美国国债一级市场ABC—美债供需分析系列（三）

关键字：美国国债 , 一级市场

+关注

2021-08-18

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

张峻滔

兴业研究公司汇率研究高级研究员

外汇商品部

美国财政部将国债拍卖参与者分为竞争性和非竞争性。竞争性参与者有定价权，但不被保证一定获得申购额度。竞争性参与者又分为直接竞标者和间接竞标者，前者的代表是一级交易商，后者的代表是海外央行。非竞争性参与者只能被动接受价格，但被保证一定可以获得申购额度。

美国国债采用“荷兰式拍卖”规则。拍卖品种包括短期国库券、浮息票据、中期国债、长期国债、通胀保值证券（TIPS）。各品种的拍卖频率存在差异，例如短期国库券为每周，10年期以外的中期国债为每月，10年期及以上的长期国债只在特定月份原始发行。此外还有CMB、Reopen等特殊安排。

一级市场的认购倍数、获配比例、竞标利差是值得关注的指标，从中可以窥见短期市场供需的变化。

美国国债一级市场即美国财政部拍卖市场。谁在参与一级市场，拍卖如何运作，哪些相关指标值得关注？我们将在本文加以介绍。

一、市场参与者

机构和零售投资者均可以参与美国国债拍卖，美国财政部将参与者分为竞争性参与者（Competitive Tenders）和非竞争性参与者（Noncompetitive Tenders）。竞争性参与者有以任一利率投标的权利，但需要在满足所有非竞争性参与者的申购需求后才进行剩余额度的分配，因此不被保证一定可以获得申购数额的国债。非竞争性参与者没有投标的权利，只能接受中标利率，但被保证一定获得申购数额的国债。

竞争性参与者又被分为直接竞标者（Direct Bidders）、间接竞标者（Indirect Bidders），两者拥有同样的竞价权。直接竞标者指为自有账户竞标的机构或个人，包括一级交易商、对冲基金、养老基金、共同基金、保险公司、银行、政府机构和个人。一级交易商（Primary Dealers）在美国金融市场扮演着重要角色，除了负有参与每一场美国国债拍卖竞标的“义务”，同时也是纽约联储实施货币政策时的交易对手方。间接竞标者则是代表第三方竞标，通常是海外央行等机构通过一级交易商或经纪商参与竞标。竞争性参与者可以有多个投标利率，但在一个竞标利率上，单一参与者申购额的上限为总额的35%。

非竞争性参与者一般是较小的机构或个人投资者，申购额度被限制在1万美元至500万美元。

二、拍卖规则

美国国债拍卖采用“荷兰式拍卖（DutchAuction）”，竞争性参与者通过TreasuryDirect或TAAPS(TreasuryAutomated Auction Processing System)系统电子竞标。当所有竞标提交后，按照竞标利率由低至高（即价格由高到底）排序依次分配额度，额度分配完的最高利率即中标利率。拍卖将以中标利率清算，并且所有投标者均以中标利率拍得国债。

假设有如下拍卖：

拍卖总额：1000万美元

竞标利率和金额依次为：

1.52%，100万美元

1.63%，200万美元

1.65%，500万美元

1.67%，700万美元

1.71%，500万美元

1.73%，300万美元

则中标利率为1.67%，在满足非竞争性参与者的所有申购需求后，剩余额度由中标的竞争性参与者按中标金额的比例分配。

美国财政部拍卖的国债品种包括：短期国库券（Bills）、浮息票据（FRNs）、中期国债（Notes）、长期国债（Bonds）、通胀保值证券（TIPS），期限自几十天到30年不等。短期国库券每周拍卖，为了应对短期资金不足还可以临时发行现金管理国库券（CMB，CashManagement Bills），CMB期限由7日至3个月不等（实际一般不超过50日）；除10年期以外的中期国债每月拍卖；浮息票据、10年期国债、长期国债、TIPS则在特定月份拍卖（原始发行），在年内其他月份可以重新开放（Reopen）。重新开放拍卖国债的期限、票面利率与此前已经发行的一致。

三、值得关注的指标

3.1 认购倍数

美国国债认购倍数（Bid to Cover Ratio）即竞争性参与者的竞标数额与美国财政部发行额之比，一般应在2倍以上。通常认为认购倍数越高表明市场需求越旺盛。除了对照相邻两次拍卖的边际变化，市场也会关注相对12个月均值的高低。比如今年2月25日七年期美债认购倍数低至1.86，加剧了市场对于美债利率上行的恐慌。最新8月13日拍卖的30年期美债认购倍数1.84，再度低于2，也从侧面暗示美债长端利率开始筑底。

3.2 获配比例

由于非竞争性参与者占比很低，在拍卖市场较为关注的是一级交易商和间接竞标者的获配比例。一级交易商参加拍卖是“义务”，其获配比例越高表明市场需求越弱。间接竞标者主要是海外央行，其获配比例越高表明海外配置需求越强。在拍卖约2周后，美国财政部会公布更为详细的按机构分类获配比例。

3.3 竞标利差

竞标的最高利率和中位数之差也能在一定程度上反映市场需求。利差越大表明投标利率分布的区间越大，且有相当的投资者出价较低（竞标利率高），表明需求偏弱；反之则需求偏强。

转载声明

转载申请请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。

服务支持人员

李璐琳

021-22852751

13262986013

liliulin@cib.com.cn

汤灏

021-22852630

13501713255

tanghao@cib.com.cn

查看简介及免责声明

免责声明

本报告由兴业研究(CIB Research)提供。本报告中所包含的所有信息均依据国际和行业通行准则，并通过合法渠道获取，但兴业研究不对本报告中信息的准确性、完整性或及时性作出任何明确或隐含的保证，且报告阅读者也不应依赖报告中的任何信息。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，兴业研究有权随时补充、更正和修订有关信息，但不承诺及时发布任何更新。本报告内容仅供参考，报告阅读者应在综合各类信息后自行作出所有商业决策。对于基于本报告所提供的信息可能引发的任何直接或间接的后果，兴业研究不承担任何责任。

本报告中的所有观点和分析均为研究员个人的意见，代表其独立的分析判断，并不代表兴业研究的立场。兴业研究可能基于不同的市场情况、数据来源或分析方法发布其它与本报告中的内容或观点存在差异的报告。研究员将尽力确保报告的客观性和中立性，但不对任何潜在的利益冲突或关联事项承担责任。报告阅读者应自行独立评估所有相关风险，兴业研究和研究员不承担由此可能引起的任何法律责任。

本报告中的任何内容并不构成任何形式的要约或投资建议，且不能作为任何投资决策的依据。兴业研究未对本报告中信息是否适合特定投资者或个体做出任何评估，也不推荐报告阅读者基于报告内容采取任何行动。

本报告中的任何表述均不含有任何道德、政治或其他形式的偏见。报告阅读者不应以任何形式将本报告解读为具备任何主观倾向的观点。兴业研究和研究员不对任何误解或从偏见角度解读报告所产生的后果承担任何责任，并保留为维护自身权益采取法律行动的权利。

本报告的版权为兴业研究所有，未经兴业研究书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、转载、分发、发表或以其他方式公开本报告的全部或部分内容。除非本报告已正式发表在公开出版物中，否则，本报告应被视为非公开的研讨性分析。引用或发布本报告内容必须注明出处为兴业研究，且不得篡改、删节或修改报告内容，以免歪曲原意。

兴业研究保留对本免责声明条款进行修改、更新或最终解释的权利。