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自国发43号文开始，监管对城投融资定下了后续“开正门，堵偏门”的基调，而进入2020年11月，稳增长压力减弱，监管对城投融资的管控开始趋严，“堵偏门”政策的实操性持续提升，城投公司的融资受到一定影响。如何帮助城投平稳度过本轮融资收紧周期？我们认为，通过发行资产证券化产品进行融资，或能在一定程度上缓解城投融资难的问题，同时对于商业银行，也能在投行端和投资端提供一定的增量业务空间。

 

本专题将关注十年化债期“开正门，堵偏门”，尤其是偏门融资受阻的背景下，城投公司发行资产证券化产品背后所蕴含的业务机会。

 

城投开展资产证券化业务，对城投而言，盘活了资产，提高了资产流动性，亦可契合自身转型中的融资需求，提升资金使用的灵活性；对商业银行而言，在投行端，可深入挖掘供应链ABN、商业物业CMBN、基础设施类ABN/REITs、园区开发类REITs等创新型业务，在投资端，自营投资资产证券化产品亦存在较高的投资性价比和资本节约的优势。

 

目前城投发行的资产证券化产品，主要包括债权类的供应链反向保理产品、收益权类的公用事业收费收益权产品和地产类的CMBS/CMBN、REITs等，一般而言，地产类产品获得的来自基础资产的信用支持最强。此外，来自基础资产的内部信用支持仅仅是一种“锦上添花”，受限于各类产品的评级逻辑和结构设置，商业银行在投资于城投的资产证券化产品时，更为核心的还是在于对为其提供增信的城投进行主体信用分析。

 

我们提取了目前存续的全部城投地产类产品，以及相同主体发行的信用债，将其收益率进行对比。整体来看，因为流动性溢价的存在，地产类资产支持证券优先级的收益率更高，同时享有来自基础资产有效的信用支持，信用风险略低于同一主体发行的信用债，存在较高的投资性价比。

 

自国发43号文开始，监管对城投融资定下了后续“开正门，堵偏门”的基调。堵偏门的监管力度随着外部经济环境有所变化，而进入2020年11月，我国相对海外的疫情防控和经济恢复具有比较优势，稳增长压力减弱，对城投融资的管控开始趋严，如年底的财政部118号文，对地方政府债务按照红橙黄绿分档分级管控，建立了地方政府举债的标准和体系；交易所、交易商协会参考该等体系，分别采用红黄绿、一二三四类等标准，对城投的债券发行进行分档和限制，银行对城投债投资开始变谨慎；2021年4月，国发5号文延续了“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”的表述，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制，推动地方政府债务管理进一步规范化等。在本轮监管政策收紧周期内，“堵偏门”政策的实操性持续提升，城投公司的融资受到一定影响，无论是一级市场的债券发行，还是发行后的募集资金使用，都遭遇了更严格的监管。

 

如何帮助城投平稳度过本轮融资收紧周期？我们认为，通过发行资产证券化产品进行融资，或能在一定程度上缓解城投融资难的问题，并为银行在投行端和投资端提供一定的增量业务。

 

本专题将关注十年化债期“开正门，堵偏门”，尤其是偏门融资受阻的背景下，城投公司发行资产证券化产品背后所蕴含的业务机会。

 

一. 城投资产证券化的意义

 

城投公司的资产证券化发生时间较早，第一只城投资产证券化产品可追溯到2006年的南京城建污水处理收费资产支持受益凭证，但该项未对基础资产进行真实的出售，也没有设计目前典型的优先/次级分层结构，但这仍然是我国首单成功运作的以城投未来收益权进行融资的证券化产品。

 

根据监管部门的不同，我国资产证券化可分为四类，分别是证监会主管的企业资产证券化（ABS）、银监会主管的信贷资产证券化（ABS）、交易商协会主管下的资产支持票据（ABN）和保监会主管下的保险资管资产支持计划，四种模式在基础资产、交易结构等方面存在一定差异，城投发行的资产证券化主要集中于证监会主管的ABS和交易商协会主管的ABN。

 

进入2020年11月，随着“堵偏门”政策的持续出台和政策实操性持续提升，城投公司的融资受到一定影响，而通过盘活城投的经营性项目，发行资产证券化产品进行融资，或能在一定程度上缓解城投融资难的问题。发行资产证券化产品，对于城投而言有如下优势：

 

1、城投开展资产证券化业务的必要性与优势

 

(1) 盘活资产，提高资产流动性

 

在当前隐债化解的政策基调下，城投公司难以通过公益性项目进行融资。而在经历了较长期的发展后，部分城投积累了大量能持续产生现金流的经营性资产。通过资产证券化实现这类经营性资产的出售，将不具流动性的资产转化为具有流动性的货币资产，既提高了经营运营效率，也有利于在新增隐性债务受限的前提下，拓宽城投的融资渠道。

 

(2) 契合城投转型的融资需求

 

在传统融资渠道受限后，部分城投开启了转型进程，聚焦于推进经营性业务的发展，主要包括以下几个方向：转型为区域内建筑工程企业、转型为房地产开发企业、转型为公用事业类企业等。

 

转型为区域内建筑工程企业：部分以建筑施工为主业的城投平台，所在区域内往往有较多的建筑施工项目资源。城投平台结合自身成熟的建筑施工经验、专业完备的施工资质、一定的区域垄断优势，重点开展建筑施工业务。该类城投可通过发行供应链反向保理类ABS拓宽融资渠道。

 

转型为房地产开发企业：可细分为住宅、商业和园区开发等。住宅开发类城投类似于区域性小型房地产商，受益于较强的区域政商关系优势，城投可自行开发建设或与大型地产商进行合作开发，这类城投可通过发行购房尾款ABS拓宽融资渠道；商业地产开发类城投可在城市核心地段建设写字楼、商场等物业，获取租金收入，这类城投可通过发行租金收益权ABS或CMBS拓宽融资渠道；园区开发类城投通过招商引资，对园区内企业提供基础设施服务，获取厂房租金收入和其他服务收入，这类城投可通过发行园区开发项目收益类ABS和公募REITs拓宽融资渠道，且该等融资渠道亦是目前政策鼓励的方向。

 

转型为公用事业类企业：城投在获得供水、污水处理、垃圾处理、供电供热、高速公路等公用事业特许经营权后，可成立公用事业子公司，公用事业一般具有稳定的现金流，因此该类城投可通过发行各类公用事业ABS进行融资。

 

(3) 契合推进保障性住房租赁的融资需求

 

2015年以来，中央及地方政府纷纷出台各类落地政策，鼓励住房租赁市场发展；2021年7月国办发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》中，第一次细致、深入和全面地明确了多项具体支持政策，支持保障性租赁住房的建设和相应配套融资体系的完善。城投公司作为保障性租赁住房的一大建设和运营主体，未来必会加大力度开展保障租赁房建设，而通过保障房收费收益权ABS和REITs进行融资，则可合理地配套落实保障性租赁住房金融支持，实现保障性租赁住房项目资金的闭环运行。

 

(4) 募集资金更为灵活

 

ABS的募集资金用途不受限制，既可以补充资本，也可以用于建设项目，还可以补充流动资金，同时无需进行披露。

 

整体来看，对城投而言，开展资产证券化融资业务，一方面盘活了城投的存量经营性资产，另一方面也拓宽了城投的融资渠道，提升了资金使用的灵活性。

 

而在银政融合持续推进的当下，城投公司深入开展资产证券化融资，银行又可以把握哪些业务机会？该类业务对银行有何吸引力？

 

2、银行参与城投资产证券化的业务机会

 

(1) 契合城投对盘活资产、拓宽融资的需求，挖掘创新型投行类业务

 

针对城投平台对资产盘活的需求和自身转型的需要，围绕现有的城投客户，银行新增的业务机会主要来自产业园区、公共事业、公租房、城市更新等经营性业务。在投行端，银行可进一步开展以证券化为主的综合融资服务，开展资产支持票据（ABN）业务，包括应收应付类ABN业务、CMBN、基础设施类ABN等，为平台企业降低资产负债率或延长付款账期，实现优化报表、资产结构等需求。另一方面可开展REITs业务，积极介入园区开发项目收益类ABS和类REITs业务，抢抓优质园区类资产，构建Pre-ABS及Pre-REITs资产，以公募ABS和公募REITs作为退出通道，实现投资、管理及退出的全链条金融服务。

 

(2) 投资性价比凸显

 

在投资端，银行亦可加大力度参与城投各类资产证券化产品的投资。资产证券化产品的投资性价比，体现在收益率普遍更高、信用支持更加丰富两个方面。

 

信用支持方面，较信用债而言，资产证券化产品的信用支持手段丰富，外部支持方面，往往会引入担保方、差额支付承诺人等参与方对其信用进行增进，以其主体级别作为债项级别的基准。但除此之外，资产证券化产品的内部支持更为多元，地产类项目（CMBS、类PEITs）主要包括物业资产抵押、未来现金流应收账款质押，同时考虑物业估值下降、基础资产现金流超预期下滑等情况，设置提前终止事件、加速清偿事件、处分启动事件等；收益权类项目主要关注底层资产未来的经营情况，因此会根据未来现金流较预测值的偏离度、经营主体经营能力及资质的变化情况，设置提前终止事件、加速归集事件等，主要的信用支持手段包括现金流超额覆盖、对原始权益人日常经营提供流动性支持等；债权类项目更多关注底层债务人的偿债能力，考虑因素包括债务人相互之间的行业、地区集中度、债务人偿债能力、资产回收率、早偿率、大额集中违约情况等，故会设置加速清偿事件、权利完善事件、违约事件等，信用支持手段主要为优先/次级偿付结构、超额抵押、超额利差。

 

投资收益方面，对于机构投资者而言，ABS的一大缺陷在标准化程度较低，基础资产的种类繁杂，并设有各类复杂的交易结构；同时，底层资产产生的现金流相对不确定，尤其是收益权类ABS，这就导致对ABS的定价难度大幅增加，也降低了二级市场的交投意愿，加大了质押融资的难度；此外，ABS市场内缺乏做市商等中介机构，进一步降低了ABS的流动性。投资便利性的降低，要求ABS产品提供一定的流动性溢价补偿，而银行理财对流动性的要求相对偏低，因此可充分受益于ABS产品的流动性溢价，提高投资性价比。

 

因此，更丰富的信用支持叠加更高的投资收益率，资产证券化产品的投资性价比凸显。

 

(3) 资本节约

 

银行方面，ABS在银行表内资金风险权重占用比例低，受到银行青睐；根据2012年原银监会发布的《商业银行资本管理办法》，银行自营投资 AA-及以上评级的资产证券化风险权重占比仅为20%。相比之下，商业银行投资其它金融机构债权及一般企业债权的风险权重为100%，投资同业其他商业银行债权的风险权重占用为20%或25%。由于信贷ABS标准化程度较高且可用的增信手段丰富，目前市场中发行的信贷ABS的信用评级多数位于AA-以上，此外企业ABS的评级多在AA+以上，因此投资ABS能有效节约商业银行的风险权重占比，持有价值凸显。

 

综上所述，无论是城投自身还是银行，均可一定程度上地受益于资产证券化业务的开展。截至2021年10月末，根据wind的统计，城投发行的资产支持证券[1]合计145只，未偿本金余额437.77亿元。根据本系列专题1中的测算，截至2021年8月末，城投债存量余额为12.36万亿元，资产证券化产品的规模尚不到城投债的1%。我们参考美国的成熟市场，其资产证券化产品规模占全部债券的规模比重接近30%；此外，考虑到目前政策对公募REITs的支持以及城投自身的转型和融资需求，城投开展资产证券化业务的潜在空间较大，我们预计5年内，城投的资产证券化规模有望提升至1000亿元以上。

 

二. 城投资产证券化业务产品简述

 

根据基础资产性质的不同，资产证券化产品可分为债权类、收益权类和地产类这三大类型。就城投涉及的资产证券化项目而言，债权类项目基础资产主要包括供应链反向保理债权；收益权类以各类公用事业类项目为主，基础资产包括供水、供热、供电、污水处理、汽运公交票款、高速公路等的收费收益权，此外还有诸如以保障房销售收入、保障房租赁收入、物业租赁收入等为底层资产的项目；地产类项目主要包括商业物业CMBS/CMBN，以及各类基础设施REITs等。

 

截至2021年10月末，城投的收费收益权类项目合计187.87亿元，余额占比42.91%，发行量最大；其次为地产类项目，发行规模合计114.01亿元，其中CMBS规模为65.94亿元，类REITs规模为48.07亿元；供应链类项目规模较小，目前存续金额为34.09亿元。

为了获取银行参与城投资产证券化产品的投资策略，我们首先对各主要类型的资产证券化产品的产品特征、信用支持等基本情况进行简要分析。

 

1、供应链反向保理类

 

供应链反向保理资产证券化产品属于应收账款资产证券化产品的一种，底层资产一般是围绕核心企业向其上游供应商采购商品、接受劳务而形成的应付账款，基础资产则是该等账款债权。城投作为级别依赖方和实际融资方，在交易中往往以核心企业/共同债务人/加入债务人的角色出现，而作为原始权益人的，一般是城投下属具有施工资质的子公司。城投普遍承担着区域内大量的基础设施建设和工程建设业务，上游是各类建筑商、建材贸易商，介于城投的特殊地位，相对上游供应商，城投的话语权一般较强，因此便于开展供应链反向保理业务。而通过发行供应链反向保理资产证券化产品，城投公司相当于延长了应付款项的账期，避免立即支付工程款和贸易款，提高了资金灵活性和使用效率。

 

在供应链反向保理产品中，考虑到证券的还本付息完全依赖于核心企业，故优先级证券的级别等同于城投的自身主体级别。银行在投资该等资产证券化产品时，可将其视为城投发行的纯信用类融资产品。

 

截至2021年10月末，存续的城投供应链类资产支持证券共9只，余额合计34.09亿元，发行期限和票面利率如下所示：

 

2、公用事业收费收益权类

 

城投发行收益权类资产证券化产品中，公用事业类产品是最为常见的。一般而言，根据基础资产的不同，可以细分为供水、污水处理、汽运公交票款、供电、高速公路收费收益权等。城投作为级别依赖方和实际融资方，一般承担差额支付承诺人/担保方/流动性支持承诺人等角色，而作为原始权益人的，主要是城投下属的公用事业运营子公司，该等子公司往往拥有相应公用事业运营的特许经营权，且底层资产相对具有稳定、可预测的现金流，发行资产证券化产品，盘活了城投的经营性资产，拓宽了城投的融资渠道。那各类产品在其信用支持和风险判断方面有何异同点？

 

整体而言，作为实际融资方的城投，提供了在底层现金流入不足以覆盖债券本息流出时，补足相应差额款项的义务，因此城投的主体信用质量是该类产品最为重要的风险判断因素，但这并不意味着我们可以完全忽略对基础资产的信用分析。对于一些底层资产较为优质的项目，若其现金流入较为稳定、对证券端本息流出具备较高的覆盖倍数，那么在现金流预测相对准确、资金归集合规的前提下，优先级证券一般可较同一城投的信用债获得更强的信用支持。

 

对于供水类项目，其基础资产一般是城投的供水子公司向其所在特许经营区域供水而获得的供水收费收益权，基础资产的第一还款来源为下游用水客户缴纳的水费。供水公司的成本相对固定，收入端可从量和价的角度分别分析，水价方面，一般均有政府相关文件进行规定，波动不大且相对可预测；供水量方面，若下游客户以居民为主，客户集中度较低，且常住人口保持稳定或稳中有增，则供水量波动相对小。因此，基础资产具备该等特点的供水类产品，获得的信用支持较其他公用事业类项目更高。

 

对于污水处理类项目，其基础资产一般是城投的污水处理子公司提供污水处理服务而获得的污水处理收费收益权，基础资产的第一还款来源为下游客户缴纳的污水处理费。一般而言，污水处理公司的成本相对固定，业务毛利率较高，但下游的客户集中度普遍偏高，且以工业企业为主，现金流稳定性弱于供水类项目，通过底层资产获得的信用支持更弱；但交易文件如约定了保底水量，则现金流稳定性可获得较强的保障。

 

对于供电类项目，其基础资产一般是城投的供电子公司的电力上网收费收益权，基础资产的第一还款来源为国家电网与供电子公司的电力结算款。在收入端，供电公司的收入相对稳定，现金流可预测性较强，但成本端往往会受到上游燃料成本大幅波动的影响。因此若该类项目采用净现金流入池，其底层现金流的稳定性相对较弱，优先级证券获得的基础资产信用支持弱于供水类项目。供热类项目与供电类相似，成本端受到上游燃料成本波动影响亦较大。

 

对于公交类项目，其基础资产一般是城投的公交运营子公司提供公共交通运输服务而获得的客票收费收益权，基础资产的第一还款来源为区域内居民的公交票款；对于汽运类项目，其基础资产一般汽运子公司提供汽运服务而获得的客票收费收益权，基础资产的第一还款来源为汽运线路运营获得的汽运票款。近年来，受出行方式改变、轨道交通建设等因素的影响，叠加疫情下居民大幅减少出行，不少公交和汽运客票收费收益权项目面临着底层现金流大幅低于预测值的风险。根据不完全统计，仅2021年，就有至少3笔该类型的项目因现金流大幅下滑，触发了相应的信用事件，导致优先级证券级别遭到下调。此外，高速公路客票收费收益权项目也面临着类似的底层现金流下滑的风险。

整体而言，内部信用支持方面，因基础资产类型的不同，公用事业类资产证券化产品的优先级证券所获得的内部支持程度有较大差异，下游集中度较低的供水类资产证券化产品，其现金流具备更强的稳定性；而受新冠疫情和出行方式改变较大的公交/汽运类资产证券化产品，普遍面临着底层现金流大幅下滑的风险，现金流稳定性较弱。当然，公用事业类项目的底层回款天然具有不确定性，且现金流预测与资金归集的合理性均可能存在一定瑕疵，因此来自城投的外部支持仍然是是该类产品最为重要的风险判断依据。银行在投资该等资产证券化产品时，第一考量因素应为城投自身的信用质量，而若底层现金流的稳定性较强，则相比于同一城投发行的信用债，优先级证券可额外获得来自基础资产的有效的信用支持。

 

截至2021年10月末，存续的城投收益权类资产支持证券共101只，余额合计187.87亿元，发行期限和票面利率如下所示：

 

3、地产类

 

与前述债权类和收费收益权类产品不同，城投发行的地产类项目如CMBS/CMBN等均存在物业抵押[2]，类REITs项目[3]甚至将物业的所有权转移给了专项计划，因此该类产品能够获得来自底层物业资产的更为有效的信用支持。通过发行地产类资产证券化产品，城投公司盘活了经营性物业资产，且在当前信贷吃紧的环境下，不失为城投公司的一项创新性融资工具。

 

对于CMBS/CMBN类项目，原始权益人一般是城投下属持有物业的子公司，基础资产则是在构建相关交易结构后形成的信托受益权或借款债权。城投作为级别依赖方和实际融资方，在交易中通常以差额支付承诺人/担保方/回售和赎回承诺人的角色出现。考虑到该类项目涉及物业抵押，且抵押率普遍低于60%，因此该类项目中底层物业资产对优先级支持证券的保障程度较高；此外，底层资产最大的风险在于租金收入的不确定性，因此对这类项目的信用分析需更多地侧重于底层物业资产质量、现金流预测、相应条款设置等方面的考量。物业资产方面，需重点关注：（1）租户情况，如租户集中度、租金收缴方法，重点关注主力租户的租赁信息，包括租金收缴率、合同期限、历史逾期情况等；（2）物业自身情况，如所在区位、交通便捷度、周边竞品、主要客户类型、历史出租率等；（3）物业运营涉及的费用、税收、维修情况；（4）法律层面，关注产证是否齐全、是否存在抵质押、取得土地使用权是否已缴清土地出让金及相关税费。现金流预测方面，关注现金流报告的预测逻辑、非租约期间租金增长率、出租率变化，是否较历史情况有较大偏离等。条款设置方面，关注相应的现金流归集、转付程序，以及违约事件、加速归集事件、加速清偿事件、差额支付启动事件、抵押担保启动事件等各类事件的触发条件和触发后的处置措施。

 

类REITs项目的关注点与CMBS/CMBN类似，但因物业资产的所有权也进行了转移，因此发行规模上限较CMBS/CMBN更高。

 

整体而言，内部支持方面，因存在物业资产抵押，地产类资产证券化项目的优先级证券可获得更为丰富的内部信用支持。外部支持方面，对于目前存续的地产类产品，因产品还款结构往往设计成最后一期还本付息金额较大、底层现金流无法对其进行覆盖的情形，故仍需引进城投进行现金流补足，债券的信用质量和增信主体的偿债能力高度挂钩，因此银行在投资该类项目时，不可将其等同于国外成熟市场的类似产品。在对城投自身的信用质量进行充分把控后，若底层物业资产较为优质、现金流预测具备合理性、且各类条款设置清晰完备，则相比纯信用和收益权类产品，地产类项目的优先级证券可获更多来自基础资产的信用支持。

 

截至2021年10月末，存续的城投地产类资产支持证券共9只，余额合计114.01亿元，发行期限和票面利率如下所示：

 

三. 商业银行相关投资策略

 

根据我们的前述分析，对于城投发行的资产证券化产品，普遍而言，地产类优先级资产支持证券获得的来自基础资产的信用支持最为丰富，物业抵押或所有权转让均极大地提高了优先级证券还本付息的安全性；其次是收益权类产品，底层现金流稳定、覆盖倍数较高且未来现金流预测合理的前提下，基础资产可对优先级证券的还本付息提供一定保障；供应链类则可视为纯信用产品。此外，来自基础资产的内部信用支持仅仅是一种“锦上添花”，受限于各类产品的评级逻辑和结构设置，商业银行在投资于城投的资产证券化产品时，更为核心的还是在于对为其提供增信的城投进行主体信用分析。对于城投的资产证券化产品，商业银行应采用怎样的投资策略？

 

考虑到地产类项目获得的内部信用支持最强，相较于纯信用类产品，相关优先级资产支持证券是否仍具有投资性价比？我们提取了目前存续的全部城投CMBS/CMBN和类REITs产品，以及同一主体发行的信用债，将其收益率进行对比。整体来看，地产类资产支持证券优先级的加权收益率为3.82%，高于信用债的加权收益率3.48%。一般而言，由于存在物业抵押，地产类资产支持证券的信用风险略低于增信主体，收益率应低于同一城投主体发行的相同久期和级别的信用债；出现资产支持证券收益率更高的情形，或是由于该类项目条款设置复杂、底层物业经营情况核实难度高，市场对其定价并不充分，有一定程度的流动性溢价所导致的。

总体而言，城投发行的地产类资产支持证券享有更丰富的信用支持，信用风险略低于增信主体，但因流动性溢价的存在，优先级证券的收益率较同一城投的同级别信用债更高，具备较强的投资性价比。

 

注：

[1]判断标准为提取各资产支持证券的原始权益人、共同债务人、差额支付承诺人和担保人字段，若其中出现城投，即认定为城投发行的资产支持证券。

[2]在部分公交、汽运类收费收益权项目中的确存在实物抵押，如将入池资产涉及的场站、车辆等抵押至专项计划，但相关抵质押物的残值普遍不高，变现能力较弱，因此抵押带来的实际增信效果不强。

[3]考虑到公募REITs产品的具备较强的创新性、重要性和特殊性，后续专题将单独对其进行分析，本章节仅对城投的类REITs产品进行讨论。