低利率时代，投行和资管业务创新不断，总结相关经验可为资产管理机构乃至商业银行转型发展提供鲜活的经验。作为系列报告之一，本文聚焦“雪球”类资管产品的业务机会。

1、结构设计：

配合权益市场波动率走低，“雪球”产品恰逢其时：2020年二季度以来，“雪球”产品在我国异军突起，部分头部管理人月均销售金额达到20~30亿元，本质是市场对绝对收益的需求在提升。（1）高胜率与非线性收益：雪球产品以期限内发生敲入、敲出判定产品收益，以敲出价格为105%、敲入价格75%、挂钩标的为中证500的“雪球”产品为例，2015年至2019年间，71%的合约提前敲出，投资者获得年化15%的正收益；25%的合约发生亏损，合约持有期总损失均值为23.4%；4%的合约持有到期，投资者获得每年15%的收益。综合来看，75%的合约达到了15%的年化收益，收益特征上与传统非标资产有一定相似。（2）收益凭证刚兑加持：资管机构收益凭证属于表内负债，资管机构负责本息兑付，并对其负有法定责任。既为表内负债，那么收益凭证就有资产负债表的“约束”，监管套利空间不大，资管机构收益凭证是符合监管要求的“保本”资产。

投资者赚的是低波动率的钱。对投资者来说，标的资产以较小的幅度一直横盘波动，更利于获取约定的年化收益。（1）震荡市：最理想的情况，股指频繁波动但不脱离敲入敲出的区间，投资者与机构双赢。以上文提到的“雪球”产品为例，2016~2018间为震荡市，产品未发生敲入与敲出，持有到期年化收益率为15%，发生概率为5.8%；（2）牛市：投资者可能会提前触发敲出点，仅能获得持有期的固定收益，相比震荡市不划算。如2015年4-6月为牛市，产品提前敲出，持有期收益均值仅为1.22%，据历史数据情况发生概率为57.7%；（3）熊市：市场单边下行触发敲入，投资者将承担所有亏损，如2017-2019年为熊市，产品年化收益均值为-7.82%，据历史数据情况发生概率为36.5%。

资管机构获取管理费与交易收益。对于资管机构来说，发行“雪球”产品有三方面收益：（1）管理费，“雪球”产品多以R4或R5级发行，管理费普遍在1.5%；（2）波段交易的收益，雪球产品中约定的年化收益率本质上是资管机构对冲风险的对冲成本，资管机构会在产品存续期间频繁交易标的资产，利用震荡市交易（低买高卖）的收益去覆盖对冲成本，而高于对冲成本的收益即是资管机构的收益。据公开的资管机构量化报告显示，约65%~70%的胜率资管机构可以实现15%以上的年化收益。（3）单边行情收益，牛市中市场单边上行，触发敲出，而资管机构持有年化收益超过产品约定收益，则超额收益则全部归机构所有；熊市中机构也不需支付约定收益，同时无需承担挂钩资产的亏损。

2、规模空间：

二季度以来“雪球”产品新发行规模大增。2021年一季度，随着权益市场逐渐降温，二季度以来市场进入震荡市（一季度中证500波动率在22.83%左右，幅度较大；二季度波动率降至7.22%），这为“雪球”产品的发行提供了契机：据财联社数据显示，至2021年5月招商证券今年已销售近30亿“雪球”产品，存量规模约35亿(非保本结构，不含小雪球等本金保障型)；民生证券则从2020年下半年开始成功发行多期雪球结构产品，包括民生踏雪行资管系列，累计规模破亿。

测算“雪球”产品市场规模约在1500亿元。雪球产品可以登记在收益凭证或场外期权内。据证券业协会数据，截至2021年一季度，收益凭证存续规模共4116.1亿元，其中35%为非固定收益类，估测雪球产品规模约在720.3亿元；场外金融衍生品存续约8117.6亿元，其中47.58%为股指类，假设约有20%为雪球产品，则规模约在772.8亿元，合计1500亿元左右。给与更激进的占比假设，“雪球”产品当前最大可能市场规模约为5000亿；而跟据收益凭证不超过证券公司净资本的60%（2020年末证券业净资本约1.8万亿），场外个股期权业务对应的自营权益类证券及衍生品规模不得超过净资本的50%（开展业务连续3年且持续合规）来计算，“雪球”可能规模上限约2万亿。

3、创设机会

“雪球”也会伤人，需要对应的投资者教育相匹配。“雪球”是一种结构复杂的期权，有高收益、低赔率的特点。但产品复杂的结构是一把双刃剑，收益可观的同时投机属性较强，投资人容易产生“赌胜率”的心态，进行产品风险与承受能力不匹配的交易操作。据测算，极端情况下“雪球”产品或出现持有期内敲入，投资人承担超过-20%的亏损（如2017年5月），而2018、2019年也均出现过超过-10%以上的亏损。因此管理机构亟需加强投资者教育，同时通过更专业的投研体系帮助投资人进行相关产品的配置。

在海外资管市场，类似“雪球”的结构化产品担任对冲风险与获取绝对收益的双重作用。“雪球”产品在欧美市场存在已久，英文名为Autocallables，是结构化产品（Structured Products）中最具代表性的一类。1996年，结构化产品首次在美国出现，此后作为传统零售和机构投资组合的补充而受到关注，标的资产以 S&P 500, Russell 2000 和 Euro Stoxx 50 为主。市场上活跃的参与者是美国国内银行以及在加拿大银行中占有较高份额的国际投资银行。2020年，在低利率和股市动荡的经济环境下，投资者在结构化产品中寻求风险对冲和更加确定性的收益。因此，2020年美国发行的结构化产品价值超过720亿美元，同比增长约36％。花旗集团和摩根士丹利等主要银行2020年的结构性产品销售额也创下历史新高。2020年四季度，花旗集团的结构性产品销售额达到23亿美元，较2019年四季度的11亿美元增长109%。

对于当下我国银行理财而言，“雪球”可以延伸当前机构产品线，尤其作为“固收+”产品体系的有效补充。据测算，单纯的“雪球”产品有约25%的概率录得负收益，因此对于追求低风险、低波动的银行理财客户来说并不是非常合适的产品，但通过与固收资产结合，自2016年起可以实现100%的保本收益。我们用90%固定收益资产+10%“雪球”产品进行收益风险测算，测算使用的“雪球”产品结构如下：关联标的为中证500指数；产品期限两年，敲出时自动终止；敲出障碍价格为期初价格的105%；敲入障碍价格为期初价格的70%；或有票息（年化）为15%。固定收益产品选择中证全债指数。回测时间为2015年1月1日—2021年4月30日。回测结果显示，收益大于4%的概率为42%，平均年化收益率可达5.73%，正收益胜率为96%。

下文总结了“雪球”对主流“固收+”策略的优化补充情况：

（1）“+雪球”VS.“+权益”：权益类资产规模大（目前全部A股市值为88.79万亿），但银行在权益领域的投研能力、产品管理与人才等方面与公募基金等还存在一定的差距。通过配置“雪球”产品可以缓解主动管理压力，同时测算约2万亿的上限可以满足产品的大规模配置；（2）“+雪球”VS.“+打新”：以某打新主题公募基金为例，近1年/3年/5年分别获得了30.67%/12.64%/11.56%的年化收益率，打新部分贡献了收益率的21.77%。虽然“+打新”的收益率相较单纯的“+权益”有显著的提升，且近些年来权益市场容量提高，增加了打新机会，但由于科创板上市后一系列打新规则更加严苛，如机构参与科创板打新需要一定的底仓市值（沪深两市各6000万元，权益底仓不低于1.2亿元），故“+打新”的模式在一定程度上会受到限制。（3）“+雪球”VS.“+权益FOF”：截至2020年末，市场上公募FOF产品共有197只（份额分开计算），总规模约1040.7亿元。FOF在传统基金通过投资标的分散化降低组合的非系统性风险的基础上，通过精选基金进一步分散风险，是做“固收+”不错的选择。然而，鱼与熊掌不可兼得，FOF产品在投资标的分散以降低风险的同时，也将减损产品的超额收益。以某理财产品"稳富"固收增强为例：2020年上半年实现绝对收益率2.19%，截至年末实现收益3.41%，年化波动率控制在1.59%（不包含3月初疫情影响），产品收益率整体较为稳定，但收益率相对较低。

附录：“雪球”产品结构与详细测算

一、“雪球”期权是什么？

1、定义：“雪球”是一种结构化产品、类属奇异期权

期限一般为2年，产品核心向波动率要收益（最常见挂钩标的为中证500，因近年资金多集中于上证50与沪深300，中证500波动率较低，相对于长期均线背离幅度较小，且目前中证500在近5年的PE-TTM分位处于44%，处于较为有利的位置，适合采用雪球结构），具有高胜率、低赔率的特点，年化可达20%左右。我们测算目前雪球产品市场规模约为1500亿。

典型的“雪球”结构收益凭证参考条款如下（本文测算用）：

2、结构：四种收益模式

直接敲出（提前清算，拿持有期息票，无亏损）；未敲入也未敲出（到期清算，拿全部息票，无亏损）；敲入后又敲出（提前清算，拿持有期息票，无亏损）；敲入未敲出（到期清算，投资者承担差额亏损）。

下以本文测算用“雪球”产品为例进行说明：

3、产品优点

（1）有效分散投资：衍生品工具交易在市场准入方面有一定限制，雪球结构产品可以用资管机构收益凭证作为投资者参与期权投资的载体。

（2）非线性的收益特征：与标的资产结合可以改变标的资产风险收益分布。“雪球”产品降低了波动对收益的影响、弱化了涨幅和择时的判断。

4、产品缺点

（1）市场参与者行为本身会影响市场：大量涌入的以中证500为标的“雪球”投资者会使中证500指数波动性提高。

（2）收益有上限，亏损无下限：持有期内若发生敲入，且到期日前标的指数没有回到敲入价格，则投资人承担所有损失，据测算结果最大持有期损失为40.6%。

二、收益测算

以90%固定收益资产+10%“雪球”产品形成“固收+”产品，以“雪球”产品退出（敲入/敲出）为产品结束期，收益测算结果如下：