为什么通胀预期已见顶回落？

关键字：通胀预期 , 美联储

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2021-08-10

郭嘉沂

兴业研究公司外汇商品研究部总经理，兴业研究首席汇率研究员

外汇商品部

付晓芸

兴业研究公司商品高级研究员

外汇商品部

尽管美国通胀仍处高位且将在第四季度二次探顶，但我们认为通胀预期已见顶回落。

本文我们将10年期盈亏平衡通胀率（通胀预期）拆分为预期通胀、通胀风险溢价和流动性溢价三个因子。其中预期通胀与通胀风险溢价均将下行。

流动性溢价是连接通胀预期与美元实际利率的关键。流动性溢价受到库存周期与商品价格的影响。宣布Taper将激发流动性溢价回升，带来TIPS利率上行，以及通胀预期回落。

2020年3月之后，美国10年期盈亏平衡通胀率（通胀预期）持续上行，再通胀交易几度掀起狂潮，大量资金流入TIPS寻求对冲。美国10年期盈亏平衡通胀率自2021年5月17日创下2020年3月上涨以来的高点2.56%后，见顶回落，市场对于通胀预期能否再创新高产生分歧。本文将分析美国10年期盈亏平衡通胀率的影响因素和未来走势。

一、美国盈亏平衡通胀率影响因素拆解

美国通胀保值债券（TreasuryInflation-Protected Securities，简称TIPS）的利率被视为实际无风险利率。同期限美债名义收益率与TIPS利率的差值称为盈亏平衡通胀率、又称通胀补偿利率（breakeven inflationrate (BEI) or inflation compensation），被市场视为是观察通胀预期的直观指标。TIPS利率以及TIPS通胀补偿利率（通胀预期）的走势与金融市场波动紧密关联。

然而受到TIPS市场流动性的影响，TIPS利率并不是无风险实际利率 （risk-free real yields），这在TIPS市场形成之初以及市场流动性紧张的时候最为明显 [1],[2],[3] 。这一波动会影响市场所看到的TIPS利率以及盈亏平衡通胀率的真实性，影响市场情绪进而放大市场波动。

基于此，美联储采用DKW无套利期限结构模型将通胀补偿利率拆分为预期通胀（expected inflation，具体数值与市场通常关注的盈亏平衡通胀率或者通胀互换均不同，只是名称类似。市场平时所关注的breakeven inflation本文中我们均统一称为盈亏平衡通胀率）、通胀风险溢价（inflation riskpremiums）、指数滞后效应（indexation lageffects）以及流动性溢价（TIPS liquidity premiums）。流动性溢价能够解释41%的盈亏平衡通胀率的波动，其余大部分波动由预期通胀和通胀风险溢价解释。指数滞后效应对于整体结果的影响很小，更多的作用充当调整项，故而我们只讨论其他三个因素的走势。2020年3月19日以来，10年期盈亏平衡通胀率回升156bps，其中预期通胀回升27bps，通胀风险溢价回升15bps，流动性溢价回落118bps。

在TIPS利率的拆分模型中，指数滞后效应和流动性溢价在公式中的符号与TIPS盈亏平衡通胀率相反，所以这两个因子只影响无风险实际利率和真实的预期通胀，并不会影响名义收益率。

二、盈亏平衡通胀三因子分析

2.1 预期通胀

10年期预期通胀自1983年以来整体呈现下降态势，与美国CPI变化趋势相同，只是波动更为平缓。2001至2011年间，10年期预期通胀整体处于2%至3%之间波动。但在2012年1月预期通胀跌破2%，此后围绕2%波动，这个时点与美联储调整长期通胀率的时点一致。2012年1月25日发布的FOMC声明中，规定了 2% 的长期通胀目标。声明具体内容如下：“委员会认为，以个人消费支出价格指数的年度变化衡量，2% 的通胀率长期内与美联储的法定职责最为一致”。2012年1月后，预期通胀的波动现象表明稳定清晰的官方目标在锚定长期通胀预期方面起着重要作用。

长期来看，10年期预期通胀与美国5年和10年期调查通胀趋势一致。Andrew Ang [4] 等的研究表明，采用1、时间序列ARIMA 模型；2、OLS菲利普斯曲线；3、期限结构模型（包括线性、非线性）以及4、调查数据等获得的通胀数据中，调查数据取得的未来通胀预期与实际CPI数据拟合度最高。不过Andrew的研究集中于1年期通胀预期与美国CPI的关系。我们认为10年期预期通胀，与美国5年和10年期调查通胀趋势一致，也在一定程度上表明10年期预期通胀更能真实反映美国长期通胀预期的情况。在1952至2004年间，Livingston、SPF以及密歇根1年期通胀预期调查结果对于美国实际公布的CPI数据有一定的领先性，其中Livingston的数据可获得时间最久，在整个研究时间范围内效果均较好，但存在通胀高位的过程中，过高预测未来通胀的问题，密歇根调查结果同样存在这个问题（详见图表 4）。1990年后，费城联储接管了Livingston调查，也使得1年期的调查预期数据在1988年出现了一个断点，1989年之后的Livingston1年期通胀预期调查数据更多与美国CPI数据呈现同步性。6月Livingston（每半年公布一次）和7月密歇根（每月公布一次）的未来1年期通胀预期调查均再创新高，不过两者关于长期通胀预期的预测开始出现分歧。而作为三个调查结果中最为公立的SPF调查，在每个季度中公布，2021年第三季度公布的这一调查结果值得密切关注。

从10年期预期通胀与库存周期的关系而言，被动去库存周期和主动补库存周期中预期通胀多数呈现上行态势，这一规律与商品价格与库存周期的关系一致。不过10年期预期通胀与原油价格以及铜价长期走势均呈现负相关性，表明预期通胀的长期走势受长期经济增长和人口结构以及联储预期管理等因素更为显著。从每轮库存周期预期通胀高点出现时间来看，在主动补库存以及被动补库存兼而有之。不过出现在被动补库存中时，其高点往往持平或仅小幅高于主动补库存时期。

本次预期通胀高点可能已出现在2021年3月，目前较高点下行12bps。我们认为美国将在2021 下半年进入被动补库存周期，被动库存周期中，预期通胀平均下行幅度为1.64bps，剔除2005至2006年中国崛起带动的商品大牛市阶段，被动补库存周期中预期通胀平均下行幅度为5.45bps；主动去库存阶段预期通胀平均下行幅度为22bps，剔除2012年因为美联储调整长期通胀目标而快速下行的阶段，主动去库存阶段预期通胀平均下行幅度18.7bps。综上，参考历史在下一次库存周期见底前，10年期预期通胀存在20至27bps的下行空间。

2.2 通胀风险溢价

通胀风险溢价可以视作期限利差中的一部分，其波动与期限利差呈现非常高的同步性。BIS（2018）的研究认为，产出缺口决定了期限溢价的周期性波动，而美联储和海外央行等对价格不敏感（Price Inelastic）的官方主体长期净买入美国国债决定了期限溢价的下行趋势。期限溢价反映的是市场对于未来经济前景的预期，并不代表当下的经济现状，因而期限溢价与产出缺口并非正向同步，而是呈现较为稳定的周期性负向同步。即在产出缺口逐渐触底（通常伴随着经济危机不断发酵）的过程中期限溢价开始回升，而在产出缺口逐渐转正（经济复苏至过热）的过程中期限溢价逐渐下行，目前产出缺口仍在向上扩张阶段，CBO预计美国产出缺口将在2021下半年开始转正。欧央行和BIS [5] 2014年的联合研究证实了通胀风险溢价与产出缺口的负相关性，以及与实际CPI的正相关性，同时表明不同经济体间，比如美欧，通胀风险溢价呈现非常高的同步性。

从与库存周期的关系来看，通胀风险溢价往往在主动补库存阶段中见到阶段性高点，继而在被动补库存和主动去库存阶段持续下行。产出缺口和库存周期未来的走向，均支持通胀风险溢价的下行。平均而言，被动补库存周期中通胀风险溢价下行幅度为11bps，主动去库存周期中通胀风险溢价下行幅度为3bps。

2.3 流动性溢价

在预期通胀、通胀风险溢价以及流动性溢价三个因素中，流动性溢价是波动最大的一个，也是决定10年期盈亏平衡通胀率波动的最重要因素。在美国通胀保值债券首次发行时，TIPS利率超过无风险实际收益率高达100bps，在2008年的金融危机期间高达300个bps，2020年3月这一数值重新升至100bps以上。由于流动性较差，在定价中TIPS投资者实际要求为持有这些流动性较差的证券提供额外补偿，从而将TIPS收益率推高至无风险实际收益率之上。这一利差主要反映了美国通胀保值债券相对于名义国债的流动性较差，被定义为流动性溢价。通胀掉期与盈亏平衡通胀率的价差直观的表征了TIPS流动性溢价存在的合理性。

我们在2.1章节中提及，预期通胀与原油、铜等大宗商品并不存在正相关性，但计入流动性溢价后，10年期盈亏平衡通胀率与原油、铜等商品价格存在很强的正相关性。流动性溢价（考虑到流动性溢价在盈亏平衡通胀率计算中的符号为负号，计算相关性时我们将负号一并带入计算）与原油和铜等商品价格的相关性高于10年期盈亏平衡通胀率与原油和铜的相关性。

我们认为跟随美国2021下半年至2022年进入被动补库存周期，商品价格陷入高位震荡或者回落的可能性增大，这将支撑未来几个季度流动性溢价的回升。从流动性溢价的绝对水平来看，2008至2013年美联储QE期间，TIPS流动性溢价持续下行，最低下行至2013年4月的-55bps，2013年4月美联储会议纪要提及年中将开始Taper，此后流动性溢价开始触底回升。本次流动性溢价最低下行至2021年5月的-66bps，此后开始回升。虽然本次美联储尚未明确宣布何时开始Taper，但是2021年4月后美联储已经开始一边通过QE购买债券，另一边又通过ON RRP卖出债券，实际向市场提供的增量流动性已经下降。在此情况下，本次流动性溢价向上的拐点大概率已经出现，而且未来将随着美联储进一步明确Taper，这将施压盈亏平衡通胀率的进一步下行。

从库存周期角度而言，被动补库存周期阶段是流动性溢价回升最快的阶段，而且回升概率为100%，平均回升幅度达到33bps，即使剔除2008年金融危机期间流动性溢价的大幅飙升，平均回升幅度仍能达到23bps；主动去库存阶段流动性溢价回升概率降至42.9%，平均下行5.4bps，剔除2020年新冠疫情危机期间流动性溢价的飙升，平均下行幅度为12.5bps。主动去库存阶段，流动性溢价回落概率反而增大。综上，在下一次库存周期见底前，流动性溢价平均存在28bps左右的回升空间，剔除两次危机期间，这一回升空间降至13bps。

预期通胀、通胀风险溢价以及流动性溢价均指向未来几个季度10年期盈亏平衡通胀率存在回落风险。考虑全时段样本以及剔除美联储调整长期通胀目标以及此前两次经济危机的三段样本数据，被动补库存和主动去库存阶段10年期盈亏平衡通胀率回落空间在49至62bps区间。

注：

[1] Stefania D’Amico, Don H. Kim, Min Wei.Tips from TIPS: the informational content of Treasury Inflation-ProtectedSecurity prices. Finance and Economics Discussion Series, February 2018.

[2] Benjamin H Cohen, Peter Hördahl, DoraXia. Term premia: models and some stylised facts. BIS Quarterly Review, September 2018.

[3] Sirio Aramonte,Fernando Avalos. What drove the recent increase in the US inflation break-evenrate? BIS Quarterly Review, March2021.

[4] Andrew Ang, Geert Bekaer, and Min Wei. “Do Macro Variables,Asset Markets, or Surveys Forecast Inflation Better?” Journal of Monetary Economics, 54 (2007), 1163–1212.

[5] Peter Hördahl, Oreste Tristani. Inflation Risk Premia in theEuro Area and the United States. InternationalJournal of Central Banking, September 2014.

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