上周流动性：上周公开市场操作净投放为0；DR007均值2.24%，高于7天逆回购利率4bp，股份制银行NCD1Y均值 2.90%，低于MLF利率5bp；隔夜回购占比均值为84%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

 

本期关注：近期市场再次出现对于“资产荒”的广泛讨论。回顾近年来较为典型的“资产荒”时期，主要有两段时期：第一次是2015年至2016年上半年；第二次是2018年下半年至2019年。在“资产荒”期间，债券市场的共同特点包括：一是从流动性环境看，资产荒期间流动性通常较为宽松，非银存款增速较高，潜在投资需求旺盛，资产相对稀缺；二是曲线先增陡后走平，超长债受到追捧；三是从信用债收益率来看，信用债的评级利差收窄。从“资产荒”尾声阶段的债市表现来看，2016年和2019年都出现了一段债券利率横盘震荡时期，期限利差和信用利差都不再进一步压缩。当前30Y-10Y的期限利差和高等级信用利差已经与历史上“资产荒”的尾声阶段接近，10Y-1Y的期限利差和AA-AAA评级利差距离历史低点还有一定空间。

 

 

本轮货币政策宽松小周期下的“资产荒”，出现的原因包括：永煤事件后信用融资未完全恢复、货币政策持续超预期宽松、地方债发行进度超预期推迟、信贷需求放缓、以及非标融资压降。考虑到短期内央行仍将维持流动性合理充裕，6月地方债发行规模略低于5月，交易所城投债审批趋严等因素，“资产荒”的格局在6月仍将延续。1-6月新增地方债发行规模仅占全年额度30%，下半年新增地方债额度还余3.1万亿元，预计第三季度将迎来地方债发行的全年高峰、第四季度仍有部分发行，“资产荒”有望在下半年有所缓解。

 

对于债市而言，10年期国债收益率下破3.1%的关键点位之后，交易盘可能选择止盈，而对配置盘来说，在地方债供给短期内难以明显放量的情况下，配置需求仍可能继续释放，10年期国债收益率在6月可能进入震荡期。

 

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期500亿， NCD到期2601亿。本周国债计划发行额1250亿，净融资额1050亿，较上周上升750.4亿。本周地方债计划发行发行额1304.57亿，净融资额88.14亿，较上周下降1717.94亿。本周政金债计划发行额230亿，净融资额-692.6亿，较上周下降662.6亿。本周重点关注5月制造业PMI数据。

 

一、“资产荒”下债市如何演绎？

 

上周为税期，同时临近月末，资金面继续边际收紧，短端利率上行幅度较大，1年期国债收益率较前一周末上行8bp；在10年期国债收益率下破3.10%后，多空均有观望心态，7-10年（含10年）的国债成交量较前一周缩量，10年期国债收益率先下行后上行，全周仅累计下行0.5bp，曲线继续走平。

 

近期市场再次出现对于“资产荒”的广泛讨论，即资金多于资产，满足机构收益和风险要求的可配置资产相对不足。回顾近年来较为典型的“资产荒”时期，主要有两段时期：第一次是2015年至2016年上半年，第二次是2018年下半年至2019年。那么，这两次“资产荒”期间，债券市场有什么共同特点？ 

 

一是从流动性环境来看，“资产荒”期间流动性通常较为宽松，非银存款增速较高，投资潜在需求较大，资产相对稀缺。历次资产荒的具体成因虽然有所不同，但共同的特点都是流动性宽裕、非银存款高增。2015年至2016年的资产荒发生在2015年股灾之后，央行数次降准、降息，流动性较为宽松，资金利率持续保持在较低水平且波动率较低，“滚隔夜、加杠杆”盛行，在此期间商业银行和基金投资、委外业务快速扩张，表现为“股权及其他投资”科目的快速增长，非银机构将资金存回银行后，形成了“非银存款”的高增；2018年资产荒的背景是资管新规发布后，新增非标业务暂停，同业投资的规模快速萎缩，但负债的增速仍相对较高。

 

近期的“资产荒”是上述两轮资产荒的“微缩版”，从资产端来看，核心矛盾是货币政策超预期宽松、地方债发行进度推迟，导致年初以来利率债供给不足，信用债融资受永煤事件冲击尚未完全恢复，叠加交易所对城投债的监管趋严、公司债发行难度加大，4月末以来，票据利率快速下行，显示信贷需求不足，同时，2021年是资管新规过渡期的最后一年，非标融资持续压降；从资金端来看，3月以来的宽松小周期中，货币基金的规模快速扩张，推升了非银存款的增速，负债的相对高增进一步凸显出资产的稀缺。

二是曲线先增陡后走平，超长债受到追捧。流动性宽松环境下，短端利率先下行，此后长端收益率跟随下行，债券收益率曲线结构初期陡峭化、此后再走平，10Y-1Y的期限利差先走阔后收窄。在2021年3月以来的宽松小周期中，同样出现了类似的现象，4月短端收益率下行较快，10Y-1Y的期限利差走阔，5月以来，收益率曲线出现被做平的迹象。在“资产荒”环境下，投资者通过拉长久期来提升收益，超长债受到追捧，30年期和10年期国债收益率之间的利差也随之收窄，这种现象在2016年和本轮宽松小周期中都表现得较为明显，当前30Y-10Y的期限利差已被压缩至50bp左右，处于过去6年的34%分位数附近。

三是从信用债收益率来看，信用债的评级利差收窄。“资产荒”期间，投资者除了在利率债上加杠杆、拉久期之外，还会通过增加信用债投资获取信用票息。2015-2016年的资产荒期间，银行委外、银行理财的规模快速扩张，增加了对信用债的配置需求，高评级信用债的信用利差和高低评级之间的评级利差均出现了明显了压缩；2018年是信用债违约高发之年，随着2018年下半年宽信用和民企支持政策的出台，后续同样出现了信用利差压缩的现象，但信用利差的压缩幅度不及2016年。在本轮宽松小周期中，同样出现了信用利差收窄的现象，5月以来信用债二级成交更为活跃且期限拉长，也同样显示投资者信用风险偏好有所恢复；然而，4月22日交易所的公司债审核新规以来，审批通过的公司债数量明显下降，5月公司债净融资转负，这可能意味着信用债净融资的恢复将较为缓慢。

 

“资产荒”是如何结束的？

 

从历史上资产荒的结束来看，2016年8月，央行逆回购操作锁短放长，抬升资金利率，标志着货币政策边际收紧，随后货币市场波动加剧，债市去杠杆，10年国债收益率自2016年11月快速上行，此后在2017年金融去杠杆背景下，资金面持续紧张，“资产荒”快速转为“资金荒”。而2018年至2019年的资产荒周期，由于此后发生了2020年疫情，没有明显的结束时点。

 

从“资产荒”尾声阶段的债市表现来看，2016年和2019年都出现了一段债市利率横盘震荡时期，期限利差和信用利差都不再进一步压缩，2016年1月-7月，10年国债收益率的中枢在[2.80%,2.95%]的区间内窄幅震荡，8-10月，继续小幅下行10bp至2.69%，10Y-1Y期限利差最低压缩至50 bp左右，30Y-10Y期限利差压缩至40bp左右，高等级信用利差最低压缩至20bp以下，AA-AAA的评级利差压缩至40bp以下；2019年，10年国债收益率的中枢在在[3.05%，3.35%]的区间内震荡，10Y-1Y国债利差最低压缩至45-50bp左右，高等级信用利差最低压缩至32bp，AA-AAA的评级利差压缩至36bp。截至5月28日，10Y-1Y期限利差为67bp，30Y-10Y期限利差为30bp，高等级信用利差和AA-AAA的评级利差分别为26bp和70bp，即当前30Y-10Y的期限利差和高等级信用利差已经与历史上资产荒的尾声阶段接近，10Y-1Y的期限利差和AA-AAA评级利差距离历史低点还有一定空间。

 

本轮货币政策宽松小周期下的“资产荒”持续时间，预计将主要取决于地方债发行节奏和资金面的边际变化。

 

6月份“资产荒”会有所缓解吗？从地方债的发行计划来看，可能仍不乐观。从目前已经披露的发行计划来看，已披露的省份新增地方债发行规模近4000亿元，较5月份减少2000亿元左右，考虑到前期推迟发行的地方债，6月新增地方债的实际发行规模可能仍低于5月；根据财政部第二季度国债发行计划，6月份，附息国债计划发行8期，较4、5月增加一期50年国债，预计合计发行规模在5300亿元左右。综合上述因素，6月国债和地方债的合计发行规模约为1.33万亿元，净融资规模约为6800亿元。根据上述估计，1-6月，新增地方债合计发行规模约为1.35万亿元，占全年新增额度的比例为30%，下半年还需要发行新增地方债3.1万亿元左右，按照往年的发行进度，新增地方债通常在9-10月发行完毕，今年新增地方债的发行高峰将在第三季度出现，可能在第四季度仍继续发行。

展望6月债市，短期内货币政策仍将保持流动性合理充裕，加之地方债发行规模可能略低于5月、财政收支对流动性形成净补充，预计6月资金面仍将相对平稳；10年期国债收益率下破3.1%的关键点位之后，交易盘可能选择止盈，而对配置盘来说，在地方债供给短期内难以明显放量的情况下，配置需求仍将继续释放，10年期国债收益率在6月可能进入震荡期。

 

二、本周市场前瞻

 

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期500亿， NCD到期2601亿。

 

本周债券发行计划：本周国债计划发行3只，发行额1250亿，净融资额1050亿，较上周上升750.4亿。本周地方债计划发行25只，发行额1304.57亿，净融资额88.14亿，较上周下降1717.94亿。本周政金债计划发行4只，发行额230亿，净融资额-692.6亿，较上周下降662.6亿。

 

本周关注事件：本周重点关注5月制造业PMI数据。

 

三、上周市场回顾

 

1、公开市场操作和货币市场流动性

 

上周央行公开市场共投放500亿，到期500亿，无净投放。其中，逆回购投放500亿，回笼500亿。逆回购加权平均期限7天，较上周无变化。截止上周末，共有500亿逆回购未到期。

 

上周货币市场利率总体运行情况整体呈均衡态势。

 

从利率水平来看，上周末DR001收于2.16%，较前一周末上行19.36bp；DR007收于2.31%，较前一周末上行19.88bp，上周质押式回购成交规模合计199542.28亿，日均39908.46亿，其中，隔夜回购成交占比在78%-90%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.46%，较前一周末下行7.63bp；1年期股份制行NCD利率收于2.9%，较前一周末下行2.14bp。票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.21%，较前一周末上行0.5bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.49%，较前一周末上行3.75bp；1Y SHIBOR3M收于2.79%，较前一周末上行0.5bp。

 

从货币市场利率曲线形态来看，曲线形态大体上与上一周类似。DR007-DR014斜率上升，陡峭幅度增大；DR014-DR021处斜率下降，陡峭幅度下降。 

 

从流动性分层来看，上周流动性分层现象有所扩大。上周R001与DR001利差平均为3.82 bps，较前一周上升0.4bps；上周R007与DR007利差平均为11.23bps，较前一周上升7.7bps。

 

2、债券市场走势回顾

 

上周短端利率上行幅度较大，长端利率先下行后上行，波动幅度较小。周一，受税期暂时性扰动，资金面有所收敛，现券期货震荡走弱。国债期货小幅收跌，10年期主力合约跌0.08%；银行间主要利率债收益率多数小幅上行，短券表现较弱，10年期国债活跃券200016收益率下行0.26bp，5年期国债活跃券210002收益率上行0.97bp。周二，银行间主要利率债收益率波动不足1bp，10年期国开活跃券210205收益率下行0.75bp报3.48%，10年期国债活跃券200016收益率上行0.22bp报3.07%；国债期货窄幅震荡小幅收涨，10年期主力合约涨0.02%。周三，银行间主要利率债收益率下行1bp左右，10年期国债活跃券200016收益率下行1.01bp报3.06%；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.16%。周四，资金收敛及股市走强压制，现券期货陷调整格局。银行间主要利率债收益率上行1-2bp，10年期国债活跃券200016收益率上行1.14bp报3.07%，国债期货全线明显收跌，10年期主力合约跌0.27%。周五，现券市场成交量有所减少，市场收益率处于震荡状态，活跃券收益率波动不超1bp；国债期货收跌，10年期主力合约跌0.14%报98.27。

 

从利率水平来看，从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.41%，较前一周上升8.28bps；3年期国债收于2.76%，较前一周上升4.31bps；5年期国债收于2.93%，较前一周上升3.92bps；10年期国债收于3.08%，较前一周下降0.51bps。

 

上周末1年期国开债收于2.55%，较前一周上升3.42bps；10年期国债收于3.49%，较前一周上升1.02bps。

 

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为67.25bps，较前一周走窄8.79bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为15.14bps，较前一周走窄4.43bps；

 

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为11.77%，较前一周上升0.4个百分点；5年期国开债隐含税率为9.52%，较前一周下降0.4个百分点。

 

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.49%,较上周变动3.75bps，5年期IRS-Repo收于2.89%，较上周变动3.5bps；T2106收于98.68，较上周变动-0.29元；TF2106收于100.33,较上周末变动-0.15元。

 

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为233.94bps，，较前一周下降0.26bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为145.76bps，较前一周上升0.49bps。

 

从债券融资规模来看，上周国债发行800亿元，到期 500.4亿元，净融资 597.5亿元；地方债发行2625.41亿元，到期819.32亿元，净融资1806.08亿元；政金债发行 270亿元，到期 300亿元，净融资-30亿元；信用债融资情况看，上周信用债发行2100.86亿，到期2179.44亿，净融资-78.58亿；AA以下评级净融资负-286.65亿。