【定价研究】银行二级资本债与永续债路在何方（2021年第3期）

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2021-09-18

兴业研究信用研究委员会

二级资本债与永续债分别隶属于巴塞尔协议下二级资本与一级附属资本，具有不同的次级特征。国际市场往往在发行人的主体评级上进行下调来反应其次级性，但国内市场对于规模较大与信用资质良好的银行则不进行调整。中小银行则与国际评级类似，在主体评级的基础上进行下调。

回顾2019年来二级资本债利差走势，利差走阔大致有3个时间段，分别为2019年5月-2019年6月、2020年3月-2020年5月、2020年11月-2020年12月。利差走阔的主要原因包括两类：广义信用事件（包商银行为例）与利率债下行后的被动利差走阔。目前二级资本债与境外优先股（境内对应永续债）均已出现违约或取消票息，但银行信用风险仍然呈现点状特征，二级资本债与永续债发行一部分以互持方式进行，一级定价中非市场化因素比重较高，信用风险仍属次要因素。

近期理财监管调整导致银行理财投资二级资本债面临的约束增强，中小银行二级资本债及永续债互持发行难度上升，未来一级定价中的市场化因素或将提升。投资者的约束包括：1.认定标准严格执行后，二级资本债认定为固收而永续债认定为权益，永续债会挤占广义基金与保险的权益额度；2.银行自营投资永续债的资本成本较高，且受到总量约束。

我们认为近期的监管行为主要对摊余成本法不可用导致的净值稳定性下降与中小银行互持式发行影响较大。虽然二级资本债与永续债出现了一定的回调，但是整体来说估值仍然处于相对高位，其中3年期AAA-利差与5年期AAA-与国开的利差分别位于2019年至今的18%与17%百分位，相对历史来说估值仍然偏贵。中小银行目前的低票面发行不可持续，未来可能面临一定调整。对中小银行二级资本债与永续债的投资者而言，信用资质能否下沉才是影响投资决策的核心变量。

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