公司信用类债券改革开放路线图—公司信用类债券改革开放高质量发展指导意见简评

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2021-08-19

陈昊

兴业研究公司金融监管高级研究员

金融业研究部

鲁政委

2021年8月18日，人民银行、发改委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等六部门联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）。

“法治化”要求位列债券市场健康发展原则的首位，《指导意见》也明确了《公司法》和《证券法》作为公司信用类债券市场法律基础的地位，并明确未来将研究制定《公司债券管理条例》。若未来出台《公司债券管理条例》，其对于公司信用类债券市场的意义不亚于《资管新规》对于资管市场的意义，或将成为公司信用类债券未来发行交易的统一监管的“《宪法》”。

《指导意见》明确了对于高风险发债主体发行债券的限制。为了防范高杠杆企业过度负债，监管机构或将对高杠杆企业发行债券设置更为严格的要求。《指导意见》还提出了进一步厘清政府和企业责任边界的要求。

《指导意见》要求强化承销机构等中介机构的信用披露义务和职责，未来对于各类中介机构的监管处罚和追责或将更为频繁。《指导意见》还就强化信用评级质量提出了具体的要求，随着未来信用评级机构监管的加强，此前我国债市存在的信用评级虚高现象或将有所缓解。

在债券市场基础设施方面，《指导意见》明确了一级托管为主，兼容多级托管的包容性制度安排。若未来多级托管业务模式能够在我国得到进一步的拓展，承担托管职责的银行等机构还将迎来发展债券担保品管理、代理债券借贷等一系列业务机会。

《指导意见》提出了对资产证券化和高收益债券产品未来的探索要求。为了更好地促进债券市场的发展，《指导意见》也对债券市场相关衍生品品种的探索提出了相关要求。《指导意见》还要求丰富国债期限品种，以便完善国债期限结构，健全国债收益率曲线，将其作为债市的定价基准。未来，公司信用类的中长期债券也将有较好的发展前景。

事件：

2021年8月18日，人民银行、发改委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等六部门联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》 [1] （以下简称“《指导意见》”），就公司信用类债券高质量发展提出了相关的要求。

点评：

由于历史原因，我国债券市场形成了银行间债券市场与交易所债券市场两个相对独立的市场，以及相对独立的监管规则和交易结算体系。而伴随着我国债券市场的逐步壮大，此前我国债券市场存在的一些不足之处也逐步暴露。为了推动债券市场改革开放不断深化、服务实体经济能力持续提升、防范化解潜在风险，2020年11月22日，国务院金融委第四十三次会议 [2] 研究了规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作，提出了“按照市场化、法治化、国际化原则，处理好促发展与防风险关系，推动债券市场持续健康发展”的总要求。《指导意见》中细化了债券市场按照“市场化、法治化、国际化”原则高质量发展的总要求，也为我们描绘了未来公司信用类债券改革开放高质量发展的路线图。

一、夯实法律规则，奠定法治化基础

“法治化”要求位列债券市场健康发展原则的首位，《指导意见》也明确了《公司法》和《证券法》作为公司信用类债券市场法律基础的地位，并明确未来将研究制定公司债券管理条例。《指导意见》指出：“《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》是公司信用类债券市场的基础法律。推动完善《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国企业破产法》和《中华人民共和国中国人民银行法》，巩固公司信用类债券的上位法基础，更好保障债券违约的法治化处置，实现市场化出清。”

此前， 2020 年 3 月 1 日开始施行的新版《证券法》曾指出，其管辖范围包括：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；其他法律、行政法规另有规定的，适用其规定。资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”在这其中并未明确将非金融企业债务融资工具纳入管辖范围之内，非金融企业债务融资工具等是否属于“国务院依法认定的其他证券”也成为了市场热议的焦点。而在 2020 年 3 月 11 日人民银行发布的《人民银行、证监会有关负责同志就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问》中指出：“为做好修订后的《证券法》贯彻落实工作，国务院办公厅印发了《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》。根据《通知》精神，银行间债券市场金融债券、非金融企业债务融资工具等品种的发行、交易、登记、托管、结算等，由人民银行及其指定机构依照《中国人民银行法》等制定的现行有关规定管理。商业银行等承销机构、信用评级等中介服务机构仍按照现行有关规定在银行间债券市场正常开展业务。”由此，《证券法》事实上暂时未明确成为非金融企业债务融资工具等的上位法。而随着《指导意见》对于《公司法》和《证券法》公司信用类债券中基础法律地位的明确，未来不同监管机构或将进一步理顺债券市场上位法和法律基础的关系。而《证券法》中部分不适用于银行间债券市场公司信用类债券的条款或也将进行修订。

应当指出的是，《指导意见》明确将在未来“ 研究制定公司债券管理条例 ”，从而对“ 公司信用类债券的发行转让、信息披露、投资者保护、法律责任等进行统一规范 ”。从规范性文件的法律层级上来看，“条例”的法律效力仅次于正式的法律，显著高于由国务院组成部门和事业单位发布的“办法”等规范性文件。由此可见，若未来出台《公司债券管理条例》，其对于公司信用类债券市场的意义不亚于《资管新规》对于资管市场的意义，或将成为公司信用类债券未来发行交易的统一监管“《宪法》”。

从境外的经验来看，除了构建完备的法律体系之外，还需要与时俱进的出台相应的司法解释或司法判例。此前，我们在《债券承销：尽职调查的边界何在？》 [3] 一文中就详细阐述了美国债券承销商应承担责任的边界如何由司法判例进行明确的案例。为了推动我国债券市场的“法治化”参照“国际化”原则发展，《指导意见》也明确：“支持司法机关出台更多与债券相关的司法解释等司法文件。”

二、坚持分类趋同，推动债市统一发展

《指导意见》提出的“分类趋同”原则，或将成为未来公司信用类债券融合统一健康发展的重要参考标准。

由于历史原因，我国银行间债券市场和交易所债券市场存在着一定的割裂，从而产生了不完全一致的监管规则。 以非金融企业信用债券为例，非金融企业债务融资工具的监管由人民银行及交易商协会开展，依据的发行交易规范为《非金融企业债务融资工具管理办法》等；企业债券的监管由发改委统筹监管，适用的发行交易规范为《企业债券管理条例》等；公司债券的监管由证监会及沪深交易所负责，所适用的发行交易规范为《公司债券发行与交易管理办法》。

虽然近年来人民银行、发改委、证监会等部门已经着力在信用评级、执法机制、信息披露、违约处置等多个方面推进债券市场的统一监管，但是债券市场的统一仍有待进一步推进。为此，《指导意见》要求： “ 以分类趋同为原则，按照《中华人民共和国证券法》对公开发行、非公开发行公司信用类债券进行发行管理。 ” 未来，债券市场的统一不仅将局限于此前统一的信用评级、执法机制、信息披露和违约处置机制等方面，还将包括发行规则标准、交易行为监管、发行交易编码等一系列内容。

三、严控过度发债，厘清政府与企业边界

《指导意见》还进一步明确了对于高风险发债主体发行债券的限制。 《指导意见》指出：“限制高杠杆企业过度发债，强化对债券募集资金的管理，禁止结构化发债行为。”在 2021 年 4 月，沪深交易所曾分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3 号 —— 审核重点关注事项》和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第 1 号 —— 公司债券审核重点关注事项》，其中明确提出部分主体发行债券所募集的资金应仅用于偿还存量公司债券。这些主体中就包括了触及“非公开发行公司债券余额占最近一期末净资产比例达到 40% ”、“资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于 1 ”等相关指标的过度负债主体。为了防范高杠杆企业过度负债，监管机构或将对高杠杆企业发行债券设置更为严格的要求。考虑到《指导意见》同时要求发展高收益债市场，不排除监管机构未来可能在各类市场中严格限制投资者资质、充分披露信息的条件下允许高杠杆企业仅能借新还旧发行债券，并且在实际操作中进一步明确高杠杆企业的标准。

为了形成市场化的信用分层，促进公司信用了债券准确反映市场主体的信用资质，《指导意见》还提出了进一步厘清政府和企业责任边界的要求。《 指导意见》指出：“ 贯彻落实《中华人民共和国预算法》及其实施条例，厘清政府和企业的责任边界，区分政府、政策性金融机构、国有企业、地方政府融资平台等不同主体的信用界限。加快推进地方政府融资平台改革，防范相关隐性债务风险转移，政府不得通过企业举债融资或为企业发行债券提供各种 担保，企业债务不得由政府偿还或由财政兜底，切实做到谁借谁还、风险自担，防范地方政府隐性债务风险。引导国有 企业优化资产负债结构，完善公司治理机制，政府以出资额为限承担有限责任，不符合有关要求的发行人一律不得注册或备案。配合司法机关依法严惩发行人的控股股东、实际控制人侵占发行人资产等违法违规行为。 ”

四、压实中介机构职责，健全信用评级制度

《指导意见》要求强化承销机构等中介机构的信用披露义务和职责，未来对于各类中介机构的监管处罚和追责或将更为频繁。《指导意见》指出：“明确承销机构、会计师事务所、律师事务所、评级机构等中介机构相应的信息披露义务和职责。”2020年12月31日，杭州中院对“五洋债”欺诈发行案作出一审判决 [4] ，要求相关债券的承销商、会计师事务所、评级机构以及律师事务所等承担相应的连带赔偿责任。此前，我们曾在《债券承销：尽职调查的边界何在？》 [5] 一文中详尽的就债券承销商在债券发行过程中的职责边界。除了债券承销商之外，随着债券市场行为监管的加强，会计师事务所、评级机构、律师事务所等未来所受到的监管也将更为的频繁，监管部门将进一步压实中介机构应当承担的相应职责。

《指导意见》还就强化信用评级质量提出了具体的要求，随着未来信用评级机构监管的加强，此前我国债市存在的信用评级虚高现象或将有所缓解。 2021 年 8 月 6 日，人民银行等部门已经出台了《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》（以下简称“《通知》”），对信用评级行业的健康发展提出了全方位的要求，由于此前的部分要求已在征求意见稿阶段公开，因此相关规定已经对信用评级的评分情况产生了影响。例如，《通知》要求：“信用评级机构一次性调整信用评级超过三个子级（含）的，信用评级机构应当立即启动全面的回溯检验，对评级方法模型和评级结果的一致性、准确性和稳定性等进行核查和评估。”受此影响， 2021 年 1-7 月发债主体信用评级下调事件已显著多于 2020 年 1-7 月的数据。随着未来信用评级行业监管的加强，我国各类发债主体的信用评级也将有可能发生相应的变化。

五、一级托管与多级托管结合，建设集中统一登记结算体系

在债券市场基础设施方面，《指导意见》明确了一级托管为主，兼容多级托管的包容性制度安排。 在此之前，我国债券市场主要采取的是一级托管体系，而为了便利债券通业务的开展，监管部门在债券通业务中探索拓展了多级托管制度。除此之外，随着《资管新规》的逐步落地，人民银行已针对理财产品开始逐步试点“多级托管”的业务模式。从境外的经验来看，由于债券市场演进路线的差异，更多的经济体采用的是多级托管模式。虽然一级托管模式有利于债券市场的穿透性监管，便于监管部门监测债券市场动向，但也存在流程繁琐、境外投资者不适应等一系列问题。《指导意见》指出：“坚持一级托管为主的基本制度框架，研究探索建立健全 兼容多级托管的包容性制度安排，允许发行人和投资者自主 选择债券托管模式，支持债券、资金等要素顺畅流动。 ”参照境外经验，若未来多级托管业务模式能够在我国得到进一步的拓展，承担托管职责的银行等机构还将引来发展债券担保品管理、代理债券借贷等一系列业务机会。正因为如此，《指导意见》提出了“支持并鼓励银行办理债券交易的资金结算，支持并鼓励各级托管机构规范发展债券担保品管理业务”的要求。

值得注意的是，《指导意见》还要求建设全国集中统一的登记结算制度体系。 在此之前，由于我国债券市场相对割裂的现状，我国债券市场的登记托管的职能分别为中债登、中证登和上清所分别承担。为了推进债券市场的互联互通， 2020 年人民银行等部门也曾尝试推动不同等级托管机构之间的互联互通。《指导意见》要求：“依法建设全国集中统一的登记结算制度体系。”未来，不排除在债券市场统一进程有所推进的基础上，监管部门也逐步推进债券市场基础设施的统一发展，推动这三家登记托管机构开展互联互通，甚至进一步的协同合并服务。

六、探索新品种，提高中长期债券占比

《指导意见》提出了对资产证券化和高收益债券产品未来的探索要求。 《指导意见》指出：“探索规范发展资产证券化、高收益债券产品。”甚至对于高收益债券，指导意见还要求研究相关柜台业务的探索，指出：“研究探索符合条件的金融机构开展高收益债券柜台业务试点。”

为了更好地促进债券市场的发展，《指导意见》也对债券市场相关衍生品品种的探索提出了相关要求。 《指导意见》提出：“积极稳妥发展国债期货、利率互换、信用风险缓释工具、信用保护工具等利率、信用风险管理工具，完善信用风险缓释工具、信用保护工具资本占用等配套政策和终止净额结算等衍生品配套制度。在风险可控的前提下，稳步扩大衍生品参与主体范围，丰富投资者管理和对冲风险的手段。”

除了高收益债、衍生品等债市新品种之外，《指导意见》还要求丰富国债期限品种，以便完善国债期限结构，健全国债收益率曲线，将其作为债市的定价基准。《指导意见》指出：“鼓励更多使用国债收益率作为债券市场定价基准。丰富国债期限品种，优化国债期限结构，优化国债承销做市联动机制，提升国债流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。”而在此之前，《“十四五”规划纲要和 2035 年远景目标纲要》中也曾经提出“丰富债券品种，发行长期国债和基础设施长期债券”的要求。

事实上，根据《指导意见》的要求，中长期债券的扩充未来将不仅限于国债和基础设施长期债券，也将拓展到公司信用类债券之中。 《指导意见》指出：“合理控制短期公司信用类债券滚动接续产生的再融资风险， 逐步提高中长期债券发行占比。 ”

注：

[1] 资料来源：人民银行官网，2021年8月18日，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4319971/index.html，查于2021年8月18日。

[2] 资料来源：中国政府网，2020年11月22日，http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-11/22/content_5563309.htm，查于2021年8月18日。

[3] https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000075ba63ce0177d8d9536e2600&code=083YrIkl2P95B746ZVnl2Ewybs2YrIk9&state=STATE

[4] 资料来源：杭州中院微信公众号，2020年12月31日， https://mp.weixin.qq.com/s/uQAWRE6S7A9TVcR4UAtdPg ，查于2021年2月8日。

[5] https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000075ba63ce0177d8d9536e2600&code=083YrIkl2P95B746ZVnl2Ewybs2YrIk9&state=STATE

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