理财净值化波及几何？

关键字：债券市场

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2021-08-26

何帆

宏观市场部

顾怀宇

兴业研究公司利率高级研究员

固定收益部

鲁政委

8月25日，据媒体报道，日前部分银行被要求对理财产品所投资产的估值方法进行规范。8月25日消息传出后，二级资本债和永续债的二级交易估值最近两日累计上行超过20bp，8月26日，10年期国债活跃券上行3bp。

主要冲击点。我们在对媒体报道进行梳理后认为，监管部门的此次要求，主要针对的是2018年7月20日资管新规补充通知之后、银行资管部或理财子公司发行的实际采用摊余成本法估值产品，包括直接投资债券，或者通过资管计划间接投资债券的情形。未来还需要密切关注的是，摊余债基是否要在过渡期结束后同样面临估值方法整改的问题。

后续影响。一是，短时间内对债券利率存在向上的扰动，整改期间可能对债市造成抛压，但对债市的中期走势影响较小。二是，银行理财的新增资产配置久期可能被压缩。三是，对于二级资本债、永续债等低流动性资产，银行理财的新增投资需求可能进一步下降，但存量资产可能以持有至到期为主，难以出现大规模抛盘，而且其相对收益率仍具有吸引力，因而对于这类债券的估值冲击也以短期影响为主。四是，对于利率债和信用债的相对配置比例来看，资管新规后，银行理财资产配置中，整体调整方向是，提升信用债占比增厚收益，降低现金和利率债占比。2021年6月，银行理财投资的信用债和利率债在总资产中占比分别为51%和6%。

事件：

8月25日，据媒体报道 [1] ，部分银行被召集开会，对理财产品所投资产的估值方法进行规范。

点评：

根据媒体报道的内容，本次规范的主要内容可以总结为：（1）国有大行发行的理财产品，自9月1日起，新增投资的资产均优先使用市值法，已使用成本法的产品，应于10月底前完成整改；（2）现金管理类产品、非上市股权可继续使用摊余成本法。

由于目前监管部门未公开发布通知，我们结合媒体报道信息和现有监管文件中的要求，对于上述估值方法规范的影响和未来的整改方向进行分析。

一、根据现有规则，哪些资管产品和资产类型明确可以使用摊余成本法？

资管新规确立了资管产品估值的基本原则，即是“坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量”，在大多数情况使用市值计量、例外情况使用摊余成本计量的框架下，监管政策明确可以使用摊余成本法的产品和资产主要有以下几种情形：

一是资管新规明确的两类封闭式产品的特殊情况，即封闭式产品且“满足SPPI+持有至到期”，或者封闭式产品且资产无活跃报价。 资管新规指出以下两种情况可以使用摊余成本法：“（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。”

二是根据2018年7月20日《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称“720补充通知”）发行的定开型摊余成本法资管产品，明确“过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍”，在实际执行中，主要是定开型银行理财和摊余成本法债基等产品。

三是现金管理类理财产品， 根据2021年6月11日银保监会、人民银行发布的关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，现金管理类理财产品可以使用摊余成本法估值。

四是理财产品估值方法征求意见稿，在资管新规的基础上，规定满足资管新规的两类封闭资管产品中的非标资产，可以使用摊余成本法估值。 2019年8月5日，银行业协会发布《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》，但这份文件尚未正式生效。

此外，根据财政部《关于进一步贯彻落实新金融工具相关会计准则的通知》（财会〔2020〕22 号），适用资管新规的资产管理产品，执行新金融工具相关会计准则的日期可以推迟至2022年1月1日。

基于上述文件，我们认为，监管部门的此次要求，主要是针对720补充通知之后，银行资管部或理财子公司发行的实际采用摊余成本法估值的产品， 包括直接投资债券，或者通过资管计划间接投资债券的情形，由于720补充通知原本就是仅在过渡期内有效文件，过渡期即将结束、且资管产品将在2022年初开始适用新金融工具准则，监管部门开始要求整改为市值法估值的产品。

从这个角度而言，不仅需要关注理财产品的估值整改的影响，还应当关注未来摊余成本债基是否也可能整改。 在当前证监会的实际监管中，对于摊余成本法债基投资的资产，要求到期日必须早于下一开放日，加之封闭期通常在3-7年左右，因而产品由于集中赎回压力导致的流动性风险较小，不过，如果监管部门同样要求过渡期结束之后，摊余债基也改用市值法进行估值，将对摊余债基投资人的报表产生明显的估值波动影响。

二、估值方法整改，对债市有何影响？

本次估值方法整改，最近两个交易日，对债市情绪已经产生比较明显的影响，8月25日消息传出后，二级资本债和永续债的二级交易估值最近两日累计上行超过20bp，8月26日，10年期国债活跃券上行3bp，从后续的影响来看，我们认为主要有以下几个方面：

一是短时间内对债券利率存在向上的扰动，整改期间可能对债市造成抛压，但对债市的中期走势影响较小。 市场担心改为市值法估值后，一旦产品开放时刻到来，会引发投资者的赎回，进而对资产端造成抛售压力。而实际影响程度取决于由摊余成本法改为市值法之后，理财产品的估值波动情况。

二是银行理财的资产配置久期可能压缩。 在间接配置债券且使用摊余成本法估值的情形下，银行理财拉长了资产配置久期，改为市值法估值的定开产品后，为了保证资产端和资金端的久期匹配，将面临资产久期压缩的问题。

2019年以来理财产品净买入1年及1年以下的债券品种最多，累计净买入达到2.2万亿，其次是1-3年的债券品种，累计净买入达到5500亿元。3年以上债券品种则基本上为净卖出，折射出当前理财产品的久期可能在1.5年以内，若新规正式出台，可能对3年以上债券的净卖出力度将更大，整体久期也将继续拉短。不过，下图未统计银行理财通过资管计划间接买入债券的久期。

三是对于二级资本债、永续债等低流动性资产，银行理财的新增投资需求下降，但存量资产可能以持有至到期为主，难以出现大规模抛盘。 在现金管理类理财产品新规的答记者问中，银保监会指出，对于银行资本债券，“对于存量，银行及理财公司应以《通知》发布日为基准时点，按照‘新老划断’原则，严格锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产”。6月11日现金类理财新规发布后，银行二级资本债和国债的利差从88bp上行至97bp，此后再度下降，在本次消息传出之前，二级资本债的利差已经压缩至70bp左右的低位。我们认为，参考上述做法，结合二级资本债、永续债本身的流动性较差的特点，难以出现银行理财大规模抛售这类债券的情况，在遭遇赎回压力下，流动性较好的利率债才是资管产品首先卖出的对象。

从银行理财持有的二级资本债和永续债规模来看， 截至2021年2月，理财产品持有的二级资本债规模约为5300亿元，除银行理财以外的广义基金，包括基金专户及其他产品户等，规模约为8500亿元。考虑到理财产品会通过基金专户等产品户间接持有二级资本债、永续债，实际上理财产品持有的二级资本债和永续债的规模预计在1万亿以上。

2017年至2020年，根据托管数据来看，银行理财产品净增持的二级资本债规模分别为2010亿元、1016亿元、1340亿元和525亿元，截至2020年2月存量规模为5300亿元，资管新规之后，银行理财持有的二级资本债规模明显下降。

四是，对于利率债和信用债的相对配置比例来看，资管新规后，银行理财资产配置中，整体提升信用债占比增厚收益，降低现金和利率债占比。 2020年6月，银行理财的信用债和利率债在总资产中占比分别为51%和6%，信用债占比较上年同期增加4个百分点，利率债占比较上年末下降2个百分点；此外，NCD在总资产中的占比约为10%。

（完）

注：

[1] 刘筱攸，证券时报，《银行理财巨震六大国有行被召集开会，"挥别"成本法估值，各方紧急制动24小时》，发布于2021/8/25，https://mp.weixin.qq.com/s/WaJ7EzzsYLKJ-0G1_ny5oQ，查于2021/8/26

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