​本周我们探讨近期资金市场运行的新变化及相应的策略；

 

回溯降准以来的量价组合变化：7月内短端僵持，进入8月下行空间方才打开，利差空间修复；回购交易量膨胀，量价双涨推动杠杆交易。从2季度货币政策执行报告来看，不松不紧基调重现，平静的8月或孕育着变局，此前对流动性过于宽松的预期或适度纠偏。这意味着短端资金利率不会长期低于OMO，而中端NCD发行成本将逐步向MLF利率靠拢。

 

策略安排：立足于全局，以资产定负债，不盲目扩张，保持资负表两端的弹性，至关重要。应依照资金缺口、流动性指标缺口、负债成本的优先顺序，顺应市场环境组织同业和金融债资金的筹措。在有限的资产需求下，抓住目前长期资金利率在低位的有利窗口，在期限上按照从长到短予以匹配，控制加杠杆的幅度与力度，夯实根基，行稳致远，为后续可能的动荡做好储备。

 

流动性提示及下周操作策略

 

下周，公开市场7100亿到期，其中周二到期7000亿MLF；政府债当周净发行3470亿，国债缴款1840亿、地方债缴款3013亿，银行资本工具发行600亿，金融债缴款310亿；NCD到期量3991亿； 

 

下周月初，政府债净发行量明显放大，叠加税期，静态看将带来显性冲击；

 

NCD余额近1个月大体持平，各期限继续处于年内迄今最低，即使下周适度反弹，各期限吸收性价比仍然较好；而考虑到目前1YNCD大幅偏离MLF，推出GMLF等定向工具将影响既有基准的有效性，预计周二少量续作且利率不作调整；

 

若下周NCD反弹，可比照本周资负策略专题所介绍的组合策略介入；

 

市场回顾

 

本周资金面前紧后松，央行本周每日保持100亿操作规模。周末隔夜（2.16%）、7D（2.19%）环比上周上行20BP以上，再度靠近基准利率。

同业存单发行方面，本周发行量环比反弹，市场规模也止住连续下滑趋势，目前余额12.34万亿。利率方面，本周发行利率仍处于低位，各期限变化不大，一级市场本周末3M2.25-2.26%，1Y2.65%。期限方面，本周期限结构继续侧重长端，当周3M以内比例34%，9M以上比例58%，6M比例8%。本周，NCD市场无浮息品种发行，美元品种发行1笔，金额0.1亿，期限1M，价格0.13%。本周成交量7762亿。

 

利率债市场

 

国债方面，本周一级市场发行2052亿（缴款口径）。二级市场，本周各期限全线上行，幅度在3~7BP之间。周末，10-1利差仍处于66BP。

政金债方面，本周一级市场发行681亿（缴款口径）。二级市场，收益率同样全线上行，变化幅度在2~7BP之间；本周末，10Y隐含税率水平最高为11.3%。

地方债方面，本周一级市场发行731亿（缴款口径）。二级市场方面，本周成交量为959亿，环比上周继续缩减。二级市场利率走势方面，本周地方债全线上行，变化幅度在4~8BP之间。截止周末，5Y、7Y、10Y目前点差分别为23、27、30BP。

长期债券方面，本周发行1笔金融债，金额10亿；2笔二级资本债，5+5发在3.45%，10+5发在3.8%；1笔永续债，10+5发在4.8%。

 

离岸人民币市场方面，本周市场利率全线上行，1个月以内反弹幅度超过40BP。周末，曲线转为平坦。

 

近期资金市场观察

 

本周我们探讨近期资金市场运行的新变化及相应的策略；

 

回溯降准以来的量价组合变化：7月内短端僵持，进入8月下行空间方才打开，利差空间修复；回购交易量膨胀，量价双涨推动杠杆交易。从2季度货币政策执行报告来看，不松不紧基调重现，平静的8月或孕育着变局，此前对流动性过于宽松的预期或适度纠偏。这意味着短端资金利率不会长期低于OMO，而中端NCD发行成本将逐步向MLF利率靠拢。

 

策略安排：立足于全局，以资产定负债，不盲目扩张，保持资负表两端的弹性，至关重要。应依照资金缺口、流动性指标缺口、负债成本的优先顺序，顺应市场环境组织同业和金融债资金的筹措。在有限的资产需求下，抓住目前长期资金利率在低位的有利窗口，在期限上按照从长到短予以匹配，控制加杠杆的幅度与力度，夯实根基，行稳致远，为后续可能的动荡做好储备。

 

短期流动性：

 

回顾降准以来量价组合变化：7月内短端僵持，进入8月下行空间方才打开，利差空间修复；回购交易量膨胀，量价双涨推动杠杆交易。纵然8月成交量急剧放大，市场普遍不以为意。平静的8月或孕育着变局。

 

降准以来市场流动性稳中偏松，但7月内短端资金利率始终没有有效下行。隔夜保持在2%以上，7D围绕2.2%政策利率水平波动。直至进入8月，情况才发生变化，短端破2，7D离开2.2%。之前我们分析过，短端无法下行，意味着杠杆利差空间被压缩，机构加杠杆不得不在规模上（也就是杠杆使用的比例上）加码。

 

而进入8月之后，杠杆利差修复，成交规模放大。成交规模一度逼近今年1月水平，只不过隔夜比例稍低。加杠杆需要稳定的息差，稳定的流动性环境，现在看起来这两个条件都具备了。

 

正如我们问卷调查得到的反馈，机构在加杠杆、拉长久期、下沉资质这三板斧当中也更加偏好加杠杆。然而，需要反复强调的是，在任何情况下，杠杆都不会是被鼓励的对象，在流动性管理方面的脆弱性和单向性决定了机构只能通过自身调节保留空间。未来的资金面不可能持续没有波澜，一旦短端扰动加大，既有利差可能倒挂，可得性也会不足。量价双升可能在较短的时间内出现量价双缩。

 

从2季度货币政策执行报告传递的信号来看，“进一步提高操作的灵活性、精准性和有效性，既不出现流动性紧张，也不过多投放流动性导致资金淤积，保持银行体系流动性不松不紧、合理充裕。”这或许意味着，此前对流动性过于宽松的预期或适度纠偏。

此前几个月，我们提到的货币规模过大等市场不稳定因素，在6月末出现了年内首次显著的压缩。截止6月末，货基规模回退到9.2万亿。随着货基规模下降，堰塞湖效应逐步消解。

 

一方面，进入下半年，全年剩余时间日渐减少，为了消解欠配压力，囤积资金在货基的机构逐步开始配置债券；另一方面，随着降准后货基可配置资产收益率降低，吸纳新资金动力变弱。供需再平衡，货基规模稳中有降。

 

同业负债

 

NCD方面，承接前述分析，我们从资产负债匹配角度予以观察：

 

今年以来，各类型机构资产增速普遍下行，信贷增量先强后弱，7月底票据接近0利率表明被动囤积规模已经十分不经济；而政府债发行高峰推迟来临；存款方面，到年中其增速已经回到了2018-2019年的中枢，而不同机构差异较大，体现在国有大行以及部分中小银行表现较好，而股份制银行增长明显偏弱。对于股份制机构而言，上半年宽松的流动性环境使得同业负债支持资产投放得以成立，但上述平衡关系作简单外推却未必不成立。

 

未来，专项债带动信贷低位回升，资产端配置刚性逐步体现，存款在下半年出现大起色存在较大难度。更一般的情况，如果8月万亿地方债发行都无法有效带动存款回升，未来的9月和4季度难度就更大。存款不理想，而剩余NCD额度已经不多。在此情况下，建议把握目前的低位，结合自身NCD到期量，结合可构建资产的规模，逐步有序储备资金。

 

具体安排上，回到目前的市场，无论期限长短都有成本优势，长端资金已经是年内最低。吸收顺序上，仍可参考2季度的逻辑，先长后短，长的量足够了就再多拿些短的。

 

而关于本月MLF续作，预计主体部分依靠7月降准对冲，剩余部分少量续作（少于2000亿），利率不会调降。2季度货币政策报告强化了基准利率的有效性，强调“市场利率围绕政策利率上下波动”。现实情况是目前的1YNCD不足2.7%，距离MLF25BP以上。

 

从机构自发意愿来看，全额续作成本高昂，本月少额续作更为合理。上下波动背后或意味着1Y NCD将靠向MLF，假如9~12月，1Y NCD运行在2.8-3.0之间，而彼时机构年度限额迫近，NCD续作可得性减弱，则续作MLF动力也会更强。

 

而对于市场讨论的GMLF等定向工具可能降息的安排，目前判断必要性较小。一方面，从二季度货币政策执行报告来看，曾经的定向工具TMLF到期后均已被MLF替代，存量已经清零。这一定程度上表明，央行并不希望在同一期限上出现多个不同的政策利率干扰，影响中枢的有效性。另一方面，碳减排支持工具不排除从工具、期限等多维度展开。工具方面除了GMLF还应包括专项再贷款，期限方面GMLF不排除提供1Y以上的工具，利率上类比大额CD，那么对于商业银行的吸引力也是不错的。

 

金融债：季末发行量上冲

 

金融债发行方面，7月发行规模达到369亿，当年累计发行规模达到4514亿，超过2020年疫情同期水平，仍为过去3年来最高。

 

AAA国股价格目前在2.85-2.9%之间，已经低于MLF价格，性价比十分突出。随着未来专项债放量，市场流动性波动加大，中长期利率或从偏低位置反弹。作为银行负债谱系当中期限较长的品种，金融债发行利率的择时差异仍然较大，即便以今年窄幅震荡的幅度来匡算，50多BP折算到3年就高达150BP。发债虽然属于对银行资产负债表调整的计划性安排，但落地执行需要有高度的市场化思维。与此同时，考虑发行规模和具体执行安排，也不能走向另一个极端，太过苛求发行时点。目前流动性相对宽松时段，大单至少要安排一部分，小单则应把握机会，先发先得立于主动。

综合上述情况，在策略安排方面：立足于全局，以资产定负债，不盲目扩张，保持资负表两端的弹性，至关重要。应依照资金缺口、流动性指标缺口、负债成本的优先顺序，顺应市场环境组织同业和金融债资金的筹措。在有限的资产需求下，抓住目前长期资金利率在低位的有利窗口，在期限上按照从长到短予以匹配，控制加杠杆的幅度与力度，夯实根基，行稳致远，为后续可能的动荡做好储备。

 

流动性提示及下周操作策略

 

下周，公开市场7100亿到期，其中周二到期7000亿MLF；政府债当周净发行3470亿，国债缴款1840亿、地方债缴款3013亿，银行资本工具发行600亿，金融债缴款310亿；NCD到期量3991亿； 

 

下周月初，政府债净发行量明显放大，叠加税期，静态看将带来显性冲击；

 

NCD余额近1个月大体持平，各期限继续处于年内迄今最低，即使下周适度反弹，各期限吸收性价比仍然较好；而考虑到目前1YNCD大幅偏离MLF，推出GMLF等定向工具将影响既有基准的有效性，预计周二少量续作且利率不作调整；

 

若下周NCD反弹，可比照本周资负策略专题所介绍的组合策略介入；