保险公司的债券投资：当前特征与未来趋势

保险公司的债券投资：当前特征与未来趋势—利率市场周度观察

关键字：利率

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2021-08-21

何帆

宏观市场部

顾怀宇

兴业研究公司利率高级研究员

固定收益部

鲁政委

上周流动性：上周公开市场操作净回笼1000亿元，DR007均值为2.09%，低于7天逆回购利率11bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.69%，低于1年期MLF利率26bp，隔夜回购占比均值为87.74%，低于90%的警戒线；信用债净融资为正。

本期关注：保险公司是非银机构中典型的配置型投资机构，本文对保险公司的债券投资行为进行了简要分析。

从保险公司大类资产配置情况来看，债券为占比最高的一类资产。2021年6月，保险业资金运用余额中，银行存款、债券、股票和基金以及其他资产的占比分别为12%、38%、13%和37%。

保险资金股票和基金配置比例与上证综指趋势一致、债券配置比例与10年国债的趋势一致，在股票牛市时期的股债轮动调整明显。从保险机构债券配置对利率走势的反应来看，保险机构的债券配置的调仓节奏滞后于债券市场的拐点。

从保险公司持有的券种来看，地方债由于税收优惠和偿付能力占用较低，成为保险公司持有的第一大券种。2021年7月，保险公司投向国债、政金债、地方债、信用债、NCD的占比分别为19%、20%、27%、9%、1%，银行二级资本债等其他债券占比24%。

对于信用债投资，保险公司的风险偏好较低，持仓主要集中于AAA级的高评级信用债。中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的信用债的持仓中AAA级占比分别为91%、99%、93.1%和95.5%。这与AAA级以下信用风险资本占用翻番有关。

从债券投资的久期来看，保险公司尤其是寿险业务面临资产负债期限的负缺口，因而对长久期资产存在持续的增持需求。2019年以来，保险公司持续增持10年以上的超长债，且增持规模最大的为30年以上债券。

从美国保险业的资产配置经验来看，美国保险业同样存在股票牛市期间的明显股债配置轮动，2008年之后，在低利率甚至接近零利率的环境下，美国保险公司总资产的净投资收益率持续在4%-5%的区间内窄幅波动，股票占比保持在较高水平、增配另类资产、减配债券。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期500亿元，NCD到期3618亿元。本周计划发行1只90天贴现国债；本周地方债计划发行60只，发行额2908亿，净融资额2089亿；本周政金债计划发行4只，发行额190亿，净融资额-210亿。本周重点关注地方债发行和月末流动性情况。

一、保险公司债券投资行为初探

保险公司是非银机构中典型的配置型投资机构，本文将从保险公司的大类资产配置情况、债券投资的品种偏好及逻辑，以及低利率环境下美国保险公司的配置经验等方面，对保险公司的债券投资行为进行简要分析。

1、保险公司的大类资产配置情况

从保险公司大类资产配置情况来看，债券为占比最高的一类资产。根据银保监会统计，2021年6月，保险业的资金运用余额合计22.2万亿元，其中，银行存款、债券、股票和基金以及其他资产的规模分别为2.7万亿元、8.4万亿元、2.8万亿元和8.3万亿元，占比分别为12%、38%、13%和37%。

2013年以来，保险公司持有的“其他资产”占比提升明显。2013年至2021年，保险公司持有的其他资产的占比由11%提升至38%左右。进一步分析上市保险公司的年报，“其他资产”主要是保险公司持有的银行理财产品、长期股权投资和非上市股权以及债权计划和信托计划等非标资产。其他资产占比提升的背后，是保险公司通过“举牌”成为上市公司的股东（报表上体现为长期股权投资），同时，通过保险债权计划和信托计划等方式，参与基建、不动产等领域的债权项目投资。

从保险资金的大类资产配置比例和各品种的收益率关系来看，保险资金股票和基金配置比例与上证综指趋势一致、债券配置比例与10年国债的趋势一致；从保险资金在不同类型资产中的配置比例调整来看，保险资金在股票牛市时期的配置调整明显。在2006-2007年、2014年下半年至2015年上半年两段股票牛市时期，保险机构增配股票、减配债券的行为较为明显，2006-2007年，股票配置比例从8%最高提升至27%，债券配置比例从55%最低下降至41%；2014年下半年至2015年上半年，股票配置比例从9%上升至16%，债券配置比例从41%下降至34%。

从保险机构债券配置对利率走势的反应来看，保险机构的债券配置比例和债券利率的走势一致，调仓节奏滞后于债券市场的拐点。保险机构的债券配置更注重债券票息、偏好长久期债券，保险资金的债券比例和债券利率走势正相关，即保险资金在债熊时期增配债券，这与基金类机构的配置行为不同。从历次债券市场拐点前后保险公司的调仓来看，2016年9月，债券利率开始上行，保险公司自2017年2月开始提升债券资产占比；2018年1月，债券利率见顶，保险公司自2018年6月左右开始降低债券资产占比；2020年4月，债券利率筑底回升，保险公司自2020年7月开始增持债券资产。保险公司在右侧交易，可能和保险公司追求票息收益、对于债券投资的绝对收益存在要求有关，只有票息处于保险公司要求的区间，保险公司才会选择进场。

从影响保险公司对于投资收益的最低要求的几条“红线”来看，一是偿付能力要求，偿付能力事实上是保险公司的最低资本监管要求（关于偿付能力的介绍详见后文）；

二是平均负债成本，从财务报表资产和负债匹配的角度，投资收益应大于负债成本，保险公司的投资收益通常用净投资收益和总投资收益来衡量，前者主要包括利息收入和现金分红，大致为现金流较为稳定可预期的收入部分，后者在此基础上还包括了买卖价差、公允价值变动、资产减值等，2016年以来，保险公司的净投资收益率下行明显，2020年，4家上市保险公司的净投资收益率由高到低依次为中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿，净投资收益率分别为5.1%、4.7%、4.6%、4.34%；

三是产品定价利率，例如万能险的结算收益率，由于万能险结算收益率的调整具有价格粘性，在债券利率上行（或下行）期，跟随上调（或下调）的节奏较慢，对应的资产和负债的利差在利率上行初期走阔，在利率下行初期收窄；

四是同类产品的比价，保险产品收益率和理财产品、定期存款、基金产品存在比较竞争关系，事实上也间接对其资产的投资收益形成约束。

2、保险公司的债券投资品种偏好

结合银保监会和银行间债券托管数据，截至2021年6月末，保险公司合计持有债券8.4万亿元，其中，银行间债券市场的债券持仓仅2.9万亿元，据此估算，保险公司在交易所市场、境外市场的债券持仓还有5.5万亿元左右。不过，限于数据可得性，下面重点通过银行间债券市场的数据分析保险机构的债券投资行为。

从保险公司持有的券种来看，截至2021年7月末，保险公司持有银行间债券规模合计近3万亿元，在银行间债券托管量中占比约2.7%。从持有的债券品种分布来看，保险公司投向国债、政金债、地方债、信用债、NCD的占比分别为19%、20%、27%、9%、1%，其他债券占比24%，根据2021年2月的数据推测，其他债券中包括超过3000亿元的商业银行债券（商业银行普通债、次级债和二级资本债等），在保险公司持仓中占比超过10%。

保险公司投资债券时，需要衡量不同券种收益率、税收成本，同时，与商业银行的资本充足率监管类似，保险公司也面临偿付能力监管，需要考虑不同资产的偿付能力成本差异。2015年2月，原保监会印发了《保险公司偿付能力监管规则（1—17号）》（保监发〔2015〕22号），即“偿二代”；根据2021年1月，银保监会印发的《保险公司偿付能力管理规定》（银保监会令 2021年第1号），综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本，其中，最低资本=量化风险最低资本+控制风险最低资本+附加资本。

偿二代下市场风险最低资本的占比最高，超过保险风险和信用风险。量化风险最低资本包括保险风险、市场风险、信用风险对应的最低资本，计算中三者并非直接相加，使用了相关系数矩阵，并扣减了损失吸收效应。根据2015年9月原保监会披露的测算数据，偿二代下市场风险最低资本占比最高，超过量化风险最低资本的97%，其次才是保险风险（28%）和信用风险（22%），此外，还有风险分散效应（-25%）和损失吸收效应（-22%）的扣减项，这与商业银行的资本占用结构明显不同，商业银行的资本占用中占比最高的是信用风险，其次才是市场风险和操作风险等。

市场风险主要包括利率风险、权益价格风险、房地产价格风险、境外资产价格风险和汇率风险。其中，利率风险最低资本在市场风险中占比最高（见下图），主要针对以公允价值计量且具有明确期限的境内投资资产，即主要针对计入FVTPL和FVTOCI科目的债权类资产，尤其是对于期限较长的利率债、利率风险占用较高，除人身险公司外，财险公司的利率风险最低资本主要基于债券的修正久期和风险因子计算。

保险公司信用风险最低资本的计量与商业银行信用风险加权资产有相似之处，信用风险最低资本=风险暴露*风险因子=风险暴露*基础因子*（1+特征因子），信用风险包括利差风险和交易对手违约风险，其中，交易对手违约风险根据不同资产的评级、期限等赋予不同的基础因子和特征因子。

若仅考虑交易对手违约风险，基于不同债券品种的税收差异和和偿付能力要求差异，我们可以参考银行投资于不同券种的调整后收益计算方式，计算保险公司投资于不同券种的调整后投资收益，列表如下。需要指出的是，由于人身险公司的利率风险最低资本的模型较为复杂、需要计算不利情景假设下债券估值变动、此处未估算，仅扣除了交易对手违约风险的资本占用，实际中利率风险的资本占用高于信用风险资本占用。

从保险公司的利率债偏好来看，地方债已成为保险公司持有的第一大券种，这可能是由于地方债同时具有税收优势和偿付能力成本优势。对于期限接近的利率债，其市场风险最低资本大致相当、交易对手违约风险最低资本均为0，国债和地方债的税收成本均为0，同时，地方债的收益更高；而政金债则需要缴纳25%的所得税。应当指出的是，商业银行自营和保险公司的税率一致，但商业银行资本监管中，国债和政金债的信用风险权重为0，地方债的信用风险权重为20%，这与保险公司偿付能力中三类利率债的基础因子均为0不同。

对于信用债投资，保险公司的风险偏好较低，持仓主要集中于AAA级的高评级信用债。中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的信用债的持仓中AAA级占比分别为91%、99%、93.1%和95.5%。在交易对手违约风险因子的计算中，AA+评级的信用债的基础因子（0.036）是AAA评级的基础因子（0.015）的2倍多，这也提升了保险公司投资于低评级信用债的偿付能力成本。

从债券投资的久期来看，保险公司尤其是寿险业务面临资产负债期限的负缺口，因而对长久期资产存在持续的增持需求。从现券交易数据可以看出，2019年以来，保险公司持续增持10年以上的超长债，且增持规模最大的为30年以上债券，这是因为，保险公司尤其是寿险业务板块的负债端期限较长，市场上少有能够匹配负债端的资产，因而保险公司持续面临资产负债期限错配的问题，随着存量资产的逐步到期，保险公司通常通过换券交易，卖出老券、买入新券，拉长资产久期。以中国平安为例，2013年至2018年，该公司通过拉长资产久期、缩短负债久期，将资产负债的缺口由8.6年缩短至6.6年。

3、低利率环境下保险公司的选择：美国保险业的经验

从美国保险业的投资收益率来看，在1990年前后达到顶峰之后便开始下行。然而，2008年之后，在低利率甚至接近零利率的环境下，保险公司总资产的净投资收益率仍能持续在4%-5%的区间内，其行为或许能够为我国保险公司的资产配置提供借鉴。

从美国保险业的大类资产配置来看，同样存在明显的股债配置轮动，2008年之后股票占比保持在较高水平、增配另类资产、减配债券。与我国保险业类似，美国保险业同样在股票牛市中提升权益资产占比、降低债权资产占比，这在20世纪90年代和2003-2007年的两轮美国股票牛市中表现得较为明显，在这两轮牛市周期中，美国保险业的股票投资占比分别从9%提升至32%、从23%提升至33%。2008年之后，美国保险业的股票资产的占比持续保持在30%左右的历史较高水平，2007年至2019年，债券占比由51%小幅下降至48%，增配资产主要集中于另类和多元化投资，后者的占比由7%左右提升至11%，这和近年来美国另类共同基金规模快速扩张的趋势较为一致；保险公司是海外另类投资市场的重要参与者，美国保险公司尤其是寿险公司，是美国传统私募债权市场的最主要投资机构，占比超过80%以上，美国保险监督官协会也对私募债权存在专门的评级（见我们发布的报告《非标的未来：美国私募债权投资镜鉴》 [1] ）。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿元，NCD到期3618亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行1只90天贴现国债；本周地方债计划发行60只，发行额2907.8亿，净融资额2088.9亿，较上周下降1038.6亿；本周政金债计划发行4只，发行额190.0亿，净融资额-210.0亿，较上周下降1250.0亿。

本周关注事件：本周重点关注地方债发行情况和月末流动性。

三、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放6500亿元，到期7500亿元，净回笼-1000亿元。其中，逆回购净投放500亿，回笼500亿；一年期MLF投放6000亿元，回笼7000亿元。逆回购加权平均期限7天，较上周无变化。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于2.05%，较前一周末下行11.1bp；DR007收于2.09%，较前一周末下行-10.03bp；上周质押式回购成交规模合计192999.62 亿，日均38599.92 亿，其中，隔夜回购成交占比均值为88%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.3%，较前一周末上行0.73bp；1年期股份制行NCD利率收于2.68%，较前一周末下行0.02bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于1.56%，较前一周末下行2.62bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.32%，较前一周末下行2.07bp；1Y SHIBOR3M收于2.57%，较前一周末下行2.62bp。

从货币市场利率曲线形态来看，短段曲线较上周陡峭幅度更大，但DR001与DR007利率较上周有一定程度的下降，DR014利率与上周基本持平。利率曲线陡峭程度随期限增长而降低，与上周不同之处在于上周DR014至DR021段利率水平出现下降趋势，而本周利率恢复了随期限增长而提高的基本态势。

从流动性分层来看，上周流动性分层现象出现分化。上周R001与DR001利差平均为3.78bps，较前一周下降1.7bps；上周R007与DR007利差平均为7.52bps，较前一周上升3.7bps。

2、债券市场走势回顾

上周债券利率整体下行，各期限较上周均有较大幅度下降。周一，资金面整体由紧转松，受央行MLF续作6000亿元操作影响，市场情绪宽松，银行方面融出积极；隔夜与7日品种利率均有较大波动。周二，资金面维持前一日收盘时的宽松局面，各期限资金供给充足，隔夜与7日品种利率仍有较大波动。周三，资金面维持宽松局面，整体供给偏积极；隔夜品种维持在1.7%附近的低位，至收盘时隔夜品种较上一交易日下降23.53bp，7天品种下降9.69bp，14天品种上行13.45bp。周四，资金面由紧转松，除21天品种外，其他期限品种利率均有所上行。周五，资金面呈现偏紧局面，早盘时隔夜品种供给充分，但供给量逐步下降，其他期限供给均偏收敛，各期限价格一路上行。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.27%，较前一周上升4.73bps；3年期国债收于2.57%，较前一周下降1.97bps；5年期国债收于2.71%，较前一周下降0.86bps；10年期国债收于2.85%，较前一周下降2.72bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为58.38bps，较前一周收窄7.45bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为14.54bps，较前一周收窄1.86bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为10.36%，较前一周下降0.26个百分点；5年期国开债隐含税率为9.73%，较前一周下降0.84个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.32%,较上周变动-2.07bps，5年期IRS-Repo收于2.68%，较上周变动-2.53bps；T2109收于100.30，较上周变动0.41元；TF2109收于101.26,较上周末变动0.19元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为222.33bps，较前一周下降1.15bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为158.92bps，较前一周上升1.03bps。

从债券发行来看，上周国债发行2031.6亿元，到期 781.5亿元，净融资 1250.1亿元；地方债发行3781.6亿元，到期 654.1亿元，净融资 3127.5亿元；政金债发行1040.0亿元，到期 0亿元，净融资 1040.0亿元；信用债发行2831.8亿元，到期 2069.2亿元，净融资 762.6亿元。

注：

[1] 何帆、鲁政委，《非标的未来：美国私募债权投资镜鉴》，发布于2018/9/4，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000658f79b60165a301ea64587e&code=001P3vFa1UG7CB0crHHa1N9tPv0P3vFY&state=STATE（查于2021/8/21）

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