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回望过往，银行参与地方政府和城投融资的方式，从传统信贷，拓展至非标、城投债、地方政府债和中资美元债等，且各融资渠道的比重亦随着外部环境和监管政策的演变，经历了几轮明显的起伏。我们按照3个重要节点将过去30年分为四个阶段，梳理了政策演变规律及银行参与方式的变化。

 

展望未来，自国发43号文开始，监管为地方政府融资定下了后续“开正门，堵偏门”的基调，地方债成为地方政府唯一合法的举借债务的途径，其规模不断扩容；遏制地方政府隐性债务增量作为目前的政策监管底线，促使平台融资规范化，信贷、城投债、非标等渠道的融资规模将逐步收缩。考虑到隐债化解进度的逐步推进，长久期、低成本的地方政府债占比的持续提升，预计未来银行参与地方政府和城投融资的资金投放（换个视角，即地方政府获取资金）将呈现出四个特征：

 

(1) 投资标准化，融资端债务显性化，隐性债务比例下降；

 

(2) 参与方式公开化、项目透明化；

 

(3) 投资期限限拉长，对应融资端期限拉长；

 

(4) 投资收益率下行，对应融资端成本下行；

 

在当前的化债阶段，或将因此出现各类投资机会，我们将在后续专题中对其作进一步梳理与提示。

 

银行参与地方政府融资的历史、现实与未来

 

回望过往，自1992年第一家城投诞生起，伴随中国经济发展，城投在我国城镇化建设过程中扮演了举足轻重的角色。城投在不断成长的过程中历经政策多轮调整，融资渠道亦持续拓展。银行参与地方政府及城投融资的方式，从传统信贷，拓展至非标、城投债、地方政府债和中资美元债等，且各融资渠道的比重亦随着外部环境和监管政策的演变，经历了几轮较大的转变。

 

本文作为银政融合系列报告的开篇，将解读近30年银行参与地方政府及城投融资的政策演变规律及银行参与方式变化，并对未来银行参与地方政府债务融资中潜在的业务机会进行展望。

 

一. 银行参与地方政府融资方式的变迁

 

我们以主要宏观和监管政策作为节点，将过去30年分为四个阶段。第一个节点为2008年11月，以“四万亿”刺激计划拉开地方政府债务扩张的序幕；第二个节点为2014年9月，新预算法、国发43号文两个地方政府融资的纲领性文件颁布定下了后续“开正门，堵偏门”的政策基调；第三个节点为2018年7月，国常会后政策边际宽松，开正门力度加大，隐性债务第一次被正式定义，遏制地方政府隐性债务增量成为政策监管底线。而在这30年间，银行参与地方政府融资的侧重点也经历了信贷→城投债/非标→地方政府债→多渠道并行的转变。

 

第一阶段为1992年7月-2008年10月，城投处于发展的起步阶段，银行主要通过信贷参与城投融资，信贷占比较高；非标及城投债占比较低。

 

第二阶段为2008年11月-2014年8月，以“四万亿”刺激计划拉开该阶段的序幕，银行参与的渠道拓宽至中资美元债和地方债；信贷仍是最主要的融资渠道，但整体占比经历了扩张到收紧的过程；银行通过城投债、非标接棒表内信贷融资，规模大幅扩张。

 

第三阶段为2014年9月-2018年6月，新预算法、国发43号文两个地方政府融资的纲领性文件颁布，标志着城投平台监管政策开始健全，定下了后续“开正门，堵偏门”的政策基调，推动了地方政府债的发行大爆发，银行积极参与地方政府债投资，存量规模一举超越城投债；中资美元债规模大幅提高，信贷和非标占比则出现下滑。

 

第四阶段为2018年7月至今，始于2018年7月的国常会，监管政策在经济下行压力下有所松动，平台融资开正门的力度进一步加大，银行参与地方政府债力度持续攀升；由于2020年的新冠疫情，为了更好完成经济托底，银行参与信贷、城投债规模亦大幅增加，非标规模则持续压降。

 

我们将各重要时点融资平台的融资渠道占比整理成下表。银行作为各渠道的主要参与者，其对各渠道的参与比例与下表高度相关：

尽管地方政府债的发行人为政府，并非各融资平台，但隐性债务置换等措施较大程度地减轻了融资平台的流动性压力。若考虑融资平台获得的所有外部债务类资金支持，将地方政府债纳入考虑，各类渠道债务规模占比如下：

数据来源方面，对于银行信贷存量规模，我们采用同期末社融存量中的人民币贷款存量余额*投向城投的比例系数。根据银监会披露数据，2013年6月末，银行投向城投平台的贷款规模为9.7万亿，同期金融机构各项贷款余额68万亿，占比为14.26%；我们以此为依据，对各时点的系数进行调整，各时点的系数分别为30%、15%、15%和18%。

 

考虑到非标融资较为多元化，各渠道的数据难以完整收集，但主要渠道——信托和融资租赁的存量数据可得性相对较好，因此我们将非标融资存量近似看做信托与融资租赁存量之和，其中，对于城投的信托融资期末余额，我们使用wind口径投向基础产业的资金信托余额；融资租赁方面，投向城投的租赁余额=wind口径融资租赁行业合同余额*投向城投的比例系数，各时点的系数分别为35%、35%、35%和30%。

 

对于城投债、地方政府债期末余额，我们直接采用wind口径数据；对于城投中资中资美元债余额，采用彭博的境外城投债口径数据。

 

1、第一阶段（1992年7月-2008年10月），银行参与方式以信贷为主

 

1992年7月，上海市建设投资开发总公司成立，标志着全国第一家融资平台诞生。融资平台的产生源于城市基础设施建设投融资体制的两次改革：第一次改革是上世纪80年代初，基建资金从由财政直接出资、列入公共财政预算，转变为由地方政府主导、银行贷款进行配合；第二次改革，则是十四大提出建立社会主义市场经济体制，基建投融资由地方政府主导，转变为开始推行建设项目法人制。这成为了企业法人参与基建的前提，也是融资平台成立的合理依据。

 

此后，1994年实施的分税制改革，使得城投模式扩展至全国范围。分税制改革，扭转了藏富于地方的局面，中央财政收入占比大幅提高，而支出责任却向地方财政下放。地方政府需要继续发展经济，但旧《预算法》又要求地方政府不列赤字，对发行地方政府债做了严格的限制。因此，为了绕过旧《预算法》的规定，各地政府开始推行上海的做法，出资成立法人企业，通过融资平台进行融资，参与基建的投融资和建设，以求完成基建指标。

 

在1992年至2008年这17年间，全国新成立城投约6000余家。在此阶段，银行对城投融资的参与主要以国开行信贷为主；城投债发行量较低，根据wind统计，第一只城投债由上海城投(集团)有限公司于1997年1月发行。根据我们的测算，截至2008年10月末，融资平台的信贷融资余额合计约7.75万亿，非标余额约为0.94万亿，城投债余额仅为1670亿元。

 

2、第二阶段（2008年11月-2014年8月），银行参与方式多元化，城投债、非标接棒表内信贷融资，规模大幅扩张

 

2008年，受金融危机波及，全国GDP增速在当年四季度降至6.6%。经济下行压力陡增。因基建投资承担逆周期调节作用，融资平台成为拉动经济的重要工具。10月，“四万亿”投资计划拉开大基建序幕，通过信贷参与城投融资的银行，从政策性银行进一步扩展至商业银行；各银行亦积极参与城投的公开债券市场融资及非标融资等，银行参与城投融资规模呈跨越式增长。年底的国发办126号文《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》指出要加大对大工程建设、灾后重建的信贷支持，同时扩大债券发行规模，优先安排与基础设施、民生工程等相关的债券发行，银行参与城投债投资从2008年底开始进入全范围扩张。

 

2009年3月，央行及银监会联合发布92号文，支持有条件的地方政府组建投融资平台，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道；10月财政部发布631号文，要求加快落实地方政府配套资金，提出利用政府融资平台通过市场机制筹措资金。在各项支持政策的共同作用下，银行响应政策积极参与城投债投资。截至2009年末，城投债余额达4591亿元，较2008年10月末激增178%。此外，市场资金面充裕，银行对于融资平台的信贷投放亦大幅增加。同年，财政部发布《2009年地方政府债券预算管理办法》明确了地方政府债的定义，并安排代发地方债2000亿元，用于部分缓解4万亿投资计划中地方政府的配套资金压力，地方政府债正式登上历史舞台。

 

2009年新增融资平台数的大扩张和举债规模的放量，让政府对融资平台的态度逐渐转向谨慎，2010年，政策首度收紧，收紧的方向指向了银行信贷。2010年6月国发19号文《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》发布，要求加强对融资平台的管理，以防范系统性财政和金融风险；此后，财政部、发改委、央行和银监会四部委和发改委发布412号文及2881号文，均可视为19号文精神的延续；12月的银监会110号文重点提出防范平台贷款风险，要求银行机构审慎发放平台贷款，以抓信贷、控规模为核心。自此，银行参与融资平台融资的主要渠道——信贷，开始受到监管的限制。

 

2011年的监管思路可基本视为2010年延续，当年，第一支城投中资美元债获批发行。进入2012年，经济下行，稳增长、保就业是首要任务，要求保障基建，对融资平台的融资监管有所放松。2012年末，中央经济工作会议指出，城镇化是我国现代化建设的历史任务，也是扩大内需的潜力所在。受政策回暖影响，银行参与城投债的规模再次攀升；银行对融资平台的信贷规模虽有所回升，但受制于政策约束，更为明显变化是，银行以非标投放的资金规模大幅增加。自2012年6月开始，银行通过信托等通道投向融资平台的资金规模开始快速扩张。

 

进入2013年，政策有所收紧，2013年3月，银监会颁布8号文《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，开始对非标资产总量进行限制，银行投资非标的扩张速度开始放缓；2013年下半年至2014年上半年，政策边际改善，银行通过各渠道参与地方政府债务的投资稳定增长。

 

整体而言，在这一阶段，银行的信贷投放经历了扩张到收紧的趋势，非标接棒银行表内信贷融资，规模大幅扩张，根据我们的测算，截至2014年8月末，投向融资平台的非标总规模约为3.78万亿；直接融资方面，城投债规模快速攀升，同期末，城投债余额为3.84万亿；地方政府债虽开始发行，但规模较小，银行的参与力度不大，地方政府债规模仅为2094亿元；信贷虽经历了政策的压缩，仍是这一阶段银行参与融资平台融资的最主要渠道，截至2014年8月末，信贷余额约为12.53万亿。

 

3、第三阶段（2014年9月-2018年6月），银行积极参与地方政府债投资，信贷和非标占比则出现下滑 

 

2011-2013年，在城投债和非标疯狂扩张的同时，中央开始对地方政府的债务进行摸底，为管控地方政府借助城投违规举债的行为做准备。2014年下半年，新预算法、国发43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》两个地方政府融资的纲领性文件颁布，标志着融资平台的监管政策开始健全。新预算法允许地方政府举债，指出地方政府唯一合法的举借债务途径为地方政府债，打开了地方政府融资的“正门”；43号文要求坚决制止地方政府违法违规举债，开启了政企分离的顶层设计，明确要求剥离了融资平台的政府性融资职能，并要求对违法违规举债建立考核问责机制。两项纲领性文件的颁布，确立了后续“开正门”和“堵偏门”并举的地方政府融资体系，作为开正门的支持方向，地方政府债不断扩容，银行参与地方政府债的积极性大幅提升，地方政府债发行进入大爆发阶段。同时也要看到，尽管提出了地方政府融资要堵偏门，但43号文更多是对监管方向的确定，实际操作性不强；此外，2015年经济增速下行，防风险让位于稳增长，缺乏实操性较强的堵偏门政策，整体监管环境事实上有所放宽。此外，43号文的出台在客观上推动了银行拓展对融资平台各类的投资渠道，银行参与城投平台发行的中资美元债投资规模也开始放量。

 

2015年，依据43号文提及的债务置换是“发行地方政府债券置换存量的政府性债务”，银行对地方政府债的参与规模进一步提升，仅仅1年时间，地方政府债余额便由2014年末的2148亿元激增至2015年末的4.05万亿。债券方面，1月发改办1327号文放宽企业债发行要求，债券发行监管有所放松，银行通过委外等方式积极参与城投债投资促进了城投债发行爆发式增长。

 

2016年，经济整体上平稳运行，进入下半年，政策逐渐进入实质性的堵偏门阶段。10月，国务院印发88号文《地方政府性债务风险应急处置预案的通知》，要求对地方政府性债务分级负责、分类处置，对于存量或有债务和新发生的违规担保债务，政府不负责清偿；对于地方政府举借的债务，中央不救助。88号文延续了43号文的主旨，亦细化了地方政府债务风险处置内容，实操性强，监管风向由43号文后以开正门为主，逐渐转变为防风险、堵偏门为主，市场情绪转向悲观，银行参与城投平台的各类融资的积极性下降。

 

2016年底召开的中央经济工作会议，确定了2017年的经济工作思路是防风险为主，主要围绕两点开展：一是金融防风险，二是加强对地方债务的监管。5月，六部委联合印发50号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，进一步规范地方政府举债融资担保行为，要求全面展开清理整顿工作；平台举债融资时，应该向债权人提供书面声明不承担政府融资职能；金融机构在提供融资服务时不得要求和接受地方政府提供的任何形式的保函。50号文的出台，加强了对参与地方政府违规举债的银行等单位的联合惩戒，银行等机构投资者对政策的解读加重了悲观情绪，对城投债投资保持谨慎。非标融资方面，同年11月，资管新规征求意见稿出台，标志着非标融资由2012年6月起开始的扩张结束，银行对融资平台的非标投资存量规模进入下行通道。

 

进入2018年，政策进一步收紧。2月发改委194号文，要求城投平台政企隔离；3月财政部23号文从投资、资管、中介的各个环节防范金融机构参与地方政府违规融资；4月资管新规正式稿发布，推动打破刚性兑付，引导压缩非标存量规模。

 

整体而言，43号文作为这一阶段的开篇，定下了后续“开正门，堵偏门”的政策基调，推动了地方政府债的发行大爆发，银行参与投资地方政府债的积极性大幅提升。截至2018年6月末，地方政府债余额高达15.70万亿，存量规模一举超越城投债；自88号文开始，“堵偏门”系列政策的实操性持续提升，带动了银行等机构投资者的情绪逐步由乐观转向悲观，城投债存量规模虽持续攀升，但增速显著低于地方政府债，截至2018年6月末，城投债余额为7.45万亿；受益于稳增长的要求，非标及信贷规模稳中有增，但增速亦持续下滑，而在资管新规出台后，非标规模正式进入下滑通道，根据我们的测算，同期末，信贷余额约为19.17万亿，非标余额约为5.29万亿。

 

4、第四阶段（2018年7月至今），银行参与地方政府债的力度攀升，信贷、城投债投放规模亦大幅增加

 

2018年，在经济下行压力下，中央政治局会议提出“六稳”，监管向“宽信用、稳杠杆”过度。7月，国常会强调保障融资平台的合理融资需求，聚焦基础设施领域，保持有效投资力度，城投的融资环境有所放宽；8月，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快地方政府专项债券发行和使用进度；同月，银保监会76号文从银保端支持基建补短板项目信贷投放；10月，国务院下发101号文，加强地方政府专项债券资金和项目管理，加大财政性资金支持力度，盘活各级财政存量资金；12月发改委发布1806号文，支持优质企业发行企业债券。一系列文件的颁布，监管层在有序打开“偏门”的合规融资渠道的同时，也在加大开“正门”的力度，支持专项债发行，地方政府债发行持续放量。政策边际放松使银行对融资平台的资金投放得到改善。

 

但监管政策并非全面放松。2018年7月，27号文、46号文发布，隐性债务第一次被正式定义，坚决遏制隐债增量，化解隐债存量，成为2018年之后十年隐债化解期的政策基调。自7月以来的各项政策均表明对地方政府债务问题和城投融资的底线所在，即在保障融资平台合理融资需求的同时，也需以不增加地方政府隐性债务为前提。

 

2019 年城投监管政策延续了国常会之后的宽松基调，“开正门”力度持续加大，银行参与隐性债务置换节奏有所加快。6月，国务院下发40号文《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》，防范城投的短期流动性风险，此后，各银行陆续推出了相应的隐债置换方案，开展隐债置换工作，将剩余期限较短、利率较高的债务，置换成长期限、低利率的债务，非标规模继续收缩，信贷、城投债规模大幅上升。

 

进入2020年，疫情影响下经济增速大幅放缓，银行资金投放的宽松氛围得以延续，政策积极对冲经济下行风险。3月，证监会《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》放宽了公司债发行条件；5月的《2020年政府工作报告》，安排3.75万亿元地方政府专项债，比上年度增加1.6万亿元，银行对城投债、地方政府债的投放进一步放量。进入11月，稳增长压力减弱，我国相对海外的疫情防控和经济恢复具有比较优势，为宽松政策退出提供良好时机，债务管控开始趋严。年底，财政部118号文对地方政府债务按照红橙黄绿分档分级管控，建立了地方政府举债的标准和体系；交易所、交易商协会参考该等体系，分别采用红黄绿、一二三四类等标准，对城投的债券发行进行分档和限制，银行对城投债投资开始变谨慎；2021年4月，国发5号文延续了“坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”的表述，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制，推动地方政府债务管理进一步规范化。在政策的收紧下，银行对信贷、城投债投放开始降缓， 5月的城投债月度净融资额甚至转负。

 

整体而言，这一阶段始于2018年7月的国常会，经济下行压力下监管政策有所松动，平台融资开正门的力度进一步加大，银行在地方政府债方面的资金投放规模继续攀升，截至2021年8月末，地方政府债余额达28.26万亿，较上阶段末大增80%；受益于隐性债务置换和对 “偏门”的合法合规融资有序放宽，信贷、城投债规模亦大幅增加，同期末分别为33.37万亿和12.36万亿，增幅分别为74%和66%；非标则持续压降，规模降低至4.09万亿。

 

二. 未来展望

 

宏观环境和监管政策的变化是银行参与地方政府债务投资方式的最重要的影响因素。自2009年开始，各类监管政策不断出台。银行参与地方政府债务投资监管收紧的阶段多是在经济环境相对稳定，地方政府债务规模攀升的阶段；而经济面临下行、防风险让位于稳增长时，监管对银行参与地方政府债务资金投放的约束则相对宽松。此外，前期对地方政府债务的融资监管多是单部门执行，近年来多部门的联合监管明显增多，协同性提升，政策的实操性也进一步加强。

 

自国发43号文开始，监管对城投融资定下了后续“开正门，堵偏门”的基调，地方政府债成为地方政府唯一合法的举借债务的途径，不断扩容；堵偏门的监管力度随着外部经济环境有所变化，但已逐步转向以遏制地方政府隐性债务增量为前提。

 

遏制地方政府隐性债务增量作为目前的政策监管底线，驱使平台融资和银行参与方式的规范化。作为唯一的合法举债途径，地方政府债的规模将进一步提升，银行将继续加大在该领域的资金投放；出于对有息债务稳妥化解的需求，信贷、城投债、非标等渠道的融资规模将逐步收缩。

 

我们预测在10年化债期末的2028年，地方政府债的比例或将提升至90%以上，信贷、城投债等融资渠道的规模之和有望压缩至10%以内。考虑到隐债化解进度的逐步推进、长期、低成本的地方政府债占比的持续提升，预计这一阶段的银行对地方政府的资金投放（换个视角，即地方政府获取资金）将呈现出四个特征：

 

(1) 投资标准化，融资端债务显性化，隐性债务比例下降；

 

(2) 参与方式公开化、项目透明化；

 

(3) 投资期限限拉长，对应融资端期限拉长；

 

(4) 投资收益率下行，对应融资端成本下行；

 

在剩余的化债期内，或将因此出现各类业务机会，如地方政府债项下政策支持的乡村振兴专项债、中小银行专项债、涉及隐债置换的再融资专项债等，我们将在后续专题中对各类业务机会作进一步梳理与提示。