“811汇改”六年以来，人民币汇率市场化程度不断提高，企业汇率套保行为趋于理性。2021年外管局大力宣贯“风险中性”，微观主体合理应对汇率波动，反过来有利于汇率市场化在未来更进一步。值此六周年之际，我们回顾进展，梳理不足，放眼未来。

一、双边波动扩大、多边区间平稳

近些年汇率市场改革的方向是双边汇率弹性扩大、有效汇率维持平稳。

双边汇率方面，从年内美元兑人民币波动区间来看，2015年“811汇改”前波动区间不足5%，2016年后波动区间扩大到7.4%-11.4%，见图表 1。

从汇率年化波动率的角度，美元兑人民币汇率弹性从2015年的2.8%提升到2020年的约4.5%，在全球汇市波动率普遍下降的背景下，人民币汇率弹性与G3货币（欧元、日元、英镑）之间差距明显缩小，见图表 2。

从离散程度来看，我们用变异系数（标准差/均值）指标来对比美元兑人民币和美元指数的波动大小；结果显示，2018年7月前人民币相对美元的波动显著小于美元指数，而2018年7月后人民币汇率波动幅度一度显著超越美元，2020年后二者的波动中枢相互持平，见图表 3。

从外汇管理的角度，中间价逆周期因子退出常态化干预，只在特殊时期“出手”以预防“羊群效应”。2020年8月以前逆周期因子“发力”的力度显著大于2020年8月后，体现在逆周期因子累积偏离幅度大于2020年8月后，见图表 4。更短的“牵引线”能够发挥出相同的效果，这反映出人民币汇率本身的强单边预期也在减弱，双向波动深入人心。

多边汇率方面，经历了2016年有效汇率修复高估后，CFETS人民币指数自2017年后维持了较为标准的“箱体震荡”行情，这反映了人民币有效汇率（CFETS人民币指数）在央行调控中的“锚”作用。

孙国峰在2017年的央行工作论文《货币政策、汇率和资本流动——从“等边三角形”到“不等边三角形”》中论证了“倘若资本完全自由流动，即使汇率实现自由浮动，货币政策的独立性仍不能保证”，据此提出央行应在“固定汇率和资本开放中寻求中间解”，最适宜的政策组合为“宏观审慎管理+汇率灵活性+货币政策国际协调”。因此人民币有效汇率应当保持区间平稳，从而避免大涨大跌对实体经济造成的冲击；而面临外部环境变化和国际收支失衡时，有效汇率应当发挥“调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用”。

何谓自动稳定器？一方面，我们将处在相似产业链位置和产业链略上游位置的经济体视作“竞争者”，则人民币实际有效汇率相对“竞争者”有效汇率贬值（升值）将推动（抑制）实体经济增长。另一方面，人民币有效汇率升值能够削弱美国CPI上行对国内工业品价格上涨的传导，从而缓解输入性通胀的影响，详细分析请见《兴业研究汇率报告：如何匡算今明两年汇率运行区间？20210810（PRO）》。

2021年人民币有效汇率向2018年前高发起挑战，2021年5月末CFETS人民币指数逼近2018年高点时央行上调外汇存款准备金率，但CFETS人民币指数并未停止上行步伐。这一方面是疫情阻碍海外产能恢复导致国内出口持续保持韧性所致，另一方面也是为了阻断海外强劲抬升的通胀压力向境内传导。总而言之，2021年CFETS人民币指数突破前高使得有效汇率的波动区间扩大。为最终实现相对自由浮动，预计有效汇率波动区间未来仍将逐渐扩大。

二、从全局角度看套保比例

汇率风险中性是指企业把汇率波动纳入日常的财务决策，聚焦主业，尽可能降低汇率波动对主营业务以及企业财务的负面影响，以实现预算达成、提升经营的可预测性以及管理投资风险等主营业务目标。

“风险中性”一词由来已久，近一年来外管局和外汇自律机制加大了“风险中性”的宣传力度，督促外贸企业树立风险中性理念、培养风险中性经验。2020年11月外管局副局长王春英在《中国外汇》上发表署名文章《适应汇率双向波动 树立风险中性理念》，督促企业“应聚焦主业，财务管理应坚持汇率风险中性原则”。随后2021年第一季度、上半年外汇收支情况新闻发布会上外管局两次强调培养“风险中性”意识，外汇市场自律机制亦发文表示“企业不要赌人民币升值或贬值，须知久赌必输”，见图表8。

那么，我国企业实际套保情况如何，又面临着多大的汇兑损益呢？

从整体层面上，外管局用银行代客远期和期权交易额与即期、远期、期权成交额之和做商得到套保比例。2021年之前套保比例基本在12%-19%区间，2021年套保比例显著提高，2021年6月底相比较2020年12月末，套保比例从16.9%上升到22.8%，衍生品交易额增速（远期和期权）相较结售汇总成交额增速（即期和远期和期权）高64%。见图表 9。

值得一提的是，2021年前企业套保比例随汇率波动弹性增大而增加，也就是外管局在2020年11月提出的“相当一部分企业习惯在汇率波动加剧时才重视汇率风险管理，一些企业甚至利用外汇衍生品谋取收益或从事套利，偏离主业。调查显示，仅20%的企业能够严格遵照财务纪律，主动、及时规避汇率风险”。而2021年人民币汇率波动幅度下降，而套保比例却出现迅猛提升，这与外管局和外汇交易中心的反复宣讲、银行等金融机构的积极推动是分不开的。

另一视角是将外汇衍生品交易额与进出口总额和直接投资流入流出总额之和做商，得到套保比例数据。2015年到2019年间该套保比例不断提升，从7%左右上升到约25%，随后增长陷入停滞，2019年到2021年间套保比例维持在13%-22%区间。

通过进出口以及直接投资获得的外汇收入和支出构成了主要的外汇敞口，亦是汇率套保交易开展的基础。将我国的套保比例数据与国际进行对比，能够窥得我国汇率套保未来的增长空间。借助BIS（国际清算银行）公布的OTC外汇衍生品成交额数据，我们可以计算出2019年4月人民币外汇交易额与国内进出口和直投总额之比约为0.4[1]；而英镑、澳元、日元、欧元、瑞郎等发达经济体货币该比值在2.7-4.8区间，南非兰特、巴西雷亚尔、港币等新兴经济体货币该比值也在1以上。这证明了这些货币在离岸市场上的交易极为活跃，同时境内汇率敞口的套保比例或也较高。与之相比，国内汇率套保仍有非常大的增长空间，见图表 10。

三、分行业角度看汇兑损益

为分析行业内汇兑损益情况，我们收集了所有A股上市公司2020年报中所披露的汇兑损益数据进行分析。

2020年和2019年人民币汇率的走势反转，天然构成了“汇率升值”和“汇率贬值”两个场景。我们统计了2020年和2019年获得汇兑损失和收益的机构数目和金额，结果如图表 11所示，2019年共1263家机构录得汇兑损失，金额162亿元，2270家机构录得汇兑收益，金额171亿元；2020年共2807家机构录得汇兑损失，金额625亿元，817家机构录得汇兑收益，金额365亿元。总体上我国外贸结构倾向于净出口，净结汇敞口偏多，因而在汇率升值波段中录得损失的企业更多。

更进一步地，我们可以将机构分为以下四个类别，见图表12：

1.2019年获得汇兑收益、2020年获得汇兑损失。这是“裸敞口”的出口企业（净结汇敞口企业）常见类别，共1970家企业，2020年单家企业汇兑损失均值为2388万元，2019年单家企业汇兑收益均值为742万元。

2.2019年获得汇兑损失、2020年获得汇兑收益。这是“裸敞口”的进口企业（净购汇敞口企业）常见类别，共494家企业，2020年单家企业汇兑收益均值为5971万元，2019年单家企业汇兑损失均值为2330万元。

3.2019年和2020年均获得汇兑收益，共299家企业。这类企业大概率使用了衍生品工具进行了汇率套保。例如对于提前锁定了购汇敞口的进口企业而言，尽管其2020年获得的汇兑收益均值2314万元不及“随行就市”情形下的5971万元，但也避免了2019年“可能”的2330万元汇兑损失。

4.2019年和2020年均获得汇兑损失，共768家企业。其2019年汇兑损失均值不及“裸敞口”的进口企业（607万元对比2330万元），2020年汇兑损失均值又不及“裸敞口”的出口企业（1993万元对比2388万元）。这部分企业也可能使用了衍生品工具进行了汇率套保，但锁定成本较会计成本价格更差，且考虑到汇率套保成本的存在，导致连续两年录得汇兑损失。还有一种可能性是出口企业在2019年锁定敞口发现“亏损”后在2020年放弃套保，从而导致更大规模的汇兑损失。从避险的角度来看，根据自身对汇率的判断“时而套保时而不套”，与完全裸敞口类似，都是在赌汇率升贬行情，很可能“捉鸡不成倒蚀把米”。

分行业来看，交通运输、煤炭、钢铁、房地产、非银金融、石油石化、消费者服务、电力及公用事业等行业拥有净购汇敞口，在2020年录得汇兑收益、2019年录得汇兑损失。建筑、汽车、家电、电子、通信、机械、新能源、建材、医药、国防军工、传媒、纺织服装等行业具有净结汇敞口，在2019年录得汇兑收益、2020年录得汇兑损失。计算机、农林牧渔、食品饮料等行业两年均录得汇兑损失。

接下来，我们将各行业的汇兑损益情况与其营业收入和利润以及美元长短期借款规模相结合进行分析。

从2020年营业利润来看，房地产、建筑、电力及公共事业、石油石化、医药、煤炭等行业具有较高的营业利润空间，汇兑损益对其利润的侵蚀相对不大。新能源、电子、基础化工、汽车、机械、家电、通信、轻工制造等行业汇兑损益的规模绝对值较大，同时营业利润空间和利润率不及前述行业，尤其需要考虑制定完善汇率套保方案，以避免汇率波动对利润的扰动。最为“危险”的行业是交通运输，作为汇率敞口巨大、利润空间和利润率薄弱的行业，我们认为实施汇率套保迫在眉睫，见图表 14。

从2020年美元长短期借款存量来看，交通运输、电子、建筑等行业具有较大的美元长期和短期借款，这使其面临较大的汇率敞口。通信、有色金属、石油石化、农林牧渔、家电等行业虽然美元长期借款规模不大，但具有较多短期借款，这或意味着其对短期汇率波动较为敏感。医药、机械、基础化工、汽车、新能源等行业虽然汇兑损益绝对值较大，但美元长期和短期借款规模并不大，见图表 15。

四、风险中性，汇率套保正当时

总结来说，随着汇率市场化改革的推进，人民币双边汇率的波动不断增强，但参考G3经济体货币和其他新兴经济体货币的波动率，不妨对未来人民币汇率弹性抱有更大的想象力。人民币实际有效汇率将继续担当“宏观经济和国际收支的自动稳定器”。

对于企业而言，一方面，目前央行仍在特殊时期通过逆周期调节等方式维护人民币汇率“相对稳定”，这正是境内企业培养外汇套保经验的最佳“试炼场”。倘若错失这一机会，未来随着汇率市场改革进一步深入（不排除自由浮动的可能性），外资机构深度参与境内外汇市场，资金盘和投机盘参与外汇交易，汇率的不可预测性更高，缺乏汇率套保经验的企业将更难应对这一变化。

另一方面，目前“人民币汇率市场化程度不断提高”与“企业不成熟的套保理念”形成矛盾，这实质上阻碍了外汇市场的进一步改革。目前外管局宣传“风险中性”理念意在“补短板”，待短板补上，外汇市场化改革将继续“大踏步”迈进。

对于银行而言，正如外管局在“2021年第一季度外汇收支数据情况”新闻发布会上所述：

“第一，银行服务质量直接关系外汇市场发展水平。银行作为外汇市场重要的参与主体，展业水平本身就是衡量外汇市场发展水平的一个重要标准。” 

“第二，企业管好汇率风险离不开银行的帮助。银行作为专业的外汇服务机构，应该从自身的发展和社会责任的角度为企业提供更加专业和细致的服务。” 

“第三，汇率风险管理是银行不应忽视的‘大生意’。从对银行业务的了解和调研来看，一些银行认为，与传统的信贷业务相比，外汇衍生品交易的专业性比较强，人员培训耗时长、投入多，收益相对不高，结果必然是对企业专业化服务不充分。很多银行现在都提出要建设国内一流甚至国际一流的大银行，如果不重视企业需求很难真正成为一流的银行。从外汇市场交易规模来看，2020年外汇市场的交易量接近30万亿美元，未来可能更大，所以汇率风险管理确实是银行不能忽视的‘大生意’。”

注：

[1]BIS公布的外汇OTC数据按币种划分，包含了人民币在岸和离岸交易数据，其计算出的套保比例数值比外管局数据计算出的套保比例数值要高。