银政融合系列专题2:乡村振兴专项债投资策略探讨

2021-09-24
郭益忻
兴业研究公司固定收益高级研究员
周春欣
信用策略分析师
刘星宇
兴业研究公司利率研究员
 
本专题关注地方政府专项债发行进度偏慢背景下,乡村振兴专项债快速放量背后所蕴含的业务机会。
 
今年地方政府新增专项债发行偏慢,截至2021年8月末,在已披露第2批新增专项债限额的19个地区中,大多地区的发行进度集中在30%-50%之间。今年新增专项债发行进度偏慢背后的原因,可能有两个方面:一方面是上一年度专项债发行规模较大,部分资金沉淀在国库,尚未使用的资金在今年陆续下拨,新增发行相应推迟;另一方面和项目审批较严有关。从近期披露的情况看,12月或将预留20%的新增专项债规模;在年内剩余时间内,专项债规模大体将发行完毕,而可能出现的发行节奏是9月、12月两个高峰,10月、11月相对偏低。
 
与地方政府新增专项债发行进度偏慢相对应的是,进入2021年,乡村振兴政策持续推进,作为地方政府专项债中的一类主题债,乡村振兴新增专项债发行进度则明显提速,2018-2020年,年发行规模分别为5.00亿元、97.76亿元、123.23亿元。而今年前8个月,发行规模就已经达到263.25亿元。
 
乡村振兴专项债放量牵引出的线索之一是关联的城投债。该类资产方面,在地方政府专项债发行偏慢、乡村振兴专项债发行提速的背景下,部分县级城投或将受益。乡村振兴主要是解决县级行政单位“钱”的问题,保障用于乡村振兴的财政投入力度不断增强,并需统筹考虑返贫风险等因素,因此我们测算了各地区潜在可用于发行乡村振兴为主题的专项债额度,在潜在额度较大的区域内,其下属财政实力弱、债务负担重的县级行政单位或将优先获得相关资金支持;同时,县内公益性较强的城投平台可能亦将受益于乡村振兴领域专项债发行提速、项目投资压力减轻带来的流动性缓解。
 
线索之二是地方债本身。该类资产方面,无风险利率+加点数双降之后,对于地方债这一低活跃度品种保护已显不足,操作上需有所调整:期限上暂时对长端及超长端要有更高的收益底线要求,不满足原则不参与,而聚焦期限集中在:1-3Y、5-7Y。区域上,主要聚焦加点数未作调整的地区。
 
风险提示:乡村振兴专项债发行不及预期。
 
本专题关注地方政府专项债发行进度偏慢背景下,乡村振兴专项债快速放量背后所蕴含的业务机会。
 
一. 专项债:今年发行进度偏慢
 
全国范围看,根据财政部6月4日披露的信息,今年全国新增地方政府债务限额42676亿元,其中新增专项债限额34676亿元。
 
分区域看,根据各省市财政厅网站披露的数据,截至2021年9月15日,全部37个地区中,合计32个地区披露了2021年新增专项债限额,其中19个地区披露了第2批新增专项债限额,13个地区仅披露了1批新增专项债限额,5个地区未作披露。
 
我们统计了截至2021年8月末,各地区当年度新增专项债发行额情况,在已披露第2批新增专项债限额的19个地区中,发行进度超过66%的分别为广西、厦门、上海、深圳、天津和西藏,其余地区发行进度集中在30%-50%之间。整体来看,目前专项债发行进度偏慢。
今年新增专项债发行进度偏慢背后的原因,可能有两个方面:一方面是去年专项债发行规模较大,部分资金沉淀在国库,去年尚未使用的资金在今年陆续下拨,新增发行相应推迟。另一方面和项目审批较严有关,各地方财政厅局按照往年的项目报批做法报送审批的项目,由于今年对项目收益平衡要求、资金使用绩效考核要求等要求提升,符合条件的项目有限,因此导致新增债券延期发行。
政治局会议要求明年年初形成工作量,即使考虑发行效率提高,将大量资金放到明年年初发行也是不妥当的。
 
根据我们最新的问卷调研报告,关于地方政府专项债的发行规模,有5成受访者认为将基本用足,仅剩余2000亿左右。与此同时,有接近4成认为,发行规模将落在3-3.3万亿区间内,结余规模在2000~5000亿之间。而出现大幅结余的选择比例仅10%左右。这表明大多数受访者都认为虽然今年专项债发行节奏异于往年,但出现大量结余概率仍然很小。
 
而从近期媒体披露的情况,12月将预留20%的专项债规模。根据21世纪经济报道,按照监管要求,地方将预留部分新增专项债额度在今年12月发行,这部分资金需在明年年初支出形成实物工作量。目前已有浙江、重庆和四川三地公布了相关的预算调整报告,披露了预留安排:浙江财政厅发布的《2021年新增地方政府债务省级预算调整方案(草案)的说明》中披露,拟预留年底用于市县新增专项债务额度506亿元;重庆市财政局在《重庆市人民政府关于2021年市级预算调整方案的报告》中披露,在2022年发债空间逐步收窄后,保持债券资金支出强度和政府投资总体稳定,拟在今年四季度发行预留限额160亿元,明年一季度投入使用;四川省财政厅发布的《关于四川省2021年预算调整方案及1至6月预算执行情况的报告》中披露,适当预留部分2021年新增债券额度于12月发行并结转至2022年使用,确保2022年一季度重大项目资金需求。
 
各省之所以先后披露年底将预留新增专项债额度,主要系若今年将地方债额度全部用足,将会使年末全国地方政府债务余额达到30万亿左右,超过全年综合财力,意味着法定政府债务率可能将突破100%的警戒线;此外,考虑到明年经济下行压力大,稳增长需要财政的发力,但政府债务率高企,为了不使债务率进一步提升,明年的新增专项债限额或需降至3万亿以下。因此,根据7月30日政治局会议提出的“积极的财政政策要提升政策效能,兜牢基层‘三保’底线,合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”,今年12月预留部分新增专项债限额结转明年使用后,明年可适当减少专项债的发行额度,使得地方政府债务率保持相对稳定的同时稳定基建投资。
 
按照此消息估计,在年内剩余时间内,专项债规模大体将发行完毕,而可能出现的发行节奏是9月、12月两个高峰,10月、11月相对偏低。
 
二. 乡村振兴:未来的发力点
 
我们统计了截至2021年7月末,新增专项债的资金用途情况,主要投放于以下几个方向,投放比例超过10%的领域分别为产业园区、城乡、市政建设(21%),保障性住房、棚户区改造(16%),运输(15%)和乡村振兴和农林水务(12%)。
从预算完成的角度,年内完成专项债发行相对确定。进入2021年,乡村振兴政策持续推进,作为地方政府专项债中的一类主题债,乡村振兴专项债发行进度则明显提速,乡村振兴专项债仍将是未来的发力点。
 
乡村振兴战略首次提及于2017年10月18日党的十九大报告,十九大将其确立为国家七大发展战略之一。
 
2018年1月2日,中央一号文件《中共中央国务院关于实施乡村振兴战略的意见》指出,在解决“钱”的问题方面,关键是健全投入保障制度,创新投融资机制,加快形成财政优先保障、金融重点倾斜、社会积极参与的多元投入格局。其中,在健全投入保障制度方面,提出要稳步推进地方政府专项债券管理改革,鼓励地方政府试点发行项目融资和收益自平衡的专项债券,支持符合条件、有一定收益的乡村公益性项目建设。
 
2021年2月8日,农业农村部印发《关于做好2021年农业农村领域地方政府专项债券发行使用工作的通知》,提出各级地方农业农村(畜牧兽医、渔业)部门要积极主动入位,强化责任担当,把发行农业农村领域地方政府专项债券提上重要工作日程,同时指出,要积极研究推广以耕地占补平衡交易指标为主要偿债来源的高标准农田建设专项债,以农村建设用地增减挂指标为主要偿债来源的村庄整治建设专项债,以项目经营收益为主要偿债来源的农产品仓储保鲜冷链物流设施专项债,以财政补助和收取污水处理费相结合作为主要偿债来源的镇村污水处理设施专项债等典型模式。
 
2021年4月29日,《中华人民共和国乡村振兴促进法》颁布,以立法明确了省、自治区、直辖市人民政府可以依法发行政府债券,用于现代农业设施建设和乡村建设;指出国家需建立健全农业支持保护体系和实施乡村振兴战略财政投入保障制度,县级以上人民政府应当优先保障用于乡村振兴的财政投入,确保投入力度不断增强、总量持续增加、与乡村振兴目标任务相适应。
 
根据国家乡村振兴局党组书记、局长王正谱2021年6月19日在国家乡村振兴重点帮扶县工作会议上的讲话,按照中央部署,西部10省区市综合考虑人均地区生产总值、人均一般公共预算收入、农民人均可支配收入等指标,统筹考虑脱贫摘帽时序、返贫风险等因素,结合各地实际,确定了160个国家乡村振兴重点帮扶县,经中央农村工作领导小组批准同意,已报告党中央、国务院。该160个乡村振兴重点帮扶县分别位于四川、陕西、云南、广西、甘肃、内蒙古、青海、宁夏、重庆、贵州。
 
截至2021年8月末,全国已发行41只以“乡村振兴”为主题的新增专项债,发行规模合计489.24亿元,其中,四川发行27只,发行规模达152.67亿元,发行数量及规模均高居第一。此外,乡村振兴专项债的发行亦在提速,2018-2020年及2021年1-8月,发行规模分别为5.00亿元、97.76亿元、123.23亿元,占当期新增专项债的比例分别为0.04%、0.45%、0.34%。而今年前8个月,发行规模就已经达到263.25亿元,占当期新增专项债的比例为1.46%。
 
三. 地方债投资策略和城投债投资策略
 
乡村振兴专项债放量牵引出两条线索,其一是城投债,其二是地方债本身,以下分别介绍。
 
1、城投债投资策略
 
整体来看,今年地方政府专项债的发行进度整体偏慢,部分区域仍有相当规模的专项债额度剩余;同时,乡村振兴政策持续推进、投向乡村振兴领域的专项债发行提速。因乡村振兴主要是解决县级行政单位“钱”的问题,保障用于乡村振兴的财政投入力度不断增强,同时需统筹考虑返贫风险等因素,故前段所述区域下属财政实力弱、债务负担重的县级行政单位或将优先获得相关资金支持;同时,县内公益性较强的城投平台可能亦将受益于乡村振兴领域的专项债发行提速、项目投资压力减轻带来的流动性缓解。
 
为了测算各地区潜在可用于发行乡村振兴领域专项债的额度,我们做了如下测算。首先,我们将未披露新增专项债限额的地区剔除。其次,考虑到截至2021年6月4日,财政部已下达的新增专项债限额为34676亿元,而各地区财政厅披露的新增专项债限额仅为23397亿元,与财政部实际下达的额度偏离较大,故我们将仅披露过1批新增专项债限额的地区剔除,因其实际可用限额或与已披露限额存在较大差距。此外,对于已披露2批新增专项债限额的地区,我们对比了该数值与其2020年全年的新增专项债限额,发现西藏、上海、安徽的偏离度较大,推测这三个地区后续有很大可能性获得较多的新增专项债限额,故剔除该三个地区。
 
在剩余的16个地区中,浙江、重庆披露了年底预留的新增专项债额度,分别为506亿元和160亿元;对于其余14个地区,我们假设其年底预留的额度为全年新增专项债限额的20%,得出了剔除预留额度后,今年剩余可用的新增专项债限额;同时,考虑到进入2021年,对乡村振兴的各类法案和通知频出,乡村振兴领域专项债的发行规模亦大幅提高,因此,我们假设在该等剩余额度中,有10%的额度将用于投向乡村振兴领域。测算结果如下表所示:
根据上述测算,除厦门和广西外,其余14个地区均有一定额度的新增专项债潜在可用于投向乡村振兴领域。
 
为了找出在乡村振兴专项债发行加速的背景下,哪些区域区县城投或将受益,我们对上述预测额度超过15亿元的区域及区域内城投平台进行了筛选。我们首先提取了上述区域内全部县级行政单位的区域财政、债务数据,结合兴业研究内部对于县级行政单位的财力、债务判断标准,进行了初步筛选,选出经济财政实力相对弱、债务压力相对重的县级行政单位,其获取乡村振兴专项债支持的优先级应较高;其次,根据兴业研究城投口径,我们提取了前述筛选后的县下属公益性资产占比超过60%的城投平台;此外,考虑到近期城投融资政策偏紧,我们参考各项财务指标,对各平台做了进一步进行筛选。经过筛选,我们认为福建省永安市、福建省邵武市、河北省磁县、浙江省武义县、浙江省岱山县、浙江省建德市、重庆市奉节县、重庆市丰都县的部分城投或将相对受益于地方政府专项债发行偏慢、乡村振兴领域专项债发行提速带来的流动性补充机会。
 
2、地方债投资策略
 
未来地方债发行价格分化将是大势所趋,财力发达地区25BP的保护可能不会持续存在。这对于金融机构尤其是银行而言,将带来票面利息收入的减少。要想递补收入缺口无疑需要基准利率有相应幅度上行。实务上,5月以来,25BP作为底部依旧坚实存在,但打破25BP的情形开始逐步增多,除却沿海发达省份,更多省份加入到了打破加点数下限的行列中来。在此情形下,保持对25BP加点数区域的配置力度是稳健合理的做法。
 
从投资角度来看,无风险利率+加点数双降之后,对于地方债这一低活跃度品种保护已显不足,操作上需有所调整:期限上暂时对长端及超长端要有更高的收益底线要求,不满足原则不参与,而聚焦期限集中在:1-3Y、5-7Y。区域上,主要聚焦加点数未作调整的地区。
 
考虑到8、9月地方债均为发行高峰,且8、9月存款有季节性冲高的惯例,应同时做好地方债投资后的存款留存工作,这既能增厚地方债投资综合回报,也能够夯实今年以来并不牢固的存款增长基础。而进入4季度尤其是12月,若出现较好的投资机会,则需要从跨周期的角度为来年做好储备。

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