本周我们探讨近期资金市场运行的新变化及相应的策略；

 

回溯3季末以来的量价组合变化：流动性方面，合理充裕依旧不松不紧，“不松”体现在资金并不泛滥，跨季无险但有惊；“不紧”体现在跨季资金足量供应，8400亿呵护过节；利率方面，央行提供的资金期限偏长，跨季资金偏贵但季内资金便宜。不松不紧并不完全对称，与之前相比，现阶段感觉更偏紧。

 

同业负债利率季末以来走势偏强，而这更多来自于季末指标调控及理财净值化冲击的影响，一级市场主动调价的动力并不强。长端商金债利率对理财净值化冲击相对免疫。

 

宽松不落地，降准为再贷款所代替，再贷款资金释放与合意信贷投放挂钩，投放机制与降准不可同日而语。由此，信贷修复+政府债融资回暖或快于市场预计，资金利率特别是同业负债利率的中枢将逐步上移。

​

策略安排：不松不紧的环境进入4季度可能感觉略偏紧。短端资金水平有抬高的迹象，降低杠杆的使用力度；在资产投放需求回暖前提下，抓住目前长期资金利率反弹幅度有限的有利契机，针对性补一批长期资金，而后逐步将期限缩短。

 

流动性提示及下周操作策略

 

下周，公开市场600亿到期，到期量大幅减少；靠近税期投放可能略有增加；

 

政府债当周净发行1852亿，供给量环比本周增加近1000亿，其中国债缴款2100亿、地方债缴款1301亿，金融债无缴款，资本工具缴款405亿；NCD到期量313亿； 

 

NCD，价格预计继续抬升，发行端利于6M以内期限；

 

下周关注8月中旬理财净值化以来首笔大额永续的发行情况；

 

市场回顾

 

本周流动性相对偏松，央行公开市场操作保持每日100亿规模，节前投放的流动性大部分被回笼；而周五到期的MLF等额续作。周末，隔夜2.06%，7D2.12%均略低于基准利率。

同业存单发行方面，本周发行量恢复正常，市场规模周末小幅回落12.57万亿。利率方面，本周发行利率有所反弹，本周末3M2.4%，1Y2.73%。期限方面，本周期限结构较为均衡，当周3M以内比例36%，9M以上比例47%，6M比例17%。本周，NCD市场浮息品种没有发行，美元品种发行1笔，金额1亿，票面0.1%。二级市场本周成交8912亿。

 

利率债市场

 

国债方面，本周一级市场发行1361亿（缴款口径）。二级市场，本周各期限大幅反弹，10Y快速突破2.95%，逼近3%。周末，10-1利差走扩到63BP水平。

政金债方面，本周一级市场发行750亿（缴款口径）。二级市场，收益率全线上行。周末，3Y隐含税率水平最高为11.2%。

地方债方面，本周一级市场发行688亿（缴款口径）。二级市场利率走势方面，本周整体上行，仅1Y回落3BP。截止周末，5Y、7Y、10Y目前点差分别为26、25、33BP。二级市场方面，本周成交规模1328亿。

长期债券方面，本周发行1笔二级资本债，金额20亿，利率4.2%。

 

离岸人民币市场方面，本周资金利率除隔夜外整体反弹。隔夜回落后，曲线恢复正常的陡峭状态。

 

近期资金市场观察

 

本周我们探讨近期资金市场运行的新变化及相应的策略；

 

回溯3季末以来的量价组合变化：流动性方面，合理充裕依旧不松不紧，“不松”体现在资金并不泛滥，跨季无险但有惊；“不紧”体现在跨季资金足量供应，8400亿呵护过节；利率方面，央行提供的资金期限偏长，跨季资金偏贵但季内资金便宜。不松不紧并不完全对称，与之前相比，现阶段感觉更偏紧。

 

同业负债利率季末以来走势偏强，而这更多来自于季末指标调控及理财净值化冲击的影响，一级市场主动调价的动力并不强。长端商金债利率对理财净值化冲击相对免疫。

 

宽松不落地，降准为再贷款所代替，再贷款资金释放与合意信贷投放挂钩，投放机制与降准不可同日而语。由此，信贷修复+政府债融资回暖或快于市场预计，资金利率特别是同业负债利率的中枢将逐步上移。

 

策略安排：不松不紧的环境进入4季度可能感觉略偏紧。短端资金水平有抬高的迹象，降低杠杆的使用力度；在资产投放需求回暖前提下，抓住目前长期资金利率反弹幅度有限的有利契机，针对性补一批长期资金，而后逐步将期限缩短。

 

短期流动性：

 

回溯3季度末以来的量价组合变化：流动性方面，整体基调仍然是合理充裕不松不紧。不松不紧并不完全对称，与之前相比，现阶段感觉更偏紧。

 

“不松”体现在资金并不泛滥，跨季无险但有惊。“不紧”体现在跨季资金足量供应，8400亿呵护过节。与2季度末300亿，7、8月末500、600亿规模不同，3季度末的单日投放规模放大到了1000-1200亿，累计投放跨节资金达到了8400亿。

 

利率方面，央行提供的资金期限偏长，跨季资金偏贵但季内资金便宜。季末DR001和DR007的K型走势清晰地就表明了这一点。需要警示的是，在最后一周，既可以用7D也可以用14D来投放跨季资金，最终选择全部用14D来满足需求，多出的15BP或许给出了一些与之前不同的信号。

降准不轻易落地，代之以大额专项再贷款可能是未来满足银行资金投放需求的新方式。对比降准和再贷款，这里有几方面的差异：

 

其一，成本差异，从银行视角降准本质是银行资产端的活化，1.62%的准备金收益过低，释放之后，银行重新运用能够提高收益，降低被动持有带来的机会成本；而再贷款本身是央行投放资金的一种，作为银行而言，属于低成本负债；

 

其二，进度差异，降准往往是一次性落地，资金在某一时点集中释放；而再贷款往往采用类似“财务报销”的做法，银行先行投放合意领域的贷款，而后以此为凭据向央行申领。所获资金就与信贷投放进度密切相关，信贷投放往往是相对较为均匀的，那么获得再贷款的进度也是较为均匀而非一次性的。

 

其三，投向差异，降准落地后要追踪其投向是困难的。且从7月降准实际效果看，银行体系7月明显缩表，代表得到释放资金后无法找到合意资产匹配。而再贷款是现有合意投放，而后申请低成本资金，靶向效果也更好。

这几点差异决定了，即便未来公布较大规模的再贷款落地，其资金释放不能简单与降准类比，同样的规模，从时间分布上，对流动性的助益可能也是离散的。

 

同业负债

 

同业负债利率方面，季末走势偏强，3M2.5%，1Y2.8%都是季度内最高水平。而这更多来自于季末指标调控及理财净值化冲击的影响，一级市场主动调价的动力并不强。

 

而进入4季度，一级自身提价的动力可能逐步加大，这里仍然从资产负债匹配角度予以观察：

 

首先是信贷方面，7月信贷需求疲弱，月末票据0利率，引发监管和各界关注；信贷形势座谈会之后，情况出现变化，信贷需求逐月回升，票据利率底部反弹。进入4季度，需求保障上有来年规模前移的支持，也有专项债发行加快的带动；而配套动作上，3000亿再贷款先行。信贷规模达到监管要求难度不高，对此不能轻视。

其次是政府债投资方面，前3季度专项债进度完成近64%，剩余36%要在4季度完成，压力胜于以往，且有说法11月底前发完，则供给更为集中在10月、11月。

 

与此同时在负债端，存款端难以轻易跨周期，再贷款又是先放款后提款的安排。因而对于同业负债等渠道资金依赖度将增大。3季度末，1Y国股已经反弹到2.8%附近，未来进一步靠向2.95%的概率不低。

 

同业负债具体安排上，回到目前的市场，各期限均合意的有利时机逐渐过去。吸收顺序上，在前期长期资金已有铺垫基础上，逐步缩短。

 

本月MLF续作，规模上等量而利率不做调降。3季度金融统计数据新闻发布会上，央行领导强调“对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。”

 

在7、8月份，NCD利率距离MLF尚有距离之际，皆可大致全额续作，那么目前资金需求都上升的环境下，全额续作就不是简单的权衡，而是实际所必须了。而同业负债利率逐步向MLF靠拢也是顺理成章的。

 

商金债：季末发行量上冲

 

商金债发行方面，9月发行规模达到406亿，当年累计发行规模达到5493亿，与2020年疫情旗鼓相当。

 

AAA国股价格目前在2.8-3.0%之间，9月最低价达到2.8%，可能是年内最低。纵观全谱系银行市场化负债，金融债受理财净值化冲击影响较小，性价比十分突出。进入4季度，市场流动性波动加大，中长期利率或从偏低位置反弹。

 

发行商金债虽然属于对银行资产负债表调整的计划性安排，但落地执行需要有高度的市场化思维。与此同时，考虑发行规模和具体执行安排，为避免出现过犹不及的情形，也不宜太过苛求发行时点。主动规避税期、月末，避免扎堆是相对较为稳妥的做法。

综合上述情况，在策略安排方面：不松不紧的环境进入4季度可能感觉略偏紧。短端资金水平有抬高的迹象，降低杠杆的使用力度；在资产投放需求回暖前提下，抓住目前长期资金利率反弹幅度有限的有利契机，针对性补一批长期资金，而后逐步将期限缩短，在流动性指标和成本控制上达到平衡。

 

流动性提示及下周操作策略

 

下周，公开市场600亿到期，到期量大幅减少；靠近税期投放可能略有增加；

 

政府债当周净发行1852亿，供给量环比本周增加近1000亿，其中国债缴款2100亿、地方债缴款1301亿，金融债无缴款，资本工具缴款405亿；NCD到期量313亿； 

 

NCD，价格预计继续抬升，发行端利于6M以内期限；

 

下周关注8月中旬理财净值化以来首笔大额永续的发行情况；