资产端缺客户，负债端有分化，这成为2022年商业银行经营最大痛点。（1）资产端“两去两加”：后恒大叠加后15号文时代，表内继续去城投地产；长周期利率中枢下降叠加Basel Ⅲ要求增加资管产品风险权重，表内去投资资产；经济稳增长诉求提升，表内通过增加普惠小微实现定向宽信用，消费金融持牌经营导致资产回流，零售非按揭资产将受青睐。（2）负债端迈向长期主义：资管新规后表外全面破刚兑时代开始，不同属性资金分化：低风险偏好资金以存款产品、大额存单形式回归表内，高风险偏好资金持续向权益产品布局；受监管条件约束，表内通过吸收同业负债增加错配收益空间狭窄，而结算性资金内涵更加丰富，从近期“代发工资”等爆款场景争夺看，过去通过“垒大户”获得资金沉淀，现在更强调构建线上服务生态实现对中小企业群批量获客。

 

开启“二次增长”的两个抓手：根植于线上生态的“云上银行”和依托新抓手的“地上银行”。（1）“云上银行”依靠科技赋能，机遇在于构建线上生态，实现客户有效下沉和普惠金融投放；“地上银行”依靠投行赋能，机遇在于通过理财子公司，连接企业综合融资服务和居民财富管理，以此组织资产和构建渠道。（2）两个体系有差异化获客方式和产品体系。前者靠批量获客，如自建或引流线上生态体系，实现标准化推送和批量授信，后者靠个性化、差异化产品体系，如针对行业龙头、高净值客户提供综合化融资需求、财富管理需求。（3）两大体系也需差异化的组织模式，如“云上银行”适合采取一系列前台敏捷小组，同时借力中后台集约化运营，而“地上银行”更适宜通过事业部（如投行/私人银行）乃至子公司（如理财子公司）改革，更好激发个人能力转化。

 

实现“二次增长”将重塑银行资产负债表和利润表，并提升市值中枢。（1）对于“云上银行”，通过触达获取更多客户，可以更有效实现客户下沉，有利于提升净息差水平，根据中性假设，预计可提升约20BP息差水平，但因资本消耗水平较高难以打破传统商业银行估值天花板，整体更有利于资产负债表扩张和ROE水平提升。（2）对于“地上银行”：主要通过参与直接融资的大市场实现增量（如债券、标准化票据、REITS等新融资工具、“固收+”、ESG投资等新产品销售）带动存量，满足企业和零售客户差异化融资和理财需求，利用相关板块分拆预期将提升银行的估值中枢。测算表明，假设：表外表内规模占比1:5，表内板块资本充足率约9%，对应商行板块0.9PB，而表外板块Price/Aum约4%，如果能将表外板块有效分拆，预计可以实现10%左右的估值提升。

 

 

云上银行、地上银行

正文：

 

一、变局篇：资产与负债端的七个变化

 

展望2022，商业银行外部环境面临较强的不确定性，挑战与机遇并存。一方面，随着房地产和融资平台信用环境恶化，商业银行资产质量承压。如果固守相关产业的客户结构，这对未来银行获取资产、保障资产质量等目标带来挑战。另一方面，“宽信用”环境下资产的可得性会变好，这有利于银行适当在先进制造业、普惠小微、消费金融等领域加大资产投放，获取部分高收益资产，有利于净息差水平企稳。同时，新兴产业发展、需求侧改革将带来增量机遇。这具体体现在北交所成立、数字与平台经济发展、工业互联网建设、碳排放权和碳汇市场建立、住房租赁体系形成、乡村振兴模式探索等带来的增量业务机会等。商业银行固有的业务模式和客户结构在新形势下均要做出调整，通过下表我们描述了商业银行在资产端和负债端（含表外）的七个变化并做具体阐述。

 

变化一：后恒大与后15号文时代，表内高收益主体缺失

 

过去依靠我国城镇化建设和基建投资扩张，城投和地产成为商业银行两大高收益资产来源（估计约占表内总资产40%以上），各种信贷、债券和非标创新层出不穷。2021年随着后“恒大”、后“十五号文”时代到来，中小房企纷纷退出房地产开发市场，地产行业格局趋于集中，同时“靠谱”的城投范围缩小，好资产越来越少。在这种背景下，包括信贷、非标乃至债券等资产收益率下行甚至缺失，这导致银行表内缺少提供高收益资产的融资主体，也导致信用环境易紧难松。

 

变化二：长周期利率中枢下行叠加Basel Ⅲ要求，表内金融投资仍要压降

 

长期看，随着我国实际增长水平下降，利率中枢在震荡中逐步下行，从市场上对2022年一致预期看，十年期国债3.0%左右就普遍认为有较大配置价值。面对基础资产回报下降困扰，过去我国商业银行主要通过引入委外投资，通过嵌套产品、加杠杆、下沉信用等多种方式增厚收益。除了流动性等一系列指标要求外，《巴塞尔协议III（最终版）》严格要求商业银行资产负债表银行帐薄中持有的资管产品份额，应采用穿透计量、授权计量法等进行资本扣减计量，这或将提高银行表内投资的公募债基的资本占用。整体看，通过投资类资产增厚收益越发困难，这使得商业银行表内投资资产占比仍要压降。

 

变化三：稳增长诉求，表内增加普惠小微

 

根据调查数据，我国中小微企业接近8000万户，其中个体工商户超过5000万户，承担60%以上的经济增长和就业压力。随着经济稳增长压力增大，监管部门要求银行加大小微普惠等资产投放以求实现定向的“宽信用”，叠加缺资产情况下机构普遍希望通过下沉信用获得一定风险溢价。这种情况下增加2022年中小微企业信贷成为符合政策导向、获得高收益资产的可能举措。但正确认识中小微企业信用风险是行业性难题。易纲行长在谈论我国中小微企业时，举例称“我国中小企业的平均寿命3年左右。”这显著低于发达经济体中小企业8-10年的存续期水平。过去中小微企业信用判断主要靠土地抵押物（即普惠1.0时代）；随着供应链体系完善，核心企业下客户供应商关系成为了新的抵押物，带动了供应链金融的发展（即普惠2.0时代）；未来数据有可能成为新抵押物，这可能是普惠金融发展的新一轮契机（即普惠3.0时代）。

 

变化四：持牌经营导致资产回流，非按揭零售信贷受青睐

 

近年来疫情导致居民消费不振，部分场景（如住房租赁、教育）暴雷导致消费金融场景延展困难。但我们判断消费金融行业正处于恢复成长期：短期看，从必选消费/可选消费/服务消费看，消费正在逐步复苏；中期看，政策引导消费信贷持牌经营，过去如蚂蚁金服也要告别“助贷”、“联合贷”的发展模式，而要依靠消费金融牌照合规经营。考虑到消费金融牌照有限且有杠杆使用限制（10倍以内），预计消费信贷资产将回流银行；长期看，年轻一代人消费习惯已改变，居民储蓄率仍在下降。

 

预计持牌类机构能实现稳健发展，而非持牌机构业务逐步被挤出，商业银行信用贷、信用卡部门和消费金融子公司将最受益。但同时，机构也要认识到消费信贷发展已告别野蛮生长时代，未来更需要沿着数字化时代要求针对渠道建设、场景获取、资本运作进行模式改造。

 

变化五：表内利用同业负债错配存在“天花板”

 

2018年以来，为更好平衡稳增长和去杠杆的目标，金融市场整体利率尤其是短端利率水平较低，这为商业银行通过吸收短期限同业负债，增加一定资产负债错配收益提供了机会。但尽管当前同业负债价格处于低位，较多城商行、股份制银行同业融资（含存单）占比仍已接近监管1/3要求，通过吸收同业负债来优化负债成本结构已看到了“天花板”。

 

变化六：表内结算性资金内涵更丰富

 

过去银行争取结算性资金主要依靠“垒大户”等手段，批发性的争取大企业客户资金沉淀。但随着企业数字化程度提升，借助线上场景构建，银行结算性资金的内涵更加丰富。如我们观察到部分股份制银行通过代发工资等场景，研发出了“开薪易”“薪福通”等产品，这一方面为中小企业客户免费提供了财务咨询、客户供应商管理、代发工资等场景，同时积累了客户数量，通过聚沙成塔，形成了可观的结算性资金沉淀。

 

变化七：资管新规后表外全面净值化

 

截至2021年三季度末，我国银行理财规模已接近28万亿元，涉及保有机构近340家，部分头部股份制银行表外规模已经占到表内25%以上，初步通过资产管理业务形成了另一张“资产负债表”。随着资管新规过渡期结束，2022年银行理财将进入全面净值化时代，按照不同风险偏好属性，不同属性的资金归属将出现分化：低风险资金部分将回归银行表内，配置存款、大额存单和部分结构化产品；而中等风险偏好资金部分将配置“固收+”乃至权益型理财产品，部分高风险偏好资金或流向公募基金等产品。

 

二、应对篇：“云上”与“地上”重塑商业银行体系

 

商业银行转型近期引入了“第二曲线”的概念，探讨传统模式转型进化的可能性。按照该理念，如果金融机构能在“第一曲线”（即期初发展阶段）到达巅峰前，找到再次腾飞的“第二曲线”，那么机构就可以实现持续增长。我国金融机构表内规模已达300万亿元，表外规模100万亿元，其中商业银行表内规模近270万亿元，表外理财规模近28万亿元，未来其发展转型也离不开寻找“第二曲线”的过程。

 

从业务模式和客户服务探讨商业银行迈向“二次增长曲线”的可能性。以资管和财富管理为代表的商业新模式为例，严监管下，尽管表内资产负债结构逐步固化，而在提升直接融资比例的过程中，商业银行可以借助资管新规实现自身表外体系转型，这可能成为“第二曲线”的成长点；以线上服务为代表的客户新服务为例，未来商业银行可以用户为中心进行全渠道服务设计，利用传统发展期间积累的数据、经验、客户信任积累（即第一增长曲线），结合金融科技等新技术手段、普惠金融等新服务模式、住房租赁等新模式场景进行转型探索（即曲线跃迁），最终实现数字化、智能化和网络化成长（即第二增长曲线）。

开启“第二增长曲线”过程中要结合具体路径，这要形成与过去不同的发展模式乃至组织、激励模式。我们将银行分为依靠线上生态构建的“云上银行”和传统网点调整后的“地上银行”。通过下图所示，两种银行对应了不同的获客手段、产品体系和运作方式，下文将详细阐述。

 

1、云上银行：构建“超级生态”，嵌入细分场景，数据成为授信抓手

 

借助数字化转型建立客户生态化平台已成为互联网公司、商业银行、非银金融机构的共识。构建生态是获取客户、价值变现的第一步。我们认为评价线上生态价值依靠两个维度，一是用户数量，二是商业化能力。通过构建生态，组织方通过提供内容、产品等活跃平台的模式吸引用户聚集，收集与整理用户在生态下产生的数据从而获得产品的定价权。

线上生态成为新的获客渠道。在我国以间接融资体系为主的融资结构中，银行是个人金融活动中心场所。过去个人金融服务主要通过银行网点渠道提供。在数字化科技进步背景下，个人金融服务的阵地向移动端转移，在新的场景中形成更多样的个人金融需求。截至2020年末，我国网民规模突破10亿，其中移动互联网渗透率达到99.7%，线上获客成为银行用户数增长的关键驱动力。

 

一方面，银行通过布局手机银行APP等客户端产品，缩短了用户距离。这种将服务移动化和便捷化的方式来进行获客也是银行在互联网化中最直接也最明显的转变之一。经统计，2020年末大型银行及部分股份制银行APP入口积累的个人客户存量已经过亿；但是用户活跃度有限，2020年手机银行MAU约是积累个人存量客户25%左右。

 

另一方面，银行通过触达客户积累了数据资源，通过算法整合等手段可能成为授信依据。利用互联网企业庞大的用户基数来触达更多的潜在客户。这要求银行平台是一个开放的生态，既要本身是一个开放API平台，又要将产品与服务放入第三方平台和设备。未来该模式在县域经济、乡村振兴、住房租赁、工业互联网等场景可能有广泛的应用机会。

“云上银行”将改变传统商业银行组织模式，从集权到扁平，从层级到小组。作为生产关系对生产力的适应，尤其要减少多变环境下的信息交易成本，一方面要升级传统中后台运营部门；另一方面推动前台组织扁平化、小组化，在保证独立、充分授权前提下打造敏捷小组等组织，以高效协同方式适应多变、弹性的任务需求。

与之相对应，业务流程会更进一步标准化。“云上银行”运营体系意味着用线上、远程、集中的理念开展业务，即从传统财务三张表到大数据，从被动接单到主动授信，从定期审查到实时监控。

 

2、地上银行：依靠资产管理和财富管理形成差异化服务体系

 

依托传统网点的地上银行发展模式已日趋“内卷”。从下图物理网点分布看，目前以邮储银行（独有的“自营+代理”体系形成了近4万网点）、农业银行、工商银行为代表的国有六大行在网点分布上对股份制银行已有碾压态势。而作为网点布局的后进者，股份制银行布局也更多实施后发优势，如民生银行加大了社区银行的布局，平安银行加大珠三角和长三角网点布局，近年来招商银行更是加大县域、城乡结合部的布局。

物理网点调整的背后是银行产品形态的变化。对于对公客户，不同企业生命周期下，企业客户需求各有差异：小企业最初需要的是启动贷款，这部分通常是创业者靠自有资产可以满足，等企业活下来后更需要风险投资，再长大就需要更多的商业贷款，IPO或者发债。当企业做大资金充裕后需要的可能就是现金管理、资金保值增值。个人客户也有类似变化：如初入社会年轻人需要信用卡，消费分期，消费贷款，随着事业发展、收入增加可能开始需要房屋按揭，到中壮年后财富管理需求开始增加。随着时间流逝，对公客户需求依次为：小微贷，风险投资，投贷联动，财富管理等；零售客户需求依次为：信用卡、消费贷、住房按揭、财富管理等。过去的银行体系内完成类似任务需要依靠表内资产负债进行匹配，但这受到资产和业务范围限制、风险刚兑、风险资产消耗资本金等问题，过去以报价为主的理财收益也满足不了零售与对公客户保值、增值的需求。

理财子公司的设立和壮大有可能是系统性解决该问题的路径。通过资产管理业务，理财子公司将能承受波动的资金提供方和有一定风险的资金需求方连通起来，满足不同客户的需求。一方面负责组织资产，通过投行业务形成债券、权益、结构化等标准化资产，另一方面利用线下网点和线上金融科技手段，通过母行网点、直销银行，私人银行、同业渠道等手段，组织风险偏好不同的客户群和资产对接，这样实现了综合化服务和轻资产运作。

后新规时代，权衡客户体验与转型使命后，公募基金中低波动产品体系值得理财子公司借鉴。2021年资管新规完成后，理财产品与公募基金在监管要求上逐步拉平，银行理财子公司将告别“高收益、低风险”的非标资产、资金池下腾挪资产方法，摊余成本法下净值稳步上行的客户体验，回到同一条起跑线下净值。产品设计方向，理财子公司将加速公募化转型，增加按公允价值计量的净值型产品比例。该模式对客户波动接受上有更高要求，但目前刚兑逐步打破将推动科学投资和产品理念形成，从长期机会看，结合现有负债端接受波动情况和公募基金产品创新体系将是下一步理财子公司重点参考的对象。

 

理财子公司将在“固收+”赛道有显著扩张机会。在资金端：严格执行资管新规前提下，这亟需用新策略和新资产替代过去“非标错配+资金池滚动发行”的运作模式。乐观估计未来将有4万亿元银行理财和5万亿元信托规模的“固收+”策略增量空间；在资产端：全球低利率环境下，债券提供的票息空间变小同时收益波动增大；而随着产业和资本市场转型，新的资产配置机遇也在出现，除权益资产外，另类资产将是区别于传统单纯做多债券和权益的新资产类别，涉及实物资产/股权/债权等多类资产，这使“固收+”在策略设计和资产获取上有挖掘机会。从海外资管机构发展实践看，“固收+”已成主流赛道，贝莱德产品体系中固收类灵活配置型（Flexible-fixed assets）和多资产类（Multi-assets）与“固收+”相关性最高，规模占总AUM约25%-35%，策略上前者通过高等级信用债+利率衍生品实现稳定票息，同时增配权益尤其是新兴市场权益（仓位约15%）来增厚收益；后者权益等风险资产仓位更高（约1/3），同时债券信用更下沉。

我们根据资产配置框架和均值回归假设初步测算2022年“固收+”的可能布局方向。基于宽基指数收益长期向ROE回归的研究框架，我们分析并回测了上证50、沪深300、中证500及创业板近5年的“ROE-收益率”偏离度，结合2022年对应指数ROE的市场预期，我们给出了2022年各指数的预期收益。同时基于CTA策略、转债策略、打新策略、贵金属策略等主流“固收+”策略的历史收益率及收益特征，我们测算出2022年各“固收+”产品的预期收益。整体看，即使不考虑选股等带来的主动收益，仅靠指数类产品配置可以设计出均值回报6%左右的产品，具体产品中，权益回报>转债回报>打新回报>商品回报>黄金回报，权益、转债两类资产值得重视，而权益细分指数中，上证50和沪深300预期回报较好。

 

三、影响篇：云上银行提息差，地上银行拉估值 

 

通过建设以线上平台为基础的“云上银行”体系和理财子公司、财富管理为枢纽的“地上银行”体系，这可能是未来商业银行启动“第二增长”曲线的核心抓手，下表对两大体系对商业银行资产负债表、利润表和估值的影响做了总结。

通过“云上银行”将有效实现客户下沉。通过“云上银行”体系能有效实现普惠金融获客，扩大客户数量尤其是小微企业客户和融资规模（资产负债表），最终提升净息差水平（利润表）。以一家中等规模的股份行为例，在乐观、中性、悲观三种情景假设下可以新增中小微客户约60、50、40万户，提升贷款规模3000、2500、2000亿元，新增潜在理财规模1200、1000、800亿元，新增营业收入约171、142、114亿元。客户有效下沉同时可以提升净息差水平，预计在不同情景假设下，净息差约提升23、20、16BP。

 

同时，构建“云上银行”也需要考虑成本投入和资产质量等指标，尤其是期初投入期。为实现数字化运营并持续维护客户，业务成本对应增加人力和营运费用，根据我们测算三类情景对应新增110、100、90亿元管理费用，预计成本收入比提升2-3%。线上经营小微客户也需要能在特殊场景、事件冲击下阶段性容忍不良率的上升。综合考虑招商银行、平安银行、蚂蚁金服小微经营贷款不良率，相关新增小微贷款不良率水平在1.5%以内。根据线上历史数据，相关资产平时不良率在1.5%以内，相对可靠；但疫情期间线上逾期90天以上小微贷款占比约3%，阶段性有所冲击。

而“地上银行”主要通过参与直接融资的大市场实现增量（如新融资工具、新产品销售）带动存量，满足企业和零售客户差异化融资和理财需求，利用相关板块的分拆预期将提升银行的估值中枢。发展“云上银行”对商业银行资产负债表和利润表有提升作用，但因为仍依靠高资本消耗的信贷业务投放，难以打破传统商业银行估值天花板，而发展财富管理、资产管理等增量业务实现了低成本消耗和轻装上阵，形成表外独立的“资产负债表”。如能通过对理财子公司、财富销售子公司分拆等资本运作，将提升板块的估值中枢。我们测算表明，假设表外：表内规模占比1:5，假设表内板块资本充足率约9%，且对应0.9PB，表外板块Price/Aum约4%，如果能将表外板块分拆，预计这可以实现10%左右的估值提升。