地产债方面，2021年以来商品房销售仍有较强的韧性，1-5月商品房销售金额累计同比增长52.4%，楼市基本面整体稳定。但“三道红线”等政策对房企的融资约束并没有结束，上半年房企境内债券、信托等融资渠道收缩较为明显，对于“三道红线”超标的房企而言仍有降杠杆的压力。房企内部销售表现分化，较低的销售增速难以支持降杠杆目标，行业信用风险尚未完全释放。

产业债方面，上半年大宗商品价格表现强势，但相关信用债价格表现较弱，由于本轮周期性行业信用债价格调整是打破刚兑引发，并非行业景气度下行所致，行业景气度改善对债券价格修复的作用有限。长期来看，债券估值终将向企业信用基本面回归，在行业基本面稳定情况下，建议可关注周期性行业中现金流较好企业的配置机会。

政策压力与供给弹性叠加，2021下半年现金流向下回归理性区间。大宗商品过快涨价已引起政策端频繁提出警示，碳中和相关政策尚未落地执行，相反政策导向短期内旨在鼓励增产增供以控制商品价格，叠加高盈利背景下企业增产意愿强烈，我们预计2021下半年周期类产业链呈现供给弹性施压、需求韧性筑底，景气度由“过热”转向“适度冷却”，商品价格以及企业现金流水平向下回归理性区间，全年中枢水平仍高于2019~2020年期间，产业债主体内生现金流偿债能力及短期信用资质改善。

优质主体信用估值仍有修复空间。2021年上半年兴业研究口径产业债新增违约主体数量为8家，违约节奏整体放缓；前期风险事件冲击影响逐步淡化，多数主体直接融资能力渐恢复至正常水平。我们认为产业债信用核心来源是企业经营现金流，当前部分优质产业债的超额利差仍然偏高，与现金流水平相悖。建议关注部分公司治理规范、内生现金流偿债能力强的周期类产业债主体的配置价值，下半年随着经营现金流进一步兑现，信用估值仍有修复空间。需警惕部分因治理不善导致债务规模与内生现金流水平脱节的主体，短期经营现金流改善相比债务压力实属杯水车薪，“国企信仰”弱化背景下直接融资能力下降可能导致流动性紧张。

2021下半年六大周期类产业债现金流及配置思路分析展望。钢铁债建议关注部分优质主体信用估值向现金流回归的趋势；煤炭债需警惕部分债券依赖度高、债务与现金流水平脱节的地方国企；有色金属债方面，部分主体基本面改善进度仍待观察；化工债方面，石化企业盈利改善确定性强，配置价值凸显；建材债信用估值充分修复，成本过快上涨对尾部主体带来压力；交运债方面，航运板块现金流明显改善，尾部航空企业信用风险仍有待化解。

风险提示：需求超预期下行；供给弹性超预期释放；大宗商品价格波动；流动性及融资环境收紧；企业经营不善；企业恶意逃废债风险等。

展望下半年，相比于2018年，目前的城投债环境发生了较大变化，随着债券发行的持续收紧，尾部风险可能继续发酵，并引发市场避险情绪。理由有三：首先，现阶段经济、地方政府财政压力相对不大，发行收紧预计持续；其次，债券是近年来城投公司增量资金的主要来源，弱资质地区尤甚，债券发行收紧后部分城投找不到合适的替代融资渠道；最后，地方政府对城投公司的态度在逐步发生转变，中央坚持不救助下，一味拖延或不再是债务问题最优解，外部支持的不确定性提升。目前看，各等级城投债配置的性价比均偏低，下半年，随着限制发行的影响持续显现，叠加地方债供给提升，城投债信用利差有进一步上升的空间，市场脉络也将更加清晰，现阶段应避免过度配置，等待后续融市场明朗或收益率回升。择券方面，应规避尾部地区，优先向发达地区集中配置，并综合考虑区域债务负担及城投公益性，避免过度下沉。目前江浙等发达省份利差过低，可在部分有发展潜力的中西部省份寻找强地级市核心平台并适当拉长久期寻找收益。

展望：盈利保持高位，加速低碳转型。预计下半年化工行业整体将延续当前的良好势头，产品价格有望保持高位波动，企业仍将保持较好盈利水平，但增速将逐步回落。“碳达峰、碳中和”已经成为全社会的共识，化工产业作为传统的“高能耗、高排放”行业势必面临愈加沉重的减排压力，新一轮行业洗牌已在酝酿之中。

化工行业低碳转型四大趋势：

（1）化工原料低碳化。从长期看，化工产业的原料将由高碳向低碳转变，主要趋势是天然气、轻质烷烃将在一定程度上替代煤炭和石油。

（2）“绿色节能”工艺加速普及。工艺路线的改进是化工行业减排的重要手段，随着新型工艺被广泛使用，化工品生产过程中的单位能耗将持续下降，碳排放量也将随之减少。

（3）石化产品消费结构向低碳化转型。在汽车电动化的大趋势下成品油将逐渐被电能、氢能等低碳能源取代，未来石化产品中汽油、柴油等能源产品占比下降，化工材料类占比将上升。这将对现有的炼厂产品体系产生冲击，迫使石油加工企业调整产品结构，以适应新的市场需求。

（4）产业链布局向园区化和全球化演进。化工产业将在空间布局上进行调整以适应国内的低碳转型。大部分化工产业链向重点园区集中以提升生产效率。部分劳动密集型产能将向原料产地转移，我国化工企业将进入全球化资源配置时代。

硅料供需阶段性失衡及全球流动性泛滥是硅料价格大涨主要原因。过去不到一年时间内，硅料价格上涨了3倍。上涨原因主要是自去年下半年以来，硅片企业大幅扩产，产生一次性需求大涨，而硅料企业不能同步扩产所致。另外，美国货币大幅扩张导致全球流动性泛滥及贸易商囤货也是硅料价格上涨的因素之一。

硅料价格对产业链影响分析：硅料价格上涨使得硅片、电池、组件利润大幅下降，当前硅片企业还能实现微利，电池片和组件企业基本不赚钱。在成本倒挂情况下，部分电池和组件厂商开工率开始下降，5月份已有电池片厂商开工率下降到50%以下。

硅料价格拐点可能在4季度出现。从我们统计的主流硅料厂商产能投放进度看，2021年4季度是硅料产能投产高峰，供给短缺预期将被打破。另外随着产业链开工率下降，需求将下滑，在供需预期改善情况上，贸易商会加大出货力度，价格上涨动能开始衰竭。

电池技术路线之争再起。当前PERC技术的电池转换效率22.8%左右，已经接近效率极限，靠PERC技术降本空间已经不大。topcon和hjt可能成为下一代电池技术的选择，两种技术在实验室转换效率相差不大，hjt技术的产线效率略高，但hjt成本比topcon高，未来哪种技术的性价比更高，还未见分晓。随着龙头企业在这两种技术上的规模化产能落地，两种技术路线的实证数据将成为市场关注的焦点。

风险提示：光伏装机大幅低于预期；电池环节技术迭代突破

行业展望：销售下行，盈利承压，出清加速。销售反弹已进入尾声，将重归下行通道，维持2021年销售面积负增长3%左右、节奏前高后低的判断。此外，房地产行业盈利能力持续下滑，而且低点远未到来。从结算口径来看，毛利率从高点35%下滑至目前的23%，归母净利率从高点10%下滑至目前的4%，而且从近期拿地来看，部分房企甚至做好了1%-2%净利率的准备。随着销售下行、盈利承压、融资紧缩的持续影响，地产行业分化、出清或将加速。近期房企债务违约、风险事件不断增多，而且由原来的1）尾部规模、2）重资产经营、3）点状分布，向1）与规模不再强相关，2）与高周转不再强相关，3）分布由点及面等特点演变。

风险研判：三道红线之下，降杠杆表现如何？房地产行业整体持续降杠杆，三道红线指标均有所改善，行业整体风险仍然可控。从三道红线来看，4家房企踩线数量下降3条，7家下降2条；此外，24家下降1条，39家不变，8家上升。大多数房企通过合理方法，实现了三道红线的降档，风险实质性下降，但部分房企降杠杆的方法值得关注，风险并未实质性下降，具体包括：1）少数股东权益不合理地增加，可能存在明股实债；2）实质为负债的永续债，计入所有者权益；3）不合理地通过商票转移融资压力，从而控制有息负债降杠杆。通过上述方法降杠杆的房企，虽然美化了三道红线指标，但是财务风险难言实质性改善。

多元探索：市场+保障双轮驱动，住房租赁有望逐步破局。从国际背景、国内要求来看，我国发展住房租赁市场是必然趋势。需求端，住房租赁市场空间巨大，我国存在大量新市民，测算租金市场规模约1.89万亿/年。供给端，发展严重滞后，我国长期“重售轻租”，而且租赁市场机构化率偏低，贝壳曾表示长租公寓占比不足5%。从发展模式来看，住房租赁由“纯市场化”向“市场+保障”双轮驱动转换，原因在于前者投资回报率严重偏低，租金收益率在1%左右。2019年开始，为解决盈利难题，中央提出“市场+保障模式”，发展政策性租赁住房，并加大财政补贴，对单个城市最高补贴10亿元/年。各地持续探索降低房源筹集成本的模式，促使投资回报率达到合理水平。以北京“集体用地”模式为例，北京万科泊寓成寿寺项目EBITDA回报率可达到8.6%以上。

对策建议：出清与破局，优化与探索。地产开发行业持续去杠杆，风险整体可控，但是内部分化加剧，高杠杆、高风险房企或将加速出清，建议从以下角度优化资产结构：1）三道红线背后的真实风险，2）区域分化继续强化，3）探索地产细分市场。住房租赁层面，发展模式由“纯市场化”转向“市场+保障”双轮驱动，盈利问题有望逐步破局，可加大相关业务试点。

全球半导体产业周期向上，供需错配涨价不断，我国半导体生产高速国产化。从全球半导体产业自上而下数据上看，产业正处于景气上升阶段，半导体产品销售正增长，半导体设备销售高增长。我国集成电路产值上全年高增长，芯片设计与芯片制造产业表现尤为突出。从国家战略与行业发展规律看，未来十年或将是我国半导体产业国产化的黄金时代，产业未来大概率将继续高速发展。投资上，我们建议优先关注中上游细分产业，特别是行业空间大、种类繁多的芯片领域。细分半导体产业上，建议关注模拟、功率、射频、存储、设备、材料等；投资企业方面建议以国内细分行业龙头标的为主。

我国通信5G投资略微不及预期，预计下半年保持平稳运行，建议关注主设备与5G应用生态。我国的通信产业投资主要由三大运营商主导，投资的力度与进度具有较强的预测性。2021年三大运营商资本开支3470亿元，同比3.64%；其中5G投资1747亿元，占比总投资50.35%。我们认为2021年资本开支略微不及预期，5G投资力度也不及市场预期。主要原因是5G在C端接受意愿较低，5G基站成本与运营成本都太高，运营商主动降低投资力度与速度。但未来三年依然是通信基建高峰期，产业资金流相比过去会有所好转。5G时代下高宽带、低延时、广连接的通信质量相对4G有10倍甚至100倍提升，多种应用生态或将蓬勃发展，可以关注确定性较强的智能穿戴、智能家居、云计算、4K高清、AI、智慧城市、无人驾驶、AR、VR等新产业。对5G投资展望上，建议其一关注基站为中心的产业链升级机会，主要是量价齐升的零部件细分产业，比如射频、基站、通信PCB、滤波器、小基站、光器件等；其二关注5G应用生态的一些技术积累深厚、创新能力突出的龙头企业；其三是产业链上具备较大国产化空间的领域，比如射频芯片、FPGA、DSP、光芯片、操作系统、中间件等。

整个科技产业的最大风险依然是中美科技战。中美科技战本质上更多是一场政治博弈，是美国转移内部矛盾指向中国的表现。当前来看，产业链断供对中国企业影响深刻且久远。无论是短期内遏制中国制造2025，还是长期内中美大国之间的修昔底德陷阱，中美科技战大概率将在未来很长时间内延续。但是由于全面科技战的代价对美国也难以估量，因此美国大概率将是针对性打击中国优质ICT企业为主，比如华为、中芯国际等。我国在应对上大概率一方面不损失核心利益前提下与美国谈判，以保证科技产业链的完整，另一方面科技升级、自主创新的决心不可动摇。具体投资上，我们要合理评估好中美科技战对企业针对的概率与损失大小，从而评估好投资风险。除此之外，科技产业的投资风险还有估值中枢回落、专利技术争斗、终端销售不及预期、政策扶植不及预期等方面，在投资时也需要合理的评估。

医保控费为核心的医改持续推进：人口老龄化下医保的支出压力逐渐提升，推动医改工作持续推进。本轮医改以药械集采为核心突破口，目前已开展四轮化学药集采，即将开启第五轮，高值耗材带量采购也将启动第二轮，后续还将启动中药及生物药集采工作。随着药械集采工作常态化推进，医药行业超额利润空间逐渐压缩，企业加速优胜劣汰、创新转型。

医药行业重回快速增长趋势：新冠疫情影响对行业的影响已消除；医改主要优化行业格局，不改行业长期增长趋势。从医药制造业及上市板块2020&2021Q1业绩看，医药行业呈现快速增长态势，主要得益于龙头企业的抗风险能力以及抗疫企业的业绩爆发。

2021下半年医药行业展望：医保控费政策基调将保持不变，随着带量采购工作逐渐常态化，一方面药品及器械的价格水分及落后产能将被挤出，行业面临短期供给侧改革阵痛；另一方面倒逼医药行业加速创新升级，长期促进产业结构优化。另外由于新冠疫情影响，部分抗疫受益企业快速壮大，而部分中小企业受到冲击，也进一步加大了行业分化。行业新周期下，医药核心资产持续享有估值溢价，低评级资产融资压力提升。得益于科创板等资本市场制度支持，创新型医药资产证券化效率大幅提升。

寻找结构性机会布局：集采时代行业分化加大，龙头企业领跑转型创新，行业强者恒强趋势显著。创新药、生物药、医疗器械、零售药店、CRO/CDMO、互联网医疗等优质赛道享受政策红利，有望持续保持高景气度，相关细分龙头仍将保持良好的成长性。建议沿着研发创新、消费服务、国产替代几条主线布局。

行业风险提示：带量采购等医改政策影响；创新药研发及商业化风险；医药批发及零售的并购整合风险等。

展望：碳减排趋势下，政策加码，驱动需求释放，行业长期向好。碳减排、碳中和长期战略背景下，环保属于国家重要战略方向，政策倾斜属性加强，为行业发展带来新的需求空间和增量收入来源，行业发展趋势长期向好，竞争格局重塑下国资龙头竞争力更显，优质运营资产更受青睐。

碳减排趋势下，主要受益细分环保领域如下： 

1）清洁能源替代：垃圾焚烧发电，清洁能源发电重要补充，可交易CCER增厚企业利润，随着政策支持，焚烧率提升驱动产能快速放量，目前仍处投建高峰期，国补退坡倒逼行业提质增效，建议关注产能扩张明确、拥有优质项目资源、资金实力、运营能力的龙头企业；环卫，碳减排驱动设备电动化发展，新能源环卫车渗透率有望快速提升，叠加疫情、垃圾分类催化，市场需求快速释放，机械化、新能源化、一体化发展趋势下，头部企业优势凸显。

2）节能减排：工业领域的脱碳减排，除了严控高耗能工业行业的产能或产量、工业能源燃料的清洁化替代外，可对高能耗行业进行节能改造，发展合同能源管理，降低能耗，推广低碳设备、低碳技术的应用落地等，利好节能减排第三方专业服务商。

3）循环资源化利用：污水、固废等细分领域通过资源化再利用，从“末端处置后再生资源回收 →生产加工→再生产品利用”角度，实现碳减排，节约资源及能源的同时，降低费用，为碳减排、碳中和的主要实现路径之一。

4）碳监测及碳捕集：碳监测，我国碳监测CEMS试点在火电等工业领域推进，市场渗透率较低，有较大提升空间。碳捕集或碳吸收，可通过植树造林，增加碳汇，或负碳技术实现碳移除，降低成本是负碳技术推广的关键。

行业风险：环保监管政策执行力度不达预期、碳减排及碳中和目标执行力度不及预期、市场竞争加剧、融资面缓解不及预期等风险因素值得关注。

经济回归常态，制造业和基建投资支撑，装备行业景气延续。展望2021H2，随着疫情扰动的减小和低基数阶段过去，经济逐步回到内生增长通道，特征是总体增速可能逐步回落。与此同时，专项债发行后置，基建投资将再次托底，增长也有支撑。装备需求最大的制造业投资，则受益企业较好的盈利和较高的产能利用率，有望延续景气。总体而言，虽然总体经济增速可能逐步下滑，但制造业投资的韧性和基建的适时托底，仍将对装备需求形成支撑。此外，以大宗商品为代表的原材料涨价也将成为重要变量，考验装备企业的成本传导能力。

装备产业趋势：集中化、国产化、智能化、精密化。集中化：金字塔的典型行业格局下，需求增速的放缓、疫情和原材料涨价的扰动，小企业面临更大的经营压力，行业集中度将加速提升。国产化：技术的进步、海外供应链的不畅、快速迭代的需求，都在加快国产替代的步伐，上游零部件环节尤其明显。智能化：效率始终是制造业企业经营的核心，相关技术的进步和劳动力成本提升情况下，智能制造已经成为企业的重要战略选择，成为行业共识。精密化：以锂电、光伏、半导体、航空航天为代表的高端制造业快速增长，带动以机器视觉、激光切割/焊接等代表高精度、高效率生产技术/装备崛起。

重点子行业动态。工程机械：在2020年销量创下历史新高之后，5月工程机械销量开始出现下滑，基建投资后置是主因、高基数是次因；展望下半年，随着专项债的发行，基建投资有望加速，海外出口也将提供一定支撑，但去年同期火爆场面难现，预计全年销量与去年基本持平。与此同时，成本的压力和竞争的加剧可能使得各企业表现差异加大。工业机器人：截至4月，我国工业机器人产量达到10.54万台，累计同比79.20%，表现出显著高于装备行业整体的成长性。在自动化发展趋势之外，工业机器人应用场景也从简单到复杂，开始进入焊接等工艺要求较高的场景，渗透率提升成为当前阶段工业机器人增长的关键。工业激光器：技术发展方面，大功率化趋势明显，各家企业角逐万瓦市场；应用方面，切割进一步从薄板渗透至厚板的同时，焊接、清洗等新兴应用也快速增长。下游需求方面，锂电行业进入大规模扩产阶段，需求高景气。三方面因素推动下，激光市场处于高速增长的黄金时期。

新能源汽车市场回顾与展望：2021年上半年新能源汽车市场高度景气，预计全年销量实现60%以上正增长。截至2021年5月，国内新能源汽车累计销量为95.0万辆，同比增长224.2%。综合考虑新能源汽车补贴政策延长、新能源汽车中长期发展规划出台、《双积分》政策落实等利好政策，以及供给端各大整车厂加大新能源汽车产品投入等因素影响，我们预计中长期内国内新能源汽车销量将保持高速增长态势。其中2021年，国内新能源汽车销量有望达到220万辆，同比增速超过60%。2021-2025年间，新能源汽车销量复合增速有望超过30%。

新能源汽车产业区域格局及展望：在新能源整车制造领域，传统整车制造产业优势地区将保持优势。在新能源汽车核心零部件领域，部分省市有望抓住机遇实现跨越式发展。新能源汽车是汽车产业的新能源化，传统整车制造优势地区具备资金、技术、人才、渠道等全方位优势，基础相对薄弱的地区很难实现赶超。新能源汽车核心零部件中，动力电池产业区域分布有望打破传统零部件区域格局，福建省、广东省、江苏省具备特别优势。长三角、珠三角等传统汽车零部件优势地区在电机、电控领域具备优势。