事件：

2021年7月新增社会融资规模1.06万亿，前值3.67万亿，市场预期1.70万亿，我们的预测值为1.60万亿。新增人民币贷款1.08万亿，前值2.12万亿，市场预期1.20万亿，我们的预测值为1.20万亿。M1同比4.9%，前值5.5%，市场预期5.4%，我们的预测值为5.4%。M2同比8.3%，前值8.6%，市场预期8.7%，我们的预测值为8.7%。

点评：

1、社融：融资需求的短期现实与长期挑战

7月新增社融规模仅1.06万亿，显著低于市场预期。社融存量增速随之下滑至10.7%，较上个月低0.3个百分点，回到了2019年12月疫情爆发前的水平。这意味着逆周期信用扩张的影响已经基本消退。诚然，7月社融规模不高与政府债券发行节奏变化有关。7月新增政府债券为1820亿，较去年同期少增3639亿。但剔除政府债券之后，7月社融依然同比少增了2689亿。可见，政府债券发行节奏的变化不足以完全解释社融的回落。事实上，社融的疲弱折射出融资需求周期性回落的短期现实，与融资领域结构性变化的长期挑战。

从周期性因素来看，第一，随着新订单PMI的波动回落，企业的融资需求出现回落，贷款需求指数在第二季度同比转负。由于融资需求回落，7月企业中长期贷款同比少增了1031亿。这是2020年3月以来企业中长期贷款首次同比少增。

第二，在房地产市场降温、房贷额度管理趋严的背景下，7月居民新增中长期贷款同比降幅进一步扩大至2093亿。

此外，7月居民短期贷款同比少增了1425亿，可能体现了疫情对居民消费的影响。

从长期性因素来看，融资领域还面临着更为复杂的结构性挑战。第一，在房贷集中度管理落地后，商业银行需要挖掘更多新领域的贷款需求，以减轻房地产贷款增长放缓对整体贷款增速的影响。根据我们的估算，2021年6月主要金融机构房地产贷款余额在贷款总额中的占比达到27.4%左右。由于房地产贷款的体量较大，要填补房地产贷款增长放缓所带来的缺口并不容易。

第二，工业结构正在发生深刻变化。2021年以来，计算机通信、医药等新兴技术密集型行业的生产增长显著快于黑色金属加工、有色金属加工等传统行业。然而，计算机、医药等新兴行业对债务融资的依赖度低于黑色、有色加工等行业。数据显示，计算机通信、医药制造业的资产负债率显著低于黑色与有色加工。

第三，基建投资增长的中枢已经出现下降。根据我们可得的最新数据，2018年交通、电力热力和水利环境等老基建行业的贷款余额占全部贷款的比例约18.8%，是贷款投放的重要领域。然而，2018年以来基建投资增速的中枢已经下降至3%左右。这意味着，基建相关融资的增速的中枢很可能也出现了下降。

融资需求的上述变化直观地表现在7月的贷款数据之中。虽然7月的新增贷款规模仅略低于市场预期，但剔除票据融资后和非银贷款后，7月人民币贷款是同比少增的。7月新增人民币贷款为1.08万亿，较去年同期多增873亿。然而，7月的贷款中包含了1771亿的票据融资和1774亿的非银贷款。不含票据融资和非银贷款的新增贷款规模为7255亿，较去年同期少增了3963亿。由于社融仅统计金融部门给予实体经济的资金支持，非银贷款的增长不能直接带动社融的增长，导致社融中的新增人民币贷款表现偏弱。

不过，得益于流动性较为充裕，7月企业债券同比多增了601亿，结束了连续5个月同比少增的局面。

融资需求疲弱的局面会持续多久呢？我们在7月发布的报告《十万亿关口前，货基何去何从》中曾指出，从库存周期的变化来看，融资需求同比的底部往往出现在主动去库存的阶段，而当前工业企业还在补库存的状态。2021年下半年工业企业可能依然处于补库阶段，到2022年工业企业可能进入去库阶段。因此，2021年下半年融资需求可能依然疲弱。

2、存款：关注M1同比下滑偏快的风险

7月M2同比为8.3%，在基数偏低的情况下依然较上月下滑0.3个百分点，显著低于市场预期。分部门来看，企业部门存款同比增速有所反弹，居民存款与非银存款同比增速均出现回落。

值得注意的是，2021年前7个月居民新增存款累计同比下降了1.5万亿。除了历年春节前后和2014至2015年股票牛市期间外，居民存款累计同比很少出现如此幅度的下降。从股票公募基金发行情况来看，由于2月以来股市出现数次调整，居民存款向股市搬家的情况并不明显。因此，我们需要关注疫情反复可能对居民收入产生的影响。

7月M1同比增速下滑至4.9%，较上月低0.6个百分点。M1同比增速放缓是社融增速下降、商品房销售增长放缓、新订单PMI波动回落等因素共同影响的结果。考虑到M1是经济运行重要的前瞻性指标，我们需要密切关注M1同比下滑偏快的现象及其对实体经济的影响。