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我们预计，12月的流动性、利率、信贷环境可能呈现以下特征：

 

12月静态扰动项来自政府债缴款高峰，剩余的国债、地方债额度留待12月带来发行压力。降准不落地，“OMO+MLF＋再贷款”将构成对冲流动性扰动的组合。杠杆过度使用将被纠偏。信贷方面，12月信贷表现处于季节性低谷，年末信贷额度约束预计有限。基于上述判断，我们提示几个关注点和可能的机会；

 

1) 信贷资产方面，总量上，完成监管合意要求应无压力，若需要调剂工具补充，则应优先安排借款资产而后考虑票据资产。分项上，列入MPA指标中的制造业贷款、中长期贷款、小微涉农等贷款也需要再做检视，确保符合监管要求。此外，对于国股机构而言，也应当积极储备碳减排、煤炭清洁高效利用相关项目，争取相关再贷款等优惠政策落地。

 

2) 资金类资产方面，NCD进一步靠近MLF，给出年内较好的NCD构建机会，而货基性价比降低，结合年末货基压降，顺势加NCD，降货基；国股NCD靠近MLF时，NCD久期充分拉长，亦可适度下沉充分获益；

 

3) 利率债方面，窄幅震荡运行之下无大级别机会，均衡建仓，根据收益水平，从地方债、铁道债入手，获取流动性溢价收益；若创4季度新高，可考虑通过主动负债加码的方式追加仓位；

 

4) 银行金融债及资本工具方面，金融债多多关注中等评级主体，国股二级资本债价格吸引力大幅降低，银行永续债因发行受阻，可根据自身表外理财实际情况适度建仓；

 

5) 持续关注理财净值化进程，近期受部分理财子规模扩张等影响，部分低流动性票息水平走低，仍应坚持合理溢价空间为配置底线，避免盲动；

 

进入年末，资金利率、无风险利率可能走到小区间上轨，但想象力有限，理财净值化过程波折，阶段性供求再平衡降低部分低流动性资产配置价值。应当秉持资产合理扩张，兼顾资产负债匹配，做好收官开局工作。

 

12月银行资产负债配置要点提示-资产篇

 

以下详细介绍12月份上述各类资产的配置策略：

首先来分析表内最主要的资产配置方向，信贷：

 

先看供给端：从季节性来看，12月投放水平落在0.6-1.26万亿，整体偏低，这与年末时点投放对于分支机构而言不经济有关。3季度以来，信贷缓慢修复，结合地方债发行年末仍有一定余量，12月保持过往均值水平可期。

再看需求端，结合草根调研来看，需求复苏情况一般，确实存在部分机构需求改善的情况，但也并不普遍。而从票据利率来看，持续阴跌且持续与同期限资金利率倒挂，显示出资金利率。目前显著的增长点，相对确定的来自来年房贷额度前移。

 

年末指标管控的角度，分成多个维度：总量上，完成监管合意要求应无压力，若需要调剂工具补充，则应优先安排借款资产而后考虑票据资产。近期，各类型机构都在通过发行二级资本债、永续债补充资本，风险资产规模相对充裕。同等情况下，同样是100%风险权重，借款资产收益好于中高等级信用债，作为信贷调剂优先使用方向更为合理。

 

分项上，列入MPA指标中的制造业贷款、中长期贷款、小微涉农等贷款也需要再做检视，确保符合监管要求。此外，对于国股机构而言，也应当积极储备碳减排、煤炭清洁高效利用相关项目，争取相关再贷款等优惠政策落地。

 

1）资金类资产方面，NCD进一步靠近MLF，给出年内较好的NCD构建机会，而货基性价比降低，结合年末货基压降，顺势加NCD，降货基；国股NCD靠近MLF时，NCD久期充分拉长，亦可适度下沉充分获益；

 

进入4季度，NCD市场呈现量价双涨态势，即通过价格适度上调达到规模增长的主要目标，借以支撑资产端投放（信贷、地方债等）的需要。其中利率上行过程主要发生在10月到11月上旬。而后随着央行投放力度加大，各期限资金利率转为横盘整理。

 

年末时分，一方面要保障1.8万亿到期量的顺畅接续，另一方面要有足量新增资金对接年末信贷投放和政府债发行，央行足额及时投放之外，也需要NCD利率适度上调以匹配规模的及时扩张。当然在不松不紧的环境下，上调的幅度是温和且可控的。

 

具体到资金类资产的投资，中下旬季节性走高可期，拆放、存放14D~21D资金是1M以内资产的主要方向；其他流动性资产方面，侧重考虑3M和1Y国股NCD。进入12月之后，1M NCD将因为跨年而走高，若能够驱动3M NCD向2.65-2.7%靠拢，则期限溢价保护程度较好。类似地，1Y NCD有望向2.95%方向靠拢，但能够达到甚至超过存在变数。可预留一定建仓空间布局进入，获取把握较大的骑乘收益。

 

结合年末时点，还需要考量货基类资产的处理。无论是风险资产还是大额风险暴露都需要压降货基。而近期货基2.2-2.3%的收益水平，其吸引力也在下降。从哪一种角度考虑，降货基加NCD都是能够兼顾收益、流动性指标和流动性安全的合理方案。

 

当然，如期望提高NCD配置收益，可再做一定幅度下沉。这一点在NCD规模扩张的环境下，还提高了资产的总体可得性，利于该策略在实操层面落地。设想1Y国股都可以达到2.9左右%的水平，大城商可以达到3.0-3.05%，AA+及以上可能迫近3.3%。组合的打底收益可以做到3%以上。

 

3）利率债方面，窄幅震荡运行之下无大级别机会，均衡建仓，根据收益水平，从地方债、铁道债入手，获取流动性溢价收益；若创4季度新高，可考虑通过主动负债加码的方式追加仓位；

 

短期利率债：流动性不松不紧，年末惯例波动可能带来短期国债建仓机会。若其票面迫近2.5%，就有较为理想的配置价值。转过年去，也可能有一定的交易机会。

 

静态看配置，2.5%返税3.33%，绝对票息不低，适度错配也有收益。动态看交易，流动性松紧相间，短期国债回到2.0-2.1%左右，40-50BP也有骑乘收益可获取。

中长期利率债方面，年末难有大惊喜，保持正常配置力度即可。

 

市场方面，10月10Y国债快速突破3%之后，转而在2.9-2.95%之间震荡，目前水平高不成低不就。而存在溢价的地方债、铁道债、国开等品种吸引力也不算突出。

 

策略安排方面，建议：

 

配置品种：收益率维度，仍优先考虑有流动性溢价的地方债、铁道债等；

 

配置期限：暂时仍以7Y、10Y为主，针对超长品种，重视15-20Y期限段，积极投标，捕捉高加点数机会。譬如地方债，针对已打破25BP底价的发达地区，以20-25BP投标，有望获取意外惊喜。

 

配置节奏：节奏跟着收益率变化走，以10Y国债基准为例，以2.9-3.0%为基准区间，区间内保持常规力度，均匀配置，若突破3.05%（即创出4季度新高），则借助主动负债，收益率上行越高，配置力度越大。同时，观察超长债的表现，逢高配置。

 

4）银行金融债及资本工具方面，金融债多多关注中等评级主体，国股二级资本债价格吸引力大幅降低，银行永续债因发行受阻，可根据自身表外理财实际情况适度建仓；

 

银行金融债方面，今年以来发行规模创近3年来新高，4季度国股收益率先上后下，但部分AA+机构给出了不错的收益水平。资产配置角度，可考虑适度下沉。

 

银行资本工具方面，变化较大。在理财子规模快速增长背景下，国股及头部城农商机构的二级资本债发行水平大幅回落，接近8月低位，吸引力大幅下降。认为理财净值化已经大功告成，恐怕过于乐观不切实际。因而，在收益率偏低之际，需要高度谨慎。

 

永续债方面，情况可能不如二级资本债乐观，尤其是中小城农商的部分。市场价能完成发行已属不易，压价并行不通。有合意产品可对接的，可作考虑，其合理性要来得更好。

 

5）持续关注理财净值化进程，近期受部分理财子规模扩张等影响，部分低流动性票息水平走低，仍应坚持合理溢价空间为配置底线，避免盲动；

 

诚如我们在4季度配置策略中所提示，理财净值化进程确实带来了低流动性资产的机会。然而，理财规模的扩张（仅3季度就扩张了近3万亿）所带来的配置压力，一定程度（甚至是很大程度上）淡化了对净值化转型的担忧。随着资管新规过渡期终止，未来理财规模高速增长未必是常态，汹涌的配置力量将再次淡出。类似8月下旬到11月上旬的调整则很有可能再次出现。

 

从上述角度出发，考虑目前部分低流动性资产票息水平明显回落，而其期限却并不短，仍应坚持合理溢价空间为配置底线，避免盲动。

 

进入年末，资金利率、无风险利率可能走到小区间上轨，但想象力有限，理财净值化过程波折，阶段性供求再平衡降低部分低流动性资产配置价值。应当秉持资产合理扩张，兼顾资产负债匹配，做好收官开局工作。