一、核心观点

1、核心结论

商业模式：宁德时代是全球规模最大的动力电池供应商，产品包括三元锂电、磷酸铁锂等多个品类，能够匹配不同层级市场需求。多品类产品架构为公司提供了广泛的客户基础，公司已经进入宝马、现代、戴姆勒、丰田等世界级头部车企供应体系，国内在2021年1-6月工信部公布的2400余款新能源车型有效目录中，由公司配套动力电池的车型有1200余款，是配套车型最多的动力电池厂商。公司动力电池产品下游应用领域以新能源汽车为主，新能源汽车产业爆发以及公司自身产能扩张是业绩/市值增长的核心驱动。依托动力电池主业优势以及10余年的技术沉淀，公司沿产业链向上拓展出锂电池材料，并横向协同卡位储能业务。截至2021H1，公司动力电池、锂电池材料、储能三项业务毛利贡献占比分别为58.30%、8.78%、14.30%，其中动力电池仍是公司核心利润来源。

动力电池是决定新能源汽车性能的三大核心技术之一，能力密度、循环寿命、倍率性能、安全性能等是下游整机厂商遴选动力电池供应商的核心参考指标，而这些与动力电池材料体系、结构设计以及制造工艺密切相关。不同材料体系下（主要为三元、磷酸铁锂、锰酸锂、钴酸锂等），动力电池性能指标各有优劣，整机厂商对性能指标的权衡决定了动力电池的β红利，微观企业则可以通过优化结构设计及制作工艺强化电池性能和生产效率，打造α收益，并通过客户粘性、成本优势体现，最终量化为更强的产品创效能力。

依托产能、技术以及产业链整合等优势，宁德时代具备了产业链价格把控能力，在原材料采购方面拥有较显著的成本优势，加上高效生产效率，公司动力电池单位造价位居全球第一梯队，盈利能力长期领先同业。近三年一期，公司EBITDA利润率稳定在20%附近，高于国内其余同业8个百分点。 

商业壁垒：

a)规模壁垒：公司动力电池产能规模位居全球首位，截至2021H1，在产产能为130.0GWh，在建产能92.5GWh，2021H1出货量60.3GWh，动力电池使用量国内市占率为50.17%，全球市占率为25.60%。根据公司当前产能规划，2025年产能预计将达到600GW，全球市占率能够继续保持在25%左右，龙头地位整体稳固。

b)技术壁垒：公司技术投入及研发实力领先同业。2020年公司研发支出为35.7亿元，五年CAGR为 33.2%，研发支出占收入比为7%。与之相比，LG化学2020年动力电池研发支出为24.2亿元，5年CAGR为 9.7%。截至2021年6月末，宁德时代拥有研发技术人员7878名，其中博士134名，硕士1524名。拥有3357项境内专利、493项境外专利，正在申请专利3379项。

c)产业链壁垒：依靠资本优势以及行业龙头地位，公司通过参股、合资、控股等多种方式，与产业链上下游相关企业开展深度合作，通过多样化供应商增强议价能力和抗风险能力，强化产业链话语权。受益于产业链利益深度绑定，公司产品售价与成本走势同步，利润率保持稳定，材料采购相比同业具备一定优势，单位造价位居行业第一梯队。

宁德时代未来展望：未来随着新能源车整车成本不断降低，电动化大潮驱动下，新能源汽车对燃油车的替代将继续提速，动力电池的高增长中期无虞，行业潜在空间向万亿量级挺进。宁德时代IPO和定增带来的资本优势为下一阶段产能扩张和产业链投资提供保障，能够进一步巩固公司行业领先地位。

双碳背景下，新能源产业发展带动储能行业需求扩张。公司以电池产品为起点，通过与国网等核心运营商成立合资公司进行储能卡位，有望在动力电池之外培育第二增长曲线，延续公司高速增长势能。

对于公司的未来，我们有两个基础判断：1）动力电池赛道。2030年动力电池需求将达到3000GWh，相比2020年仍有20倍增长空间。按照公司扩张规划，未来依然是全球四分之一、国内一半的体量；2）储能业务类比10年前的新能源车产业，借助电池行业的深厚积累，爆发斜率将比新能源车更加陡峭。预计到2030年，储能行业装机将达到1500GWh，全球将形成另一个超万亿级市场。公司主要通过与国家电网等储能下游企业合资设立公司扩展储能业务，通过利益共享机制构建进入壁垒，未来将继续保持行业第一位置。

2、与当前市场的预期差

A）核心业务认知不同。部分市场投资人担忧新能源车产业发展存在泡沫，对于中国、美国和欧洲的政策指引、减碳目标以及碳积分影响下的盈利韧性和张力有所低估。此外，对于宁德时代在全球产业内的竞争力认知不足，尤其是对于与特斯拉的合作以及在欧洲建厂的战略红利有所低估。

B）盈利能力认知不同。市场担忧行业产能扩张会加剧市场竞争，价格战升级会拖累动力电池毛利率。但随着制造工艺精进，未来电池成本仍然有30-50%的下降空间，且整体能量密度依然可以提升。宁德时代作为动力电池核心供应商，通过对上游的把控以及和下游客户的利益绑定，未来毛利率能够继续维持在25-30%的水平。

C）储能业务价值被低估。储能和新能源发电是能源革命的两个支柱，储能的作用体现在平抑配电网的功率波动、实现用电负荷的时空转移、改善配电网电能质量，对于新能源发电的技术缺陷（如供电不稳定等）能够提供针对性修正，是实现能源供应安全的关键技术应用。储能是可以与动力电池并驾齐驱的另一个万亿级市场，未来扩张斜率将主要取决于电池成本的下降速度（决定成本）和峰谷电价的调控节奏（决定需求），目前来看，这两项因子都在向有利于加快储能业务商业化的方向移动。