近年来我国外汇市场经历了从“强制结售汇”到“意愿结售汇”的转变。1994年我国取消外汇留成制度、实施银行结售汇制度之初，要求中资企业把外汇收入卖给外汇指定银行，再由外汇指定银行将超限额的外汇头寸拿到银行间外汇市场平盘；同时，对外商投资企业提出自求平衡的要求，以在客观上保证外汇资金向国家集中。1996年6月，我国将外商投资企业纳入银行结售汇体系，为1996年接受IMF第八条款、实现经常项目可兑换打下基础。亚洲金融危机后，按照对经常项目转移支付不予限制的要求，我国逐步放松对企业外汇账户的开立和额度限制，降低结售汇的强制性。2007年，我国取消账户限额管理，允许企业根据经营需要自主保留外汇；2008年，修订后的《中华人民共和国外汇管理条例》明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行。

 

实施意愿结售汇之初，由于人民币汇率存在单边升值预期，企业持外汇的意愿并不强，外贸和直投账户下外汇资金继续被央行外储所吸收。2014年之后人民币汇率开启双边波动行情，企业结售汇失衡的局面改善，外汇资金开始在银行间市场沉淀，银行间美元资金池水位上升。2017年我国资本账户双向开放加速，跨境投融资行为引发资金快进快出，银行间美元市场的“波动”因此加剧。

 

随着境内银行间美元市场的水位提高、波动加剧，人民币即期汇率和掉期点数受其影响逐渐难以忽视。一方面，境内美元利率与人民币利率之差直接影响境内人民币掉期点数；另一方面，当境内美元流动性长时间维持宽松时，人民币有效汇率升值更为流畅，即期汇率相对美元锚的“升值超调”也会更持久——这正是2021年人民币汇率面临的情景。

 

为提高预测的准确性，在人民币汇率分析框架中纳入境内美元流动性的分析是必要的。我们通过系列专题探讨境内美元流动性的分析方法。

 

一、境内美元池的收入来源和支出去向

 

境内美元流动性受到全球美元流动性的影响，但由于我国尚未充分开放资本金融项目，两者之间时有背离。分析境内美元流动性，我们首先需要考虑境内美元资金池的大小——资金池在央行与私人部门（银行间市场）之间分配，再者考虑银行间市场美元的供求。本文我们探讨境内银行间美元资金池的规模测算，分为收入与支出进行分析。

 

收入方面，境内外汇收入的来源主要包括货物和服务贸易出口、FDI等中长期资金流入、外汇投资人民币金融资产，以及境内主体进行的跨境外币融资（外币债、外币贷款、同业拆借等）。外币跨境融资受到离岸美元流动性的影响。

 

支出方面，外汇资金入境后形成境内美元资金池（包括央行外储和银行间美元市场），再通过支付货物和服务进口、对外直接投资、对外证券投资以及对外放款（外币债、外币贷款、同业拆借等）等渠道回流境外。见图表 1。

 

 

结合统计数据，跨境美元的交易过程可以概括如下：

 

• 境内企业和银行通过贸易项、资本金融项获得的跨境美元收入被记录在“跨境涉外收付款”账户下。但目前仅披露了企业的“代客”跨境涉外收付款数据，银行“自营”跨境涉外收付款数据并未公开。

 

• 代客方面，通过跨境涉外收付款账户入境的美元，一部分遵循“意愿结汇”通过商业银行兑换成人民币，以支撑境内生产投资；一部分以外币存款或理财的形成存放在境内美元市场；一部分以外币现钞的形式被企业持有。

 

• 意愿结汇形成商业银行外汇占款或是央行外汇占款。前者同未结汇美元存款一同流入境内银行间美元市场，后者伴随着央行外汇储备增加。外汇储备可以被用于海外金融资产投资（例如投资美国国债），对外直投资金“出表”（例如投资“一带一路”项目），购买其他储备资产等。

 

• 未结汇美元中，企业自持现钞可以通过QD等通道进行对外投资。存放在银行的外币存款则与银行自有外币资金一同交由银行管理，在银行间美元市场流转，或是进行跨境直接投资、跨境证券投资和对外放款等。

 

• 银行自营方面，与代客收付款类似，经结汇后形成商业银行外汇占款或是央行外汇占款，未经结汇的美元直接进入银行间美元市场。

 

• 当跨境资金流动出现异常波动时，央行在即期和掉期市场上的数量型调控将导致境内美元资金在央行外汇储备和银行间美元市场之间转移，并对境内人民币市场流动性产生冲击。

 

• 从资产端视角，外币涉外收付款资金（包括银行代客和自营）会引起央行和其他存款类金融机构的国外资产变化。其中央行资产负债表中国外资产由外汇占款、黄金和其他国外资产 [1] 构成，外汇占款占比约97%。其他存款性公司 [2] 的国外资产则刻画了以人民币计价的对非居民的债权，包括库存外币现金、存放境外同业、拆放境外同业、境外有价证券投资、境外贷款、商业银行结售汇所形成的外汇占款等。

 

若不考虑企业自持美元现钞、外汇市场干预等情况，跨境资金流动指标之间的关系可以总结如下。数据的表现亦证实了这一关联，见图表 3到图表 5。

 

外汇存款-外汇贷款=代客外币涉外收付款-代客结售汇；

 

银行代客结售汇+银行自营结售汇=商业银行外汇占款+央行外汇占款；

 

央行国外资产+银行国外资产=代客涉外收付款+银行自营涉外收付款；

 

 

二、国际收支视角下跨境资金流动

 

国际收支统计并不能完全囊括境内美元市场的收支信息。 其一，国际收支描画的跨境资金流动既包括本币也包括外币。根据外管局数据，跨境货物贸易和服务贸易中人民币结算比重大致为15%，直接投资中人民币结算比重大致为40%-50%。证券投资和其他投资账户下，跨境人民币收付款金额（包括代客人民币和银行自营人民币）大于代客本外币跨境收付金额。一方面是因为银行自营跨境人民币投融资较为活跃，另一方面也反映出跨境投融资关联的外币资金实则有限——2020年证券投资和其他投资账户下代客结售汇规模仅占代客涉外收付款规模的约15%（见图表 6）。海外投资者（部分有中资背景）常常使用自有人民币进行投资，或是使用外币投资并在离岸市场进行汇兑，跨境融资则一部分用于借新还旧，这类跨境投融资行为均不涉及外汇资金跨境。

 

其二，国际收支强调的是居民与非居民之间的交易，境内外居民与居民之间、非居民与非居民之间发生的跨境美元交易并不被记录在国际收支中，但会引发境内美元资金池变化。

 

 

尽管如此，国际收支对于我们分析各渠道下美元收入和支出规模仍具有启发性（见图表 8）。

 

我国经常账户、直接投资账户完全开放，资本账户有限开放的背景下，净出口和净外商投资外汇流入构成境内美元市场的主要资金来源。 货物贸易项下，2006年以来资金净流入规模在2000亿美元/年到6000亿美元/年之间。考虑到服务贸易和初次收入项下资金流入，以及直投账户项下资金流动，我国基础账户（经常账户+直接投资账户差额）净流入规模在500亿美元/年到2000亿美元/年之间。

 

随着金融市场对外开放程度提高，证券投资账户负债端资金流入规模从2016年的505亿美元逐年增长到2020年的2547亿美元，凸显了人民币资产对全球资金的吸引力。与此同时，境内居民出海规模也呈现明显的增长趋势，并随着国内A股表现和全球风险偏好而变化。证券投资账户资产端过去3年间平均流出规模从2016年的623亿美元增长到2020年的1034亿美元。综合来看，通过证券投资账户流入境内的资金逐年增加。2015年和2016年证券投资账户分别252亿美元、144亿美元资金净流出，2017年和2018年证券投资账户收支基本均衡，2019年和2020年则分别录得149亿美元、542亿美元资金净流入。然而，正如前文所述，其中很大部分是以跨境人民币的形式流入，对于境内美元资金池的影响不宜过度放大。

 

 

其他投资账户下跨境资金大多为外币流通形式，与经常账户起到“天然”对冲作用。

 

其他投资账户的三个主要分项分别是货币和存款、贷款以及贸易信贷。其中，货币和存款项与“未结汇”的美元收入有关。从会计记账的角度，以出口收汇为例，倘若跨境资金入境后经过结汇，则会在“经常账户：货物”负债端计入一笔收入，同时在“金融账户：储备资产”资产端计入一笔支出；倘若跨境资金入境后未经结汇，则会在“经常账户：货物”负债端计入一笔收入，同时在“金融账户：其他投资：货币和存款”资产端计入一笔支出，最终达成国际收支均衡，见图表 11。因此货币和存款账户资金净流入规模同代客结售汇与代客外币收付款之差呈现同比关系。二者之间的分化可能反映了银行同业拆借等行为，以2020年下半年的情形为例，《2020年中国国际收支报告》中指出“（境内美元）流动性宽松背景下，银行增加了对境外的拆借”，这使得货币和存款项下资金流出增加。

 

 

贷款项受到银行间市场美元流动性的影响。 从企业的角度，当基础账户美元创收大于外储吸收的美元时，境内银行间市场美元充裕，非居民前往境内融资的动力更强；反之，当基础账户美元收入不足时，企业为维系正常生产和投资需要，前往境外进行外币融资的需求也就相应提高，资金回流境内将导致贷款项下资金净流入（见图表 13）。

 

 

贸易信贷项下资金主要受到货物贸易差额的影响。 出口增长时出口应收款等贸易信贷资产增加，进口增长时进口应付款等贸易信贷负债增加，最终导致贸易信贷净流入与净出口负相关。

 

值得注意的是，由于外管局涉外收付款数据是基于收付实现制进行数据统计的，而海关进出口数据则是以权责发生制为基础，二者的数据缺口反映了贸易应收/应付款的变化。然而实际上，仅有部分贸易应收/应付款被记录在贸易信贷账户下，更多则是“掩藏”在“净误差遗漏”账户下（见图表 15）。

 

 

总而言之，贸易和直投项下美元收入构成了境内美元的主要资金来源。证券投资账户下外资净流入的趋势显著，但多以跨境人民币的形式流动。其他投资账户与经常账户形成“天然”对冲。其他投资项下无论是存款类资金转移境外、对外放款还是贸易信贷增长均属境内美元的支出用途。

 

三、境内银行间美元资金池规模测算

 

在前文中我们论述了境内银行间美元资金池分为央行外储、银行间美元市场和企业自持现金三类。其中央行外储数据直观可得，企业自持现金规模较小可做忽略。

 

至于银行间市场，由于银行自营涉外收付款数据缺失，境内银行间美元资金池规模无法准确地测算。考虑到银行自营交易大多属证券投资亦或其他投资，而这两项中外币资金的占比较低（见图表 7），兼之我国资本项目尚未完全开放，因此可以使用“代客涉外外币净收款-外储”以及“经常账户+直投账户-外储”两个指标来简单估量境内银行间美元资金池的规模。

 

境内美元资金池的边际变化决定了境内外美元利差（即“基差”）的涨跌，如图表 16到图表 18所示。自2021年第二季度以来，境内银行间市场美元规模下降与境内美元利率持续走低相背离，显示境内美元流动性已经“过度”宽松，未来境内美元利率存在修复低估的风险。关于境内美元利率的详细分析，我们将在本系列第二篇专题中展开。

 

 

注：

[1] 央行口径外汇占款，采用历史成本法并以人民币计价。黄金是指人民银行从国内（人民币）或国外（外汇储备）黄金市场购入黄金，以历史成本计价。其他国外资产是指人民银行持有的IMF头寸、SDRs、其他多边合作银行的股权，以及其他存款性公司以外汇缴存的准备金。

[2] 包括商业银行、政策性银行、信用社及财务公司等存款类金融机构。