动性好、安全性高、票面利率较高的二级资本债再次成为市场青睐的对象，市场过度调整后快速修复。

 

2、金融债投资策略展望

 

银行金融债方面，来年获取机会主要靠合理下沉。今年以来商金债收益率震荡走低，目前3Y 国股AAA发行水平与MLF相当，对于大部分机构而言保护程度较差。以国股1Y NCD作为成本衡量，也仅有25-30BP的利差，过于单薄。突破的思路有两条，第一是通过基金操作，在今年的2、3季度，在净值型基金中配置该类产品收益相对较好。然而，来年复制上述操作一方面需要税收安排稳定，另一方面其实也需要收益率水平上移以提高保护。第二是适度下沉，在4季度，大行收益乏善可陈之际，部分AA+品种仍能有至少+65BP的利差保护。当然同业下沉到金融债品种，需要在资质筛选上有更多着力，毕竟其期限更长。

资本工具方面，今年以来国股二级资本债、永续债因其高票息低风险备受各类资金青睐，并于8月创下年内低位，彼时定价已有泡沫化成分。而后理财净值化进程加速，短短1个半月收益率快速上行30-40BP，配置价值重新凸显。与此同时，3季度之后理财子规模快速扩张，机构缺资产压力胜过对净值浮亏担忧，收益率自11月之后再度下行。中小银行部分，无论是二级资本债还是永续债定价都有加大分化的特征，之前的互持定价面临瓦解：资质较好的机构与国股发行利率可比，而资质较差的机构发行利率则要高出200BP。当年二级资本债到期不赎回案例进一步增多，叠加2020年末包商二级资本债全额减记，该类资产的分化将进一步延续。永续债出现风险还有待时日，但考虑到该品种实质比二级资本债更劣后，其实需要更高的溢价予以保护。尤其在中小银行理财规模被锁定后，对于投资银行永续债应更为审慎。

 

展望来年，资本工具部分投资更需保护垫，一方面要考虑理财净值化冲击仍未散去，理财规模高增长并非常态，若资金供需失衡则收益率完全可能再度上行；另一方面要考虑未来次级债权重可能上行，新巴3或将次级债权的风险权重明确为150%。即使按照新老划断的思路，那么存量低票息资产未来仍然将面临二级市场估值浮亏放大的风险。考虑到二级资本债资本久期较长，来年国股及头部城农商票息要保护，其他中小银行资质也要细加甄别。