利率债供给：把握2021下半场的“赛点”

关键字：专项债券 , 再融资债券 , 发行节奏

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2021-07-04

胡晓莉

何帆

郭于玮

鲁政委

2021年地方债整体发行进度偏慢，国债的发行节奏也相对后置、下半年占大头。近期各地政府披露了第三季度地方债发行计划，财政部披露了第三季度国债发行计划。那么，下半年地方债和利率债的供给节奏如何？

第三季度是地方债和利率债的全年供给高峰，8-9月政府债净融资规模较大，关注央行操作与利率债发行节奏的配合情况。结合已披露的发行计划，预计第三季度、第四季度地方债分别发行2.65万亿元、1.32万亿元，净融资规模分别为1.75万亿元、0.97万亿元；第三季度、第四季度，包括国债、地方债和政金债在内的利率债分别发行约5.75万亿元、4.43万亿元，净融资规模分别为3.01万亿元、2.64万亿元。考虑到7-9月的到期情况，国债和地方债发行对流动性的回笼规模7月较小、8月和9月较大。

在专项债发行方面，上半年发行进度较慢，主要是项目审核趋严、资金需求紧迫性不强，中央决算报告明确适当放宽专项债券发行时间限制，预计专项债的发行将延续至第四季度、甚至留有少量额度至下一年发行。基于因素分析，在整体发行节奏后移的情况下，2021年第三季度为新增专项债供给高峰，规模约14600亿元，第四季度新增专项债规模约9156亿元，较往年的发行进度后置。

2021年地方债特别是专项债整体发行进度较慢，地方债供给迟迟低于市场预期，也与历史同期供给节奏差异较大。5月已下达的新增地方政府债务限额为42676亿元，其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元；1-6月，累计发行新增一般债4556亿元，新增专项债1.03万亿元，地方债整体特别是专项债发行进度偏慢，未来利率债供给节奏如何？对此，我们通过对专项债发行缓慢的原因及当前政策的影响进行分析，结合各省份披露的第三季度发行计划，以地方债供给估算为重点，对利率债整体供给节奏进行综合研判。

一、第三季度地方债发行计划

截至2021年6月30日，根据各省市已披露的第三季度地方债发行计划，已披露省份19个，未披露省份12个，已披露计划发行新增地方债共计13312亿元，其中，新增一般债1545亿元，新增专项债11767亿元；计划发行再融资地方债5536亿元，其中，再融资一般债3245亿元，再融资专项债2291亿元。

二、下半年利率债发行节奏测算

1、利率债发行节奏测算

基于已披露的第三季度地方债发行计划和国债发行计划，我们对下半年利率债的发行节奏进行了测算，主要测算结果如下：

下面，我们对地方债已发行和待发行的节奏进行详细测算，并对专项债发行节奏不及预期的因素进行分析。

2、地方债已发行进度梳理

从发行规模来看，截至2021年6月30日，6月地方债当月发行7949亿元，其中，一般债发行2193亿元，专项债发行5605亿元 [1] 。1-6月累计发行3.34万亿元，其中，一般债累计发行1.58万亿元，专项债累计发行1.75万亿元；新增一般债累计发行4556亿元，新增专项债累计发行1.03万亿元。按用途划分，新增地方债累计发行1.51万亿元，再融资地方债1.83万亿元，前四个月地方债发行以再融资债券为主，而从5月开始新增债券发行逐步提速，再融资占比逐渐下降，6月占比为29.0%，随着后续新增债券的发行，预计再融资占比在该基础上小幅下降后逐步稳定。

从发行进度来看，1-6月新增一般债累计发行4556亿元，按预算新增限额8200亿元计算，发行进度为55.6%，与2020年基本一致，低于2019年同期进度，整体发行进度较预期略慢。1-6月新增专项债累计发行1.03万亿元，按预算新增限额36500亿元计算，发行进度为28.3%，仍低于2019年和2020年同期，当前专项债发行节奏仍偏慢。我们推断这主要与项目质量、财政项目及资金审核监管、资金需求、稳增长压力等因素有关。

3、地方债发行节奏分析测算

当前一般债节奏较为稳定，而专项债发行节奏较预期差距较大，因此我们对地方债测算分析将重点放在专项债方面。假设不出现疫情的特殊情况，未来专项债节奏整体方向较为平滑，发行进度为缓慢上升趋势，发行周期也会较历史后移，部分专项债会在第四季度持续发行。

（1）新增地方债发行测算

综合考虑专项债与一般债发行情况，在发行相对平滑，节奏后移的情况下，我们判断后续专项债在第三季度、第四季度会持续发行，一般债在第三季度基本发行完毕，由于专项债项目差异较大，月度之间可能会有一定差异。

在专项债方面，在整体发行节奏后移的情况下，后续新增专项债整体发行节奏较为平滑，约5%的额度或存在未发完情况。假设发行进度按先缓慢加快后逐步放缓的发行节奏，结合当前第三季度19个省份的披露数据进度及规模估算，2021年第三季度为新增专项债供给小高峰，规模约14600亿元，第四季度新增专项债规模约9751亿元，较往年均有一定的增加，其中第三季度内8月发行规模占比略高，第四季度内10、11月发行规模占比较高。

在一般债方面，考虑到目前较2019年进度稍慢，因而参照2020年历史发行进度进行估算，新增一般债在第三季度将5月下达的新增债券额度8000亿元基本发完，发行规模约3316亿元。

（2）再融资地方债大概率全部续发

今年上半年由于对地方政府全口径债务风险管控及隐性债务化解等情况，自2020年12月末开始一些再融资债券募集资金用途描述发生改变，我们推测部分用于偿还隐性债务，因而上半年再融资债券发行与到期债券的比值出现超出100%的情况。而根据历史发行情况，前几年再融资债券通常用于偿还到期地方债以“借新还旧”，且每年不会全额度“借新还旧”，地方债到期续发比例范围在80%-95%之间，从而释放一定的再融资额度。我们用再融资债券发行量与到期量之差来衡量再融资债券的占用额度，正值表示对债务额度的占用增加，负值表示额度的释放，则2021年上半年累计占用额度表现为正值，意味着在偿还隐性债务的情况下，上半年部分再融资债券会占用历史余留的再融资额度。

基于上半年对于历史再融资额度的占用情况，在再融资额度有限的情况下，下半年再融资债券超过到期债券的可能性偏小，但基于化解隐性债务的政策要求，部分到期未续发债券释放出来的额度仍可能用于化解存量债务，因此选择到期债券的较高比例95%作为再融资债券发行量的估计比例。

（3）新增专项债测算因素分析

由于地方政府主体对专项债的发行节奏有一定的统筹调控能力，因此对于未来专项债的发行判断主要基于历史因素的基础上叠加当前政策线索进行综合判断。

线索一：当前新增限额下达较预算减少是否意味着规模的调整？

根据公开新闻报道 [2] ，2021年6月3日，经国务院批准并报全国人大常委会备案，财政部下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元。其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元，较年初预算分别剩余200亿元、1824亿元，全年预算新增限额大部分已下达完毕。

下达额度较预算减少不等于预算限额的调整，也可能是由于当前对专项债发行项目审核更加严格，导致部分额度延迟下达。考虑到目前财政部未有公告提出调整预算限额，不能排除后续会继续下达剩余额度的情况。

线索二：中央决算报告明确适当放宽专项债券发行时间限制

财政部部长刘昆作《关于2020年中央决算的报告》称，2021年用好地方政府专项债券，指导地方加强项目储备，用好地方政府专项债券，适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效。说明下半年专项债发行较历年发行会相对平滑，大概率不会出现2020年5月专项债单月高位供给的情况，发行周期也会较历史后移，部分专项债会在第四季度继续发行。这也能够在一定程度上对冲第四季度出口同比下降的风险，对经济起到托底的作用。

线索三：政府性基金累计收支盈余或降低对应资金需求紧迫性

政府性收支缺口变化及规模与专项债的发行有较大一致性，因此其盈余会减少对应资金需求压力及紧迫性。 专项债收支计入政府性基金预算，且其收支差额中除存量资金弥补外，主要由专项债券承担。截至2021年1-5月，政府性基金收支缺口均为正值，特别是第一季度呈现收入高增，而支出进度较慢的情况，收支情况远好于往年同期，从而降低了当期专项债的资金需求。同时，从去年全年的情况来看，由于去年政府性基金较预算出现超收短支现象，意味着2020年对应项目的支出情况不及预期，从而出现一定的预算盈余，这也是今年上半年不急于发行专项债获得资金的原因之一。5月累计收支缺口持续收窄，对应新增专项债发行开始逐步提速，但累计收支缺口为90亿元，仍为正值，对应新增专项债规模也低于预期。后续预计随着政府性基金收入增速持续减弱，缺口将逐渐转负，资金需求的紧迫性增强从而推动专项债的发行。

线索四：基于审核、风险等多重因素，全年或未发完

第一，从项目审批政策上来看，当前对于专项债审核及资金使用监督趋严，审核环节时间会相应增加，拖累整体发行节奏， 专项债的发行遵循“资金跟着项目走” 原则。在专项债发行前，需要先对项目进行审批，融资规模与项目收益要相平衡，特别是新增专项债券，资金依法不得用于经常性支出，严禁用于置换存量债务、商业化运作的产业项目、企业补贴等。今年以来对于专项债项目审批趋严。2021年2月底前地方需要将项目资料报送专项债项目库，国家发改委对项目进行把关后转送财政部纳入政府债项目库，各地区再进行发行 [3] ，意味着政府项目质量不高可能面临着发行的困难，这从地方实际发行不及预期计划的情况中也能体现。

2021年6月29日，财政部发布印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》（财预〔2021〕61号）（以下简称“《绩效管理办法》”）。此次《绩效管理办法》首次明确对专项债项目的全流程管理，特别是对于项目入库之前的事前绩效评估，资金执行与绩效目标的“双监控”，项目目标审核都有更加严格和细致的规定，这意味着专项债项目前期准备的时间可能拉长，地方政府在申报专项债项目时将更加审慎，这或是今年专项债发行节奏缓慢的重要因素之一。

第二，从计划发行差异来看，部分省份或由于项目审批严格及项目质量不足出现发行不及计划数的情况，进一步说明质量不好的项目或无法通过发行审核而影响发行进度。根据已获得的数据，5月多数中东部省份新增专项债不及该省计划数，考虑到专项债项目审批趋严加之稳增长压力较小的双重影响，其发债计划后移，而部分省份超出当月计划数，多为债务压力较大的西部地区。我们推断发行不及计划的主要原因或来自项目发行及管理的审核及监管，如云南5月列入专项债穿透式监管试点，其5月实际发行与计划发行差距较大，推测是穿透式监管下项目审核环节趋严对发行节奏形成拖累。

基于项目审核限制、稳增长压力及政府债务风险控制等因素，全年新增债券限额可能存在当年留存部分额度的现象。由于债务限额可以转为第二年使用，在项目不足及资金需求压力较小的情况下，2021年专项债额度或会留部分额度较晚发行，不排除会结转到第二年发行的情况。根据2020年度财政收支审计报告，存在专项债重发行清管理的问题，专项债余额中未严格按用途使用，或投向无收益项目情况。这意味着未来在地区整改过程中会更加注意专项债发行及资金使用情况。

注：

[1] 注：由于wind数据库对于地方债与专项债、一般债的数据分类口径有一定的调整差异，主要差异在再融资债券的统计上，因此在发行量的统计上会出现一般债与专项债合计值与地方债数据有小部分差额的情况，但对整体的发行量测算及进度判断影响不大。

[2] 证券时报网讯，6月3日，记者从财政部政府债务研究和评估中心发布的2021年5月地方政府债券发行情况中获悉，具体参见《财政部下达2021年新增地方债限额42676亿元低于预算安排额度》（2021年6月3日）[2021年6月9日]，

http://kuaixun.stcn.com/cj/202106/t20210603_3302902.html

[3] 根据21世纪经济报道，各地原则上均需从筛选反馈的准备项目清单中选择项目，发行专项债券。对于少数未列入反馈项目，但经省政府同意、符合国务院确定的投向领域、确需发行的项目。具体可向发改委备案后安排发行。具体参见《发改委已反馈八批专项债项目清单将按月开展发行使用情况调度》（2020年8月28日），http://finance.eastmoney.com/a/202008281612499874.html，查阅于2021年6月17日。

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