一、2021上半年回顾：本轮高点大概率已现

 

2021上半年，人民币相对美元升值到6.35一线，随后行情反转进入盘整，符合我们在2020年12月发布的《人民币汇率年度展望：升值下半场》中的预测“人民币升值有望在2021上半年持续，下半年可能转向震荡”。

 

年初人民币相对美元打破2020年底6.50支撑，释放了2020年12月美元贬值时期积蓄的升值压力；随后逆周期工具加码，叠加美元指数反弹，人民币相对美元回到6.55附近。第二季度美元指数回落，印度等地疫情爆发提升了我国出口的韧性，并凸显了人民币资产的投资价值，人民币相对美元持续升值逼近6.35。5月末CFETS人民币指数攀顶98，略高于2018年的阶段性峰值，央行上调境内外汇存款准备金率，扭转汇率短期预期，叠加美元指数驻底反弹，美元兑人民币V型反转；6月中旬美联储议息会议论调偏鹰，巩固了本轮人民币高点已现、酝酿行情转折的动能。

 

衍生品方面，掉期整体震荡略升，美元流动性保持宽松，随人民币流动性变化而呈现区间波动。美元兑人民币汇率期权隐含波动率在年初短暂冲高后持续下行。波动率方面，2021年全球汇市波动率普遍降低，人民币相对美元年化波动率约为3.1%，而G3货币（欧元、英镑、日元）波动率则在5.5%-6.6%区间。

 

二、2021下半年展望：拐点已现

 

1、 宏观层面：双锚与基本面

 

美元和利差视角下，一方面，当前人民币汇率相对美元锚呈现中性，下半年美元兑人民币汇率将继续跟随美元指数波动；相对拆借利差（Shibor-美元Libor），人民币则呈现约4%水平的升值超调，利差角度人民币汇率存在一定的回调空间（见图表 5）。

 

另一方面，美联储即将开启紧缩周期，美元汇率和利率大概率携手上行。6月美联储定下了鹰派议息的基调，目前美国通胀超预期抬升，倘若劳动力市场延续改善态势，美联储有望在下半年明确Taper时点，从上一轮经验来看，2013年11月确定Taper时点后美债收益率再度走高，直至12月末“官宣”Taper后方止。美债收益率上行进入配置区间，加之美国与非美经济体基本面分化都会给予美元汇率支撑，下半年美元指数偏强震荡，但流畅的上涨行情需待美联储吹风加息后（OIS 2Y定价至少一次加息）方来临，本轮大概率出现在2022年。美元利率和汇率走强时期，新兴经济体往往面临资本外流、股汇双杀，甚至债务违约风险，人民币汇率亦难以独善其身，如图表 6所示，资金回流美国等发达经济体的趋势下，新兴市场股市表现不及美股，人民币汇率酝酿趋势性行情反转。

货币信用周期视角下，下一轮宽货币周期来临前，人民币调整压力整体可控。2020年5月至10月“紧货币+宽信用”周期推动了人民币快速升值行情，2020年10月至今国内信用环境边际收紧，我们构建的货币信用指标度过拐点（历史上该拐点往往先于人民币汇率拐点出现），人民币汇率则延续升值态势，预计在国内货币环境转向前，人民币汇率将走出类似2014年的“先升值，后宽幅震荡”行情（按照2014年行情推算，本轮“紧货币+紧信用”时期美元兑人民币最高可能反弹到6.70附近），直到人民币利率趋势性下行，人民币汇率方进入流畅的调整行情（见图表 7）。未来PPI同比高增速可能延续到2021年第四季度，年内货币周期切换的概率较小，人民币汇率调整压力不大。

 

库存周期视角下，目前中美库存周期差筑底，预示着本轮人民币升值周期到达尾声，本轮国内率先开启主动补库，当前已进入被动补库，待先于美国进入去库周期，届时人民币汇率将面临较大的调整压力。

 

2、 中观层面：国际收支及结售汇

 

国际收支视角下[1]，第一，出口韧性虽超出预期，但经常账户顺差的支撑仍有所削弱。2021上半年印度、越南、泰国等地疫情迅猛爆发，生产再度停滞，而发达经济体疫苗广泛接种，经济解封带来需求快速恢复，受此影响我国出口呈现超预期韧性。但考虑到人民币汇率升值对出口的滞后负面效应，大宗商品反弹显著提升了进口成本，经模型测算，今明两年货物贸易顺差将较2020年有所收敛。此外，随着疫苗在全球范围内普及，主要经济体有望逐步放开边境限制，从而使得我国服务贸易项下资金流出增加，总体来看，经常帐对人民币汇率的支撑将有所减弱。

 

第二，未来证券投资项将呈现资金顺逆交替、大进大出态势。2020下半年外资增持人民币资产和境内资金出海规模双双增长。一方面，受到中美高利差吸引，债券通和CIBM通道下外资流入显著提升，且非居民（部分具备中资背景）加大在二级市场购买我国居民赴境外发行的中概股和中资美元债等资产；另一方面，通过港股通投资境外股票的热情高涨，境内金融对外自营投资亦显著增加。展望下半年，随全球风险偏好以及境内外股票相对估值变化，股票市场资金顺逆交替，而债券市场随着中美利差下行逼近125bp临界值附近，跨境资金将从净流入逐渐转变为流入流出互现，值得一提的是，2021年10月起中国国债正式纳入富时罗素全球国债指数（WGBI），这有助于证券投资账户维持均衡。

 

第三，随着境内美元流动性边际收紧，其他投资账户资金流出将减少，外汇储备维持小幅波动。2020年人民币升值背景下，我国其他投资账户录得2562亿美元的大规模资金净流出，三大主要分项货币和存款、贷款、贸易信贷均呈现逆差，其背后的原因可追溯到境内美元流动性变化。具体来说（见图表 13）：

 

外管局发布的《2020年中国国际收支报告》中指出“（境内美元）流动性宽松背景下，银行增加了对境外的拆借”，能够解释2020年后三个季度货币和存款项逆差的原因；此外，境内极度宽松的美元流动性使得企业涉外美元收入汇回境内使用的比例降低，企业存放在境外的存款增加；

 

贷款项下资金流动受到境内外美元相对融资成本变化的影响，《2020年上半年中国国际收支报告》中指出“一季度境内银行对外拆出资金缓解境外分支机构资金流动性紧张情况”，解释了2020年第一季度贷款项逆差的原因；2020年后三个季度由于境内美元利率下行幅度更大，境内金融机构对外放款、非居民前往境内融资的动力更强，贷款项下资金流出规模更大。

 

贸易信贷项下资金受到货物贸易差额的影响，2020年净出口显著增加使得出口应收等贸易信贷资产增加，同时人民币升值预期下出口企业有动力加快回笼应收账款，从而平抑贸易信贷项的波动。

 

总而言之，2020年境内美元流动性“罕见”的过度泛滥使得其他投资项下大规模资金流出，随着境内美元流动性拐点出现，这一现象将有所缓解；然而考虑到中资美元债到期规模较2020年有所增加（2020年月均到期133亿美元，2021下半年月均到期165亿美元），随着美联储边际紧缩货币政策，需警惕中资美元债局部信用风险导致发行不畅，并引起其他投资账户贷款分项阶段性资金流出规模增加。

结售汇视角下，不同于2014年前结汇率长期高于购汇率、2014到2017年期间购汇率长期高于结汇率，2018年以来结汇率和购汇率走向均衡，对应即期双边汇率行情切换加快。未来关注阶段性集中结汇或集中购汇对即期汇率带来的扰动，包括春节前刚性结汇盘、年中港股分红购汇高峰以及年初、季末资金再配置。

 

3、 微观及政策视角

 

微观层面，一方面，收盘价相对开盘价的偏离程度反映了市场供求力量，如图表 16所示，我们计算出市场供求已经向美元兑人民币上行方向累积偏离，这或反映美元兑人民币汇率面临趋势性拐点。另一方面，从美元兑人民币汇率期权隐含的汇率预期来看，2021下半年美元兑人民币上行风险较下行风险更大，2021年内即期双边汇率有75%概率落到6.31-6.80区间。

政策层面，我们分外汇逆周期调节和中美关系两个层面考虑。

 

逆周期调节方面，除常用的预期管理、远购风险准备金、中间价逆周期因子、即期和掉期市场调节、QD额度松紧外，本轮采用了更多宏观审慎工具和价格型工具，包括调节金融机构、企业跨境融资宏观审慎参数，以及企业境外放款参数，并重启外汇存款准备金率调节，见图表 18。

 

外汇逆周期调节对即期双边汇率的影响体现在稳定汇率预期，防止市场一致预期形成“踩踏”。逆周期调节倘若搭配外部环境变化（例如美元指数转向、利差变动等），能够对即期汇率形成“即时”影响，例如5月31日上调外汇存款准备金后美元兑人民币录得V型反转。然而，外汇逆周期政策能够调节即期汇率变动的斜率，但难以扭转趋势性行情。因此，倘若下半年美联储持续超预期鸽派（迟迟不确定Taper时点），则人民币汇率仍有可能再度开启升值行情，并挑战6月前高。

 

本轮调节再次印证了人民币有效汇率（CFETS人民币指数）在央行调控中的“锚”作用。如图表 2所示，当CFETS指数上行到区间中轴以及区间上沿附近时，逆周期调节政策往往集中出台，意在维护CFETS指数当前91-98震荡区间。这或折射出我国汇率制度目标由“实现自由浮动”转变为“在固定汇率和资本开放中寻得中间解”，孙国峰在央行工作论文《货币政策、汇率和资本流动——从“等边三角形”到“不等边三角形”》中提出“倘若资本完全自由流动，即使汇率实现自由浮动，货币政策的独立性仍不能保证”的观点，认为最适宜的政策为“宏观审慎管理+汇率灵活性+货币政策国际协调”。以此思路看，未来1-2年CFETS人民币指数有望维持在91-98区间，结合我们对美元指数行情的研判，可以得出即期美元兑人民币汇率的波动区间，详见图表 20。

 

但更长期视角下，我们用相对劳动生产率、财政支出、老龄化程度来拟合人民币实际有效汇率，结果如图表 19所示，2023年以后人民币有效汇率中枢有望创出新高，届时CFETS人民币指数的震荡区间可能上移。

中美关系方面，目前明确的关联即为中美第一阶段协议和关税，拜登上台后，科技、投资、金融等领域的交锋更加隐于水面下。中美第一阶段协议仅规定了2020年和2021年采购计划，按照彼得森研究所的测算，美方口径下2020年和2021年中方约完成了58%、73%采购目标（见图表 21），2021下半年第一阶段协议势必将重新审议。但与特朗普相比，拜登政府关注得更多是在科技、投资、知识产权等领域施压，修订后的中美协议可能更多着墨于此；贸易领域拜登政府或无意于“纠正”美对华贸易逆差，甚至考虑到关税增加对美国本土企业的损失，不排除拜登任期内降低关税的可能性，如果取消部分关税，对人民币汇率短期形成显著利好（见图表 22）。

 

美国财政部近期表态显示人民币汇率暂无背离基本面大幅升值的可能性。2020年12月、2021年4月发布的美国财政部汇率半年报对华措辞温和，且美国财政部引用的IMF汇率评估结果显示，经过2020年升值，人民币实际有效汇率已趋于均衡，见图表 23。

 

未来中美关系及其对汇率影响需把握如下几条主线：

 

• 第一，摩擦由“明”转“暗”，中美关系改变的边界模糊化；

 

• 第二，拜登任期内，科技领域实体清单可能扩容，投资禁令可能增加，中美或开启知识产权谈判，此外美方可能“狙击”中国发起和参与的多边贸易谈判（RCEP/CPTPP/中日韩贸易协议等）；

 

• 第三，趋势上中美关系对人民币汇率的影响逐渐淡却，但当事件性冲击出现时，可能造成美元兑人民币阶段性行情，需把握行情机遇；

 

• 第四，不排除关税降低的可能性，但事件性“负面”冲击的概率更大。

 

 

4、 小节：行情研判

 

基于下半年美联储大概率明确Taper时间表、美国经济表现强于非美发达经济体，美元汇率和利率走强将推动人民币汇率结束趋势性升值行情，进入宽幅震荡，人民币高点大概率已经在2021年第二季度出现；较小概率下半年美联储持续超预期鸽派，迟迟不明确Taper时点，则人民币汇率高点可能后移到第三季度。

 

经常账户顺差的规模收敛、中美利差削薄降低人民币资产吸引力，人民币汇率获得的支撑减弱。国内可能率先进入去库存周期，2022年之后随着宽货币行情的开启，美元兑人民币上行将更加流畅。当前中美关系不构成汇率的主要影响因素，相比于关税和顺差，拜登政府更关注科技、投资、知识产权等领域的交锋。

 

1-2年视角下，美元兑人民币上行周期中，随着CFETS指数回落到中轴下方92-93附近，如下逆周期政策可能出台：宏观审慎参数调节和跨境通道“宽进严出”政策先行、中间价逆周期因子和远购/外汇准备金率等价格型工具次之，配合阶段性的掉期美元流动性调节等。

 

三、衍生品及政策分析

 

1、 人民币掉期展望

 

由利率平价理论可知，人民币掉期价格主要取决于境内外利差（Shibor与Libor利差）、基差（Libor与境内美元利差）、人民币即期汇率三因素，其中基差影响十分显著，接下来我们通过分析基差变动预测下半年人民币掉期走势。

 

银行代客涉外收付款和自营收付款刨除掉外储净变动（剔除估值）后，反映了境内美元资金池“水量”的变化。进一步细分来看，银行代客涉外收付款包含企业贸易、直投和融资项下的结售汇，现有QD/QF/沪深港通等投资通道下的资金换汇。然而实际中，证券投资往往使用自有资金，或是在离岸市场进行汇兑（外管局数据显示，2014年以来证券投资项下代客结售汇规模仅占涉外收付款规模的14%）；其他投资项下部分交易并不涉及资金跨境，例如中资美元债借新还旧等。因此，资本账户尚未完全开放的背景下，基础账户下外汇收入和外储净变动基本构成了境内美元的“收”和“支”，从而决定了基差的走势。

 

境内美元利率拐点已过，掉期将筑顶酝酿趋势性下行，2021Q4至2022年压力更大。2020年Q2至今，贸易和直投账户吸收大量外汇收入，反观外储却保持小幅净流出，这使得境内美元流动性泛滥，掉期隐含的境内美元利率（Libor-基差）一度降至负值；以2020年12月外储“主动”吸收流动性为分界，境内美元利率边际回升。展望2021下半年和2022年，一方面经常账户顺差收窄的背景下，境内美元流动性泛滥的局面将有所改善；另一方面央行上调境内外汇存款准备金率使得境内美元利率拐点得以确认，基差收敛将带动掉期趋势性回落，但回落的幅度可能有限，速率相对较慢。考虑到市场普遍预期2021第三季度人民币债券净融资额增加，人民币利率边际走强的概率较大，掉期点数将获得支撑，待联储吹风加息，2021年第四季度至2022年掉期下行的压力会更大。

 

2、 政策展望

 

2021上半年对外开放政策围绕着强化上海、粤港澳大湾区和海南开放高地地位展开，推动前期纲领性文件中的细则逐步落地。

 

上海方面，上海市人民政府办公厅印发《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》，从引入机构、丰富产品、拓展业务和完善机制四个方面部署工作，创新性地提出“研究设立专业托管机构；支持银行、基金、证券等机构申请证券基金投资顾问资格，鼓励设立投资咨询专业子公司；鼓励大型资产管理机构在沪设立金融科技子公司；推出更多大宗商品期货期权、国债期货期权、股指期货期权等衍生品；扩大能源化工、有色金属等商品期货国际化特定品种”，明确“探索建立居民跨境理财通道；支持资产管理机构开展离岸证券投资、离岸基金管理等业务创新，探索发展人民币离岸交易”。

 

大湾区方面，《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则（征求意见稿）》落地，详细界定了投资者资质、投资标的、额度等规则，并强调了资金的审慎管理，但未明确南向标的。北向标的中未明确是否对穿透后的底层资产加以限制。

 

海南方面，《海南自由贸易港建设总体方案》发布一周年以来，各项政策细则加速落地。海南各部委已出台配套政策文件110余份，除跨境服务贸易负面清单、允许海南进出岛航班加注保税航油、岛内免税消费正面清单正在推进外，《总体方案》中贸易、投资、税收相关创新政策已基本全部落地。从中我们可以窥探出海南自由贸易港具备3项优势（更大的立法权和改革自主权；全球最低税率；QDLP/QFLP全国最优惠政策），1个误区（不搞“离岸金融中心”），2个核心（建设贸易便利化和投资便利化），详见《兴业研究汇率报告：海南自由港：当前与未来均不可忽视20210521》《兴业研究汇率报告：建议以“广义负债”开海南新局20210608》。

 

下半年跨境政策将继续以金融市场双向开放为重点，稳妥有序推进资本项目开放。关注跨境理财通、跨境本外币资金池、本外币一体化账户相关政策的发展，并关注个人资本项下的进一步开放，包括允许境内个人在5万美元额度内开展境外证券和保险投资，允许境内个人参与境外上市公司股权激励计划并取消购汇额度等。