​

一、政策层面支持住房租赁证券化和住房租赁REITs

从行业发展来看，任一阶段住房租赁业务的融资需求均较为旺盛，但初期轻资产运营模式下的“租金池”融资方式信用风险和合规风险均很大，暴雷之后引发了负面的社会影响，但其融资难亦是行业事实。伴随住房租赁行业发展，中央及各地支持政策中均涉及融资支持，而提及最多的则是住房租赁资产证券化及住房租赁领域的房地产投资信托基金（REITs）。2018年4月，证监会联合住建部发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，拓展了住房租赁证券化的融资渠道，并迅速落地了住房租赁ABS融资项目。

2020年4月末，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，但公募REITs标的项目仅限于基础设施领域，明确不涉及住宅和商业地产，住房租赁未被列入基础设施领域。然而，时隔一年后，2021年4月，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于金融支持海南全面深化改革开放的意见》，提出“在房地产长效机制框架下，支持海南在住房租赁领域发展房地产投资信托基金（REITs），鼓励银行业金融机构创新金融产品和服务，支持住房租赁市场规范发展”，使得住房租赁REITs落地海南有了政策支持，但公募还是私募，权益还是固收类产品，尚未明确。

二、受专项债影响，住房租赁ABS发行量萎缩

截至目前，住房租赁ABS共计发行335.15亿元，共37单，以《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》发布的2018当年发行体量为最大。除ABS融资外，住房租赁业务还鼓励通过专项债进行融资，2018年至今共计发行住房租赁专项债372.78亿元，住房租赁ABS发行体量2019年以后大幅收窄很大原因是专项债的替代作用，相较于ABS，专项债实务操作更为简单。从融资主体来看，住房租赁专项债的融资主体以房企为主，其中龙湖5单100亿元，万科4单80亿元，其他仅发行1-2单；住房租赁ABS的融资主体除房企外，还涉及轻资产运营的企业，如自如、魔方等，以及世博土控、深圳人才安居等当地国企。

三、CMBS和REITs是住房租赁ABS主流类型

已发行的住房租赁ABS可分为三种类型：（1）“双SPV”的收费收益权ABS，适应于轻资产运营的住房租赁企业，由于其不持有租赁住房的产权，仅拥有未来的租金收益权，因此选择这一模式；（2）CMBS；（3）类REITs，后两者只适用于重资产运营的企业，该类企业通过购置他人物业、新建或者改造持有型物业进行住房租赁业务，持有租赁住房产权，CMBS以抵押租赁住房产权并进行结构化设计的方式提高优先级证券信用等级，以达到降低发行成本，类REITs以实现资产出售方式降低表内杠杆。

1、双SPV”的收费收益权ABS

截至目前住房租赁企业发行的“双SPV”的收费收益权ABS已发行17单，共计93.24亿元，融资人有魔方、自如等轻资产住房租赁运营企业，也有世博土控、世茂、朗诗集团、广州开发区人才工作集团等重资产企业，在其所持租赁住房产权存在瑕疵时亦可选择这一类型。常规交易结构是融资主体关联方将资金委托至信托公司，设立单一信托，用于向下属运营住房租赁业务的多个子公司发放信托贷款，子公司以其持有未来特定时间内的住房租赁业务租金收入权为信托贷款提供质押，并由融资主体母公司为信托贷款本息偿付提供全额无条件连带责任担保，以此构建ABS的基础资产-信托受益权，然后计划管理人设立专项计划，募集资金，以该信托受益权发行ABS证券。一般地，证券端优先级分为多个档，每档优先级期限不同，按期付息，到期一次性还本，最长期限优先级可达3年。从偿债保障措施来看，信托贷款的主要还款资金来源是该四家信托借款人所从事的公寓物业出租取得的租金收入，采取现金流超额覆盖、证券的结构化分层、租金应收账款质押、差额支付/担保保证担保等方式进行信用增级。

该类ABS底层资产系融资主体下属子公司的多处租赁住房的租金收入，房源为租赁房，融资主体下属子公司与房东之间签订的租赁协议合约期限较ABS最长优先级期限要长，但若出现房东提前解除租赁协议等事件，将严重影响底层现金流的持续性。同时，未来租金收入的稳定、持续依赖融资主体运营的稳定，一旦出现暴雷事件，则房源房客双端皆无法保障，租金收入便会受到影响，因此该类ABS尽管存在多种增信措施，但其信用质量对信托贷款借款人和外部支持方的信用质量依赖度极高。

2、住房租赁CMBS

截至目前住房租赁CMBS共计发行4单40.41亿元，融资主体阳光城、深圳招商置地等企业，与其他商业地产ABS类似，该类CMBS采用“信托+专项计划”双SPV的结构，亦是融资主体关联方向住房租赁业务子公司发放信托贷款，不同的是，该信托贷款上不仅附有租赁住房的租金收入质押和外部支持，还附有租赁住房的产权抵押。由于信托借款人拥有租赁住房的产权，其运营产生的租金稳定性就不会受制于房东解约，其风险就远低于轻资产企业所持有的未来租金收入，且因为租赁住房的产权抵押，证券端还款来源除有租金保障外，还有产权未来的出让收入，增加的还款来源大幅提升了证券端的信用质量。与类REITs相比，租房租赁CMBS不需要进行物业产权转移、承担高额税负或复杂交易结构来避/节税。

住房租赁CMBS证券端优先级+次级、优先A+优先B的结构都存在，期限通常是3+3+…+3，证券端第一档本金偿付通常是按期偿付，避免一次性集中偿付压力，第二档本金一次性到期偿付居多。标的租赁住房普遍要求产权清晰、无权利负担，若存在权利负担，需承诺解决权利负担的安排；标的租赁住房要求出租状况良好，租金收入稳定。关于募集资金规模方面，普遍以标的租赁住房租金收入或其估值来确定，一般地，租金收入应覆盖除最后一次集中性到期兑付外各兑付日应付的本息，抵押率在60-70%。

由于住房租赁CMBS总存续期过长，一般会设置每三年开放期的关于资产支持证券开放退出与赎回售回的特殊交易安排。在开放期投资人可以择回售，计划管理人可以通过票面利率调整使投资者放弃回售或主动选择赎回，避免长期投资意愿较低。

3、住房租赁类REITs

该类ABS是目前发行规模最高的住房租赁ABS，共计16单201.5亿元，融资主体以保利、碧桂园、越秀、恒大、华侨城等房企或有房地产开发业务的企业为主。同样估值的标的物业，类REITs模式下募集资金规模高于CMBS，因此单笔融资规模均高于其他两类。由于房企发行类REITs的税负成本高，因此房企进行不动产证券化通常选择CMBS，仅标的项目为租赁住房时选择类REITs。

住房租赁类REITs目前常见的是“股+债”结构，以“专项计划-私募基金/信托-项目公司股权+债权-项目”的结构进行设计，均为类REITs的常规结构。证券端亦设计为3+3+…+3期限，每三年末可开放退出行权，优先/次级或者优先A+B的结构安排，在本息偿付方面与CMBS类似。

由于类REITs要求标的资产转让对价公允，因此募集资金基本与估值一致，抵押率在100%上下，这与CMBS大不相同，导致仅依赖标的资产现金流难以覆盖全周期证券端本息偿付所需，因此通常都外部现金流支持，常见的是标的资产/优先级证券优先回购权的维持费。住房租赁类REITs常见的偿债保障措施主要有：标的物业租金+处置收入对投资者本息的覆盖、优先/次级分层、外部支持、保证金制度、优先权维持费等。

四、美国住房租赁证券化：REITs

REITs在推动美国住房租赁行业发展方面作用很大。REITs作为重要的不动产金融产品，（1）通过REITs架构，为房企提供退出渠道，房企不仅可以通过直接销售房屋实现现金流回笼，亦可通过REITs将其持有的、进行住房租赁业务的不动产变现，使其转向轻资产运营，解决资产过重问题；（2）REITs也促进了美国住房租赁行业的机构化发展，优化资源配置，提高租赁市场运营效率；（3）REITs也为房地产投资者提供了新的投资渠道，由投资物业实体转向投资标准化REITs份额，提高了投资安全性，利于金融市场的健康发展。

住房租赁REITs为其中重要的细分板块，市值主要集中在龙头运营商之间，专业化程度高，其收益率在各细分板块中处于中等水平，盈利能力一般，总回报率有明显的周期性。根据NAREIT数据，目前美国住房租赁REITs共20只，市值约1946.7亿美元，市值占比14.11%，从1994年至今的数据来看，平均分红率5.49%，其中2011-2020年10年期间的平均分红率仅3.34%，分红率较美国权益型REITs平均值略低。

初期轻资产运营企业逐步出清、专业房企住房租赁业务扩张放缓、国家队加入，住房租赁行业格局发生明显变化，行业趋向于重资产运营模式发展，从业主体资金需求大，资产流动性弱，叠加国家队的城投属性，大体量融资、盘活资产、降低融资成本和降负债的融资诉求提高。CMBS和REITs任一融资方式可兼顾上述融资诉求的二至三项，是住房租赁证券化的主流方向。目前公募REITs尚未对住房租赁领域开放，海南自贸区住房租赁领域发展房地产投资信托基金（REITs）的具体业务细则尚未出台，住房租赁REITs现阶段仅能以类REITs方式融资。我们认为住房租赁作为房地产行业长效机制措施之一，业务公益属性较强，当地（类）平台/国企参与度提高，未来存在纳入公募REITs试点领域的可能，现阶段可探讨在海南进行住房租赁RETIs，为未来公募REITs退出做项目储备。