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一、公募REITs试点范围进一步拓展

6月21日，首批9单基础设施公募REITs产品挂牌上市，标志着中国公募REITs市场正式建立，此后政策层面进一步加强了公募REITs的试点工作、拓宽了公募REITs的试点范围。7月2日，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）（以下简称“958号文”），提出加强支持引导、加强项目管理和协调服务、严把项目质量关、促进基础设施REITs长期健康发展、加强部门协作和政策落实五大点共十四小点内容，其中重要的有：（1）要求符合条件的项目分类纳入全国基础设施REITs试点项目库，未纳入项目库的项目不得申报参与试点；（2）回收资金用于新项目建设，新项目应符合国家重大战略、发展规划、产业政策等要求；（3）促进存续项目稳定运营。958号文后附上《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报要求》，将基础设施REITs试点进一步拓展至（1）保障性租赁住房；（2）具有供水、发电等功能的水利设施；（3）自然文化遗产、国家AAAAA级旅游景区等具有较好收益的旅游基础设施，其中自然文化遗产以《世界遗产名录》为准。酒店、商场、写字楼等商业地产项目仍不属于试点范围。项目基本条件方面，958号文较40号文增加了（1）土地使用权转让合规性的具体要求，对于拥有土地使用权的非PPP项目，划拨土地需政府出具无异议函，协议出让方式获得土地需原签署机构出具无异函，一二级拿地需说明拿地方式；对于拥有土地使用权的PPP项目估值中不可包含土地使用权，基金存续期内不可转让土地使用权。（2）项目成熟稳定，预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。（3）发行规模要求，首次发行，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。扩募的各类资产规模原则上不低于拟首次发行的2倍。

二、公募REITs高涨情绪不持续、流动性不高、偶有破发出现

投资者普遍认为，作为国内首批公募REITs，其入选的标的资产较好，除符合监管的合规要求之外，项目运营和收益亦表现较好，因此募集之初出现了火爆的超募现象（5月31日，首批9单公募REITs面向公众投资者发售首日便提前结束募集，超募达15倍，基金规模共计314.11亿元）。但上市之后活跃度下降至很低水平、价格趋稳且有破发情形出现、价格波动区间小，其二级市场的表现更接近香港REITs而非美国REITs。

1、价格波动范围小，接近香港REITs

从价格波动来看， 6月21日上市首日，9单公募REITs的收盘价较发行价均有所上浮，涨幅在0.68%-14.72%，均值5.57%，其中蛇口产园REITs为14.72%。此后收盘价溢价率均有所下降，7月1日略有上浮后再次呈稳定下跌趋势，于7月14日探底后略有抬升，截至7月29日该指标下降至-3.56%-4.94%，均值1.31%，除浙江沪杭甬在7月1日后相对稳定外，其他8单公募REITs均呈现了相对一致的变化趋势。整体来看，自上市后第3日，价格波动幅度很小，9单公募REITs收盘价的波动比例最高和最低差额处在2.03%-4.81%之间。

从产品之间的分化来看，蛇口产园（不动产类）、首钢绿能（特许经营权-垃圾处理）、富国首创水务（特许经营权-水务）、华安张江光大（不动产类）、浙商沪杭甬（特许经营权-公路）较其他4单公募REITs的价格变化更为乐观，截至目前尚未出现过收盘价破发情形，其中以中金普洛斯和首钢绿能的价格最为稳定，波动幅度最小，波动比例差额分别为2.03%和2.54%，而蛇口产园尽管未破发，但波动幅度最大，剔除前两日的大幅波动外，波动比例差额4.81%，也是上市首日增幅最大的REITs，为14.72%。而其他4单公募REITs均出现不同程度的收盘价破发，尤以广州广河为最，上市后仅6个工作日收盘价未破发，且波动差额为4.15%。收盘价未破发的5单公募REITs不动产类和特许经营权类均有涉及，并非因标的项目类型而产生的价格波动分化。

我们选取了国内高速公路和园区类的上市公司样本、美国仓储物流和基础设施REITs样本、香港2-4单REITs作为比较对象，长期下每只证券的波动幅度均大于首批公募REITs，而美国REITs的波动性较国内高速公路和园区上市公司、香港2单REITs的波动性更大，以2018年1月19日为基准（AMERICOLD REALTY TRUST上市数据）来看，仅张江高科的价格波动幅度可与美国REITs相比，为127%，其他5家分别为30.82%、46.75%、52.50%、46.88%、59.68%。同时段来看，美国REITs和国内上市公司的该指标亦高于首批公募REITs，处于5.79%-30.00%之间（基准为2021年6月18日），而4单香港REITs的该指标处于1.80%-5.98%，与国内公募REITs相当。

2、换手率低，接近香港REITs和新加坡REITs

从换手率来看，首批公募REITs自第五个交易日后进入绝对低水平的日换手率。上市首日，最高和最低日换手率的是蛇口产园和东吴苏园产业，分别是12.02%和 4.86%。第5日后，日换手率基本在1%以下，广州广河和中金普洛斯的日换手率基本仅在0.2%以下水平，交易很不活跃，与上市首日的高涨情绪差异很大。

与美国REITs、香港REITs及沪深股市的换手率指标对比来看，股市交易活跃度远高于REITs。而美国REITs交易活跃度高于香港REITs，但长期也仅处于1%上下的水平，直至疫情发生后换手率才大幅提升，而香港REITs、新加坡REITs该指标长期处于0.2%以下水平，偶有波动也很少超过0.5%，与国内公募REITs换手率接近。

3、投资者集中度过高，致使流通份额过低

从投资者构成来看，首批公募REITs投资集中度过高，其中战略投资者占了绝对比重，比例在55.33%-78.97%，远超监管规定的20%，原始权益人真实出售资产的意愿很低，且普遍认为“资产贱卖”，由于战略投资者所持份额需锁定至少3年，因此当前市场上的流通份额其实仅为发行量的29.23%，实际流通规模在91.81亿元左右，市场体量很小。公众投资者占比在3.86-13.4%之间，且以机构自营为主要投资者，保险、基金、信托、券商资管等参与度较低。而公众投资者占比更低。

美国REITs投资者分散度更高，REITs相关法规要求前5大合计持股比例不能超过50%，而在实际业务中，持股比例最高的投资者占比大部分仍然在20%以下，少量REITs最大投资者持股比例超过30%。相较之下，香港REITs的投资者集中度更高，13单REITs中有5单最大投资者持有份额占比超过30%，但仍然没有国内公募REITs战略投资者持有份额占比高。

三、主动管理性不足、非周期性的基础设施项目、收益稳定波动小，国内公募REITs将长期保持价格波动小、交易不活跃现状

1、国内公募REITs主动运营管理不足

在结构和运营模式方面，目前国内公募REITs已从上层结构上实现了权益型产品设计。从结构框架上已成功搭建了以基金公司为主的管理人主动管理框架，但考虑到对标的项目的运营更为熟悉、专业，资产服务机构均为原始权益人或其关联方， REITs层面的管理人“主动管理”能力和能动性均较弱，基金存续期内更注重成熟项目资产的运营，以获取稳定的租金收入或特许经营权收入为主要来源，短期内的未来扩募仍然将以同一REITs下的原始权益人旗下同类资产为主要资产来源，满足原始权益人的融资诉求为主要推动因素，REITs基金管理人主动在不动产市场上进行不动产买卖的操作等自主运营短期内将难以实现，这与美国权益型REITs的运营模式存在很大差异，而与香港REITs相似。

目前美国REITs主要的载体形式是公司制，投资者持有REITs公司股权，REITs公司拥有普通公司的治理结构和运营管理机制，通过董事会和管理层自行对旗下不动产进行运营管理，专业程度和运营效率高。公司型RETIs更像是通过遵守REITs相关法律，在其限制内自主运营、享有税收优惠的上市不动产开发运营公司。除进行成熟不动产运营外，REITs公司可根据房地产市场周期变化进行不动产买卖，资金来源以扩募和举债为主，且美国REITs相关法规对其负债程度、净利润来源于不动产出售利得比例并无要求（仅要求总收入中至少应有75%来源于不动产出租或出售利得、抵押贷款利息），因此美国REITs公司的资产负债率和非经营性损益（出售物业利得为主）占净利润的比重较高。这导致美国REITs的盈利情况和现金流并不稳定，对房地产市场周期波动依赖度很高，因此REITs价格波动性和交易活跃度也较大。且由于不动产的持有和买卖带来的REITs公司估值变化，以及其作为自主运营的上市公司存在的货币市场环境与股市相同，REITs指数的变化与美国房地产价格指数和标普500指数存在较高的相关性。

目前香港REITs采用契约制，以信托为REITs载体，部分管理人仍然隶属于实际控制人，与大股东存在关联关系。从实质看，香港REITs仍然是原物业持有人以不动产进行的融资行为，其真实出售不动产的意愿亦不高，因此通常会保留30-50%不等的份额，同时对不动产运营管理拥有实际控制权。香港REITs以运营成熟不动产为主，在不动产市场上进行资产交易的行为较少。尽管我们发现其资产负债率和非经营性损益占净利润的比例也很高，但数据构成上与美国REITs存在很大区别，美国REITs的负债中以有息债务为主，不动产以成本价入账，非经营性损益以出售物业利得为主，而香港REITs不动产以公允价值入账，非经营性损益以公允价值变动损益、汇兑损益等为主，因此其负债中含有较大规模的应交税金，而有息债务并不大。因此香港REITs的可供分配现金流仍然主要来源于不动产的运营，除新冠疫情这种极端事件发生外，其现金流稳定性较高。

2、大规模REITs体量、不动产市场的周期性变化和可观的REITs收益之间的相互成就

从个别时点来看，尽管REITs要求强制分红，派息收益相对稳定，但美国权益型REITs年化总收益率亦会出现低至-20%以下的滑铁卢，这种时期基本对应了房地产周期的底部，反映了RETIs持有不动产的大幅贬值。美国REITs公司在不动产周期中进行不动产交易获得的收益是其净利润和可供分配现金流的重要补充，长周期来看贡献了REITs的可观收益，且不同REITs公司对不动产周期的把握及资产的筛选能力体现了其运营能力的差异，会带来REITs股价的明显分化。1972-2020年、近10年、近5年美国REITs年均总收益率分别为12.95%、9.85%、7.36%（有下降趋势），吸引了大量的机构投资者，使得市场体量大规模发展，截至目前美国权益型REITs市值1.46万亿美元，远超任何其他REITs市场。而大规模的REITs市场为不动产提供了交易和流转空间，资产被充分定价，丰富了REITs的生长土壤，平滑了地产周期幅度。

香港REITs的标的资产很多位于中国大陆和香港，以办公楼、酒店、物流仓储等为主，自1996年房地产市场化改革以来，国内房地产市场的周期性变化幅度不明显，商业地产长期处于上升或平行通道中，商业地产的流转亦不活跃（大部分开发商预期其未来升值空间仍然存在，因此继续持有不动产的意愿很强），大部分香港REITs也仍然控制在原资产持有人手中。自2005年首单上市后香港REITs仅13单，市值合计2595.24亿港元，市场体量小，不动产交易空间有限，香港REITs仍然以租金收入为主要收入来源，因此其价格波动幅度不大，交易活跃度也不高。

我们认为国内基础设施公募REITs将长期处于价格波动幅度小、交易活跃度不高的状态：（1）国内公募REITs目前的试点范围为基础设施项目，具有较强的民生保障和服务属性，系非周期或非典型性周期项目。（2）由于大部分涉及到国企资产，大量潜在项目存在一定的法律瑕疵，目前这类项目的二级交易极其不活跃；从当前政策来看，强调公募REITs对基础设施项目的稳定运营，不鼓励低买高卖的投资行为；公募REITs当前监管政策对其债务融资限制在20%，资产收购以扩募为主，杠杆利用率不高；公募REITs扩募资产将仍以原始权益人所持资产为主开展。因此公募REITs存续期内的现金流稳定性将会很高，难以出现大幅的非经营性损益带来的价格波动预期。（3）从战略投资者持有份额比例来看，其持有资产的意愿仍然很强，REITs的融资成本相较于其长期债务融资成本不具备优势，但仍认为“资产贱卖”，资产证券化意愿低，推进基础设施项目批量化REITs上市的难度很高，REITs短期内难以实现大体量上市，上市后流通份额亦没有达预期。（4）部分基础设施项目为（类）特许经营权项目，其资产价值来源于产生现金流的金额和年限，不具备永续型不动产对抗通胀的能力。